房地产企业海外发债「房企债券爆雷」

2023-01-18 12:01:04来源：智通财经

本文来自“固收彬法”。

境内：随着去年10月《关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函》以及媒体对于“发改委将严禁地产商发行企业债用于商业地产项目”事件的披露，境内资本市场直接融资渠道不断收紧。

境外：路透社5月18日关于《发改委二季度起基本停止给房地产商海外发债发放批文》的文章中提到因为中国政府关上了房地产企业进入全球债券市场的大门，要为房地产降温，短期来看房地产开发企业海外发债将偃旗息鼓。与企业交流下来的情况来看，这块融资的确开始有所收紧，但是发改委没有相应的文件，也没有所谓的窗口指导。今年前4个月境外发债的热潮可能正是房地产企业对于融资将会收紧产生的一定预期。

按照目前的形势来看，房地产企业债务融资情况不容乐观，境内和境外双重受限，房地产企业需要加快其去库存的节奏，同时回归主要的向银行贷款的方式融资，获得流动资金支持，保证资金周转。总体而言，债务集中到期量大，前期经营比较激进和资质较差的民营企业面临的压力较大。

境内房地产企业境外发债近期概况

1.近期房地产发债趋势

房地产企业在境内发行企业债和公司债时，对于其公司组织形式、发行人资产及经营情况、资金使用用途以及信息披露等方面都有相对严格的规定，随着去年10月底《关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函》以及媒体对于“发改委将严禁地产商发行企业债用于商业地产项目”事件的披露，境内资本市场直接融资渠道开始不断收紧。而境外发行规则相较国内更为宽松，行政限制较少，企业只需满足基本财务要求、完成信息披露便可以发行境外债。根据Bloomberg数据显示，我们也看到今年年初中国房地产开发商在海外发债的势头十分火热，今年前四个月从发债规模和发债数量上来看，都增加了不少。

但是，路透社5月18日关于《发改委二季度起基本停止给房地产商海外发债发放批文》的文章又将房地产发债企业融资情况推上风口浪尖，文章中提到因为中国政府关上了房地产企业进入全球债券市场的大门，要为房地产降温，短期来看房地产开发企业海外发债将偃旗息鼓。与企业交流下来的情况来看，境外融资这块的确开始有所收紧，但是发改委没有相应的文件，也没有所谓的窗口指导。今年前4个月境外发债的热潮可能正是房地产企业对于融资将会收紧产生的一定预期。

2016年第四季度以来，房地产融资政策不断收紧，房地产企业被全方面扼住了资金喉咙。

今年房地产企业境内境外融资都受到严格的限制，房地产企业的现金流周转能力将面临较大的考验。本文对去年4季度以来中资房地产企业境外发行离岸债的状况做一个跟踪梳理，作为对前期《地产企业海外发债知多少》和《关注地产企业美元负债敞口》报告的系列跟踪报告。房地产境外融资发展概况，相关发行条件和发行模式可以参看我们之前的系列文章。

2. 境外发债最新政策法规

对外发债是指我国境内机构，包括国家机关、金融机构及境内其他企事业单位和外商投资企业，在境外金融市场上发行的，以外币表示的，构成债权债务关系的有价证券。

2015年9月14日，国家发展改革委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，即2044号文，对于我国企业境外发债是一个重大的转折点。2044号文取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。

之后出台的一系列政策不断放宽企业去境外融资的条件，给予境内企业去境外发债创造了宽松的政策环境。

2016年6月，发改委部署了2016年度企业外债规模管理改革试点工作，选择了21家企业开展2016年度外债规模管理改革试点。试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后及时报送发行信息。发改委还鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用，主要用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带等国家重大战略规划和城镇化、战略性新兴产业、“双创”、高端装备制造业、互联网、绿色发展等重点领域，扩大有效投资。

2016年6月9日，国家外汇管理局发布了《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》(汇发[2016]16号)，在19号文的基础上进一步将意愿结汇的适用范围继续扩大，并规定资金用途继续沿用负面清单模式。

2017年2月，国家外汇管理局关于《进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(汇发[2017]3号文)，允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。银行发生内保外贷担保履约的，相关结售汇纳入银行自身结售汇管理。企业的融资方式有更多选择，可以依据境内外主体的资信能力差异选择内保直贷或是内保外贷再回流(股权、债权)，多个方案权衡对比，选择融资成本最低的一种。

从境外发债的政策法规来看，中资企业去境外发债是一个循序渐进，逐渐由紧到松的过程，这也让不少房地产企业抓住了契机，较为宽松的境外融资政策环境给房地产企业到境外融资开了一扇窗。自2016年下半年以来，虽然面对美元债融资成本上行的压力，但是受到国内融资收紧的驱动，资金需求量大的房地产企业仍然大量选择海外融资。但是这扇窗本就不是为房地产企业而开，也不想给房地产企业提供海外这个便利的融资通道，境外融资空间虽大，但对境内房地产企业而言，短期来看却很难再分一杯羹。5月份以来境内房企境外融资收紧的态势来看，监管调控房地产市场的决心十分坚决。

