影响债券市场流动性的宏观因素分析研究「债券流动性」

随着我国债券市场的不断发展，债券市场流动性问题受到广大研究者和金融从业人士的高度关注。从宏观层面来看，债券市场分割、利率市场化程度、股票外汇等金融市场发展以及货币政策等因素对我国债券市场流动性有较大影响。

一、债券市场分割对债券市场流动性的影响

尽管我国目前已经形成了以银行间为主、交易所和商业银行柜台为辅、场内场外相结合的债券市场结构，但是三个市场之间存在严重的分割，主要表现为市场交易机制不同、交易主体不同、交易品种不同、清算托管方式不同，对债券市场流动性形成制约。

近年来，我国在促进市场互相连通、市场要素自由流动等方面做了不少工作。但是目前债券市场转托管机制依然很不完善，主要表现在四个方面：一是转托管券种单一，目前只有国债和企业债可以实行转托管，而且企业债也只能进行单项转托管，不能从交易所转向银行间市场；二是转托管效率低下，转托管步骤较多、交易所封闭交易系统和日终结算制度等导致实时转托管业务难以实现；三是登记托管体系不够集中，不利于互通互连；四是托管体系法律不明晰，在投资者转托管开户、转托管业务办理主体等方面的规定十分模糊。债券市场严重分割不利于市场互通互联和市场要素自由流动，极大地制约了套利活动的开展，抑制了市场活跃性和流动性。

二、利率市场化程度对债券市场流动性的影响

利率市场化程度与债券市场发展有密切联系。首先，利率市场化要求有一个完善的金融市场。利率市场化实际上是培育一个金融市场由低水平到高水平、由简单到复杂形态转化的过程，因此需要建立一个具有品种齐全结构合理的融资工具体系、市场主体竞争意识充分、信息披露制度规范的金融市场，以保证货币资金能够实现有效配置。其次，利率市场化能够促进债券市场的发展。自由资金市场允许各类需求主体进行债券融资，增加券种的多样性，从而能够满足不同偏好投资人的需求；利率市场化也能够使得利率更加公平合理，可以增加投资者购买积极性，从而促进交易量提升、提高市场流动性。

三、其他金融市场发展对债券市场流动性的影响

金融市场包括货币市场和资本市场，债券市场作为资本市场的一部分，其市场流动性必然会受到其他市场的影响。货币市场是银行间资金调剂的重要平台，是基准利率形成的场所，货币市场流动性能够对资本市场造成影响。股票市场与债券市场同属权益市场，债券标的的基本面能够在两个市场上得到反映，也同时受到市场资金面的影响，因此股票市场流动性对债券市场也能产生一定影响。此外，债券衍生品市场具有高杠杆的特性，同时也具有套期保值和风险规避的功能，因此衍生品市场的发达程度也能对债券市场流动性带来影响。

改革开放后，我国金融业开始走向现代化之路，金融市场也随之快速发展，先后诞生了货币市场、资本市场和衍生品市场，形成了逐步推进、全面发展的格局。首先，2007年7月新 《同业拆借中心管理办法》 颁布以后，拆借市场参与者进一步扩大到保险公司、保险资产管理公司、信托公司和金融租赁公司等非银行金融机构，全国统一同业拆借市场格局初步形成。其次，股票市场迅速发展，市场流动性进一步提高。第三，金融衍生品市场出现。我国于2005年开始进行信贷资产证券化的试点，发行了信贷资产支持证券和个人住房抵押贷款支持证券，其后又将汽车抵押贷款和商业银行不良贷款纳入基础资产范围。为配合利率市场化进程，人民银行于2005年6月推出债券远期、引导投资者用利率衍生品管理风险。

四、货币政策对债券市场流动性的影响

货币政策是调节社会资金总量和价格的重要手段，对债券市场价格和流动性具有重要影响，主要表现在两个方面：一是货币政策规则的改变会对金融市场工具提出特殊要求，从而促进债券市场产品创新和发展；二是货币政策取向的改变会影响货币市场、资本市场和信贷市场的货币供应量和价格水平，进而对债券市场流动性造成影响。