境内地产企业近期新发离岸债券特点分析

根据Bloomberg数据显示，截止2017年5月26日，中资企业境外发行的存续债券仍有211只，外债规模合计5339.74亿元人民币。16年四季度至今，中资房地产企业共发行离岸债券50只，规模达到1202亿人民币(外债规模采用5月26日当天汇率中间价将发行外币折算为人民币)。

1.发行规模

通过对比往年中资房地产企业发行离岸债券的情况，2016年第三季度开始境内房地产企业离岸债券发行量开始有所回升，2017年第一季度发行量更是明显大幅攀升，仅在2017年3月，就有如华南城、中骏置业、合景泰富、国瑞置业、中国恒大等发行美元债券，境外融资规模达57亿美元，而到2017年第二季度发行量则又出现了明显的回落，4月份至今，中资房地产企业境外仅发行了8只美元债，合计融资规模22.37亿美元，仅为3月单月境外融资规模的一半。

21世纪经济报道刊登新闻稿称报社记者从发改委的机构人士处获得的消息，近期中资企业发行的美元债券，获批的“基本上是前期沟通很久的项目，有点解决存量的意思”。发改委已经在限制国内房地产企业“境外加杠杆”，中资房地产企业海外发债的门槛大幅提高，后续房地产企业的境外融资情况不容乐观。

16年四季度以来新发债券情况

虽然由于人民币贬值，内地房地产企业发行离岸债券在汇率上并不如以往划算，但自2016年下半年以来，内地房地产企业仍掀起了在境外发债的高潮。自2016年10月至今，中国内地房地产企业共发行离岸债券50只，发行总额为1021.92亿人民币。其中有6只债券在2018年底设有回售选择权。

2016年第四季度至今，中国恒大境外发债融资规模最大，共发行3期离岸美元债，票面利率分别为7%、8.25%和9.5%，合计发行规模达25亿美元，方兴光耀、合景泰富和万科等也大规模在境外发行债券，融资规模分别有10亿美元、8.5亿美元和8.2亿美元。

境内房地产企业16年四季度以来新发债券以美元和港币发行为主。从发行数量看，美元债券合计45只，占比90%，港币债券共计5只，占10%。

从中资房地产企业16年四季度以来新发离岸债的发行期限来看，主要以3年期和5年期居多。

2.发行方式

中资房地产发行的离岸债中，绝大部分均选择上市交易，上市地点主要在香港和新加坡，未上市的较少。16年四季度以来中资房地产企业新发行的离岸债券中仅1只未上市交易，其余均选择上市交易，其中上市地点为香港或者新加坡等地。中资房地产企业发行的离岸债的流动性相对较好。

3.票息利率分布

从海外发债地产企业息票利率分布来看，息票利率分布于4%-6%，6%-8%两个区间段的债券最多。2016年四季度以来，在海外发债的地产企业新发离岸债券票面利率相较存续债而言有所下降，仍主要集中分布于4%-6%，6%-8%两个区间段，但不存在发行利率在10%-12%和12%-14%的超高票息的债券。中国恒大于2017年3月29日发行的7年期的美元债发行利率最高达9.5%。

4.评级分布

境外融资的中资房地产企业的评级普遍不高，多为中等信用评级和投机级评级，在存续债中评级在A-以上的发行人本来就较少，去年4季度以来，中高信用评级的发行人没有在境外发行新债，发债企业中评级最高的只有一家评级为Baa3的方兴光耀有限公司，对应境内主体为金茂集团有限公司。多数境外发债的中资房地产企业的评级集中在B1-B3之间。

5.到期情况

房地产企业境外融资也受到收紧，近期将有境外债券到期的企业面临一定的现金流压力，今年境内房地产企业仍有19只境外发行的债券逐渐到期，待偿本金达253亿人民币。

从境内房地产企业债务债券到期期限分布来看，2019年债务到期偿还的压力最大，债务到期偿还高达1258.58亿元，2018年和2020年境内房地产企业偿债压力也不小。

2016年四季度至今中资房地产企业新发离岸债由于发行期限多为3年期或5年期，到期主要集中在2020年和2022年。

按照目前的形势来看，房地产海外融资的确有所降温，房地产企业债务融资情况不容乐观，境内和境外双重挤压，房地产企业需要加快其去库存的节奏，同时回归主要的向银行贷款的方式融资，以获得流动资金支持，保证资金周转。前期由于火爆的房地产销售情况，房地产企业的资金链情况有一定好转，短期内房地产企业的资金压力不会太大，但是随着房地产销售降温的效果逐渐显现，叠加房地产融资困难，中长期来看，房地产企业的资金压力会逐步显现。总体而言，债务集中到期量大，前期经营比较激进和资质较差的民营企业面临的压力较大。

我们对在境外发债融资的主体及其在境内的在岸债券相关发行人主要的发行情况做了梳理，详见附录。

附录：境内房企境外发债基本情况一览表