近年来，我国货币政策对债券市场流动性的影响主要可以归结为以下几个方面：

一是转变政策目标、改变调节方式，发行央行票据。2002年以来，由于国际收支失衡，中央银行通过外汇占款被动向银行体系投放了大量基础货币，导致银行体系出现持续性的、不断累积的流动性过剩问题，人民银行在采用准备金率、差别准备金率进行深层次对冲的同时，也加强公开市场操作进行浅层对冲。在短期国债发行量少、央行持有债券数量受到限制的情况下，人民银行于2002年9月将未到期正回购转换为央行票据，并于2003年4月以后通过滚动发行3个月、6个月、1年期和3年期央行票据的方式对外汇占款进行对冲。

二是通过总量和价格控制调节货币政策方向，影响市场流动性。

三是完善货币政策传导机制，推动货币市场和债券市场发展。为了实现以“政策工具→操作目标→中介目标→最终目标”为顺序的货币政策传导渠道的畅通，提高货币政策的效率，我国积极推动金融市场发展、完善货币政策传导机制，为金融宏观调控创造基础条件。发展了以同业拆借、国债回购和票据贴现为主的货币市场，为利率市场化和间接调控的实施创造基础；依托银行间市场大力推动直接融资发展，不断创新金融产品、丰富交易品种；大力培育和发展机构投资者，增加市场参与主体数量和多样性；加强金融基础设施建设，提高交易清算效率；积极推动利率市场化，努力形成以Shibor为参考的利率定价机制，提高债券市场和货币市场利率与公开市场操作的关联性。

五、两点建议

（一） 积极推进利率市场化改革，提高市场定价水平。成熟的债券市场是成功的利率市场化的前提。

融市场中最重要的坐标利率应是政府债券的利率。因此，完善债券市场是实现利率市场化的重要条件。应该推进利率的市场化改革。发展利率衍生品及其他结构性产品，使市场的风险管理工具更加完善，投资品种更加齐全，产品链更加完整，方便投资者进行资产配置和风险管理。要推动公司债尤其是信用债发行、交易的配套制度改革，比如完善债券的评级制度。要从培育交易所市场长期发展的高度，推动财政部更多地到交易所市场来发行国债。此外，债券市场产品创新也为利率市场化提供保障。一方面，对债券产品结构、定价方式的探索，如发行以Shibor为基准的浮动利率债券，使债券市场化定价水平得以提高。另一方面，信用风险缓释工具等风险管理工具的推出有利于市场参与者面对利率市场化带来的市场波动，为实现市场风险分担、保障利率市场化平稳运行起到积极作用。

（二）实现债券市场统一监管，引导债券市场健康发展。

我国债券市场一直存在多头监管的问题。一级市场上，发改委负责管理企业债，证监会负责管理公司债，隶属于人民银行的银行间市场交易商协会负责管理债务融资工具；二级市场上，人民银行主管银行间债券市场，证监会主管交易所债券市场。实现债券市场统一监管，可以从发行和交易两大环节入手，把现有的各个主管部门中有关债券审批和监管的具体职能独立出来。从发行环节来看，目前对发债主体按照是否为上市公司和非上市公司、是否为金融企业和非金融企业的划分来分头监管，而一旦建立注册制的债券发行制度，就应打破原有的界限，统一在一个部门进行注册发行，并建议由银行间市场交易商协会承担各类债券注册发行的管理工作。从交易环节看，为了实现对债券市场从发行、交易到市场运行全程监管、明确监管责任、提高监管效率，可由证监会负责场内和场外两个债券市场的监管。实现债券市场统一监管既可以实现专业化的债券监管、提高债券市场监管的权威性，同时也能够更好地体现和维护债券市场监管的公开、公平和公正原则，提高市场的透明度，更好地保护投资者的利益。（完）

（本文节选自《影响我国债券市场流动性的宏观因素分析》，作者巴曙松、姚飞，发表于《中国财政》2013年第11期）