我国首次发行负利率国债「负利率国债为何遭疯抢」

11月18日，财政部顺利发行了40亿欧元主权债券，其中5年期债券票息为0%，收益率为-0.152%，这也是我国首次发行负利率债券，也是我国境外主权债券发行的最低收益率。

财政部首次发行负利率债券

虽然是负利率发行，但结果却得到了国际投资者的踊跃认购，订单规模达到发行量的4.5倍！

利率为负，为什么还会有人认购？

因为他们都是境外投资者，且主要是欧洲投资者。在欧洲金融市场，-0.152%这个利率还算高的。

在全球人口老龄化、经济增长放缓的背景下，各国央行通过降低利率与宽松的货币政策来刺激经济。

低利率时代在很多国家或地区已经形成，各国国债收益率持续走低。欧元区、丹麦、瑞士、挪威、日本更是采取了负利率政策。

各国十年国债收益率（数据来源：普华永道）

而且欧洲是新冠疫情的重灾区，今年经济整体走弱，使得欧元区利率维持低位甚至继续走低，欧洲金融市场对未来利率的预期更低。

我们可以看看德国5年期国债在11月20日的最新利率，只有-0.765%。

德国五年期国债最新利率

由于欧元区负利率盛行，中国发行-0.152%的欧元主权债券，相对收益率还是可以的。

此外，中国政府发行国债的信用度在国际上是极高的，且我国经济发展基础良好，未来人民币对欧元还可能升值，现在持有债券是合算的。

这就是为什么中国发行的债券是负利率，还会引来国际投资者抢购的原因。

从全球低利率，乃至负利率的趋势来看，也可以解释为什么我国保险利率一降再降，而且银保监会数度要求保险公司降利率的原因。

前几年，多家保险公司的万能型保险可以做到6%-8%的结算利率，5%以上结算利率的比比皆是。

到了今年10月份，在最新公布的1643款万能险中，结算利率高于5%的产品仅剩7款。

这究竟是为什么呢？

这得从我国保险的利率史说起。

在1997年之前，国内保险的预定利率是没有限制的，大多数保险公司会参照央行基准利率设定。

保险预定利率曾参照央行基准利率设定

在上世纪90年代，国内存款利率是很高的，这也导致保险产品的预定利率也很高，一度高达8.8%。

从1997年开始，国内存款进入降息通道。至1999年6月已降至2.5%。

为了应对这种情况，监管先后将保险预定利率下调三次。从8.8%降到6.5%，再降到5.0%。直至1999年6月10日，原保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，再次将寿险保单的预定利率调整为不超过2.5%。

2.5%预定利率的上限，持续了14年之久，直至2013年8月，监管启动普通型人身保险费率改革，寿险保单预定利率突破了2.5%的上限，达到了3.5%。且监管允许保险公司在开发普通型养老年金，或保险期间为10年及以上的其它普通型年金保险时，可以在3.5%的基础上再上浮15%，即最高4.025% 。

因为当时我国十年期国债收益率稳定在3%以上，保险2.5%的预定利率已极度缺乏市场竞争力。

随后在2015年2月，监管继续放开万能险最低保证利率到3.5%；同年9月，分红险预定利率放开上限至3.0%。

2015年至2016年，是近二十年来保险业利率最高的两年。

2016年9月6日，原保监会发布了《中国保监会关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》及《中国保监会关于强化人身保险产品监管工作的通知》，将万能保险预定利率从3.5%调整至3.0%，保证利率高达3.5%的万能保险逐渐退出市场。

2019年8月30日，银保监会发布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，新的普通型养老年金和10年及以上的其它普通型年金保险预定利率上限由 4.025%调整为3.5%。

这就是为什么现在说4.025%的年金保险成为了稀缺产品。

保险预定利率和存款利率的走势

不光是管控预定利率，万能险的结算利率监管也在管控。

今年8月份，银保监会人身险部约谈了12家人身险公司，要求将实际结算利率整改至小于公司财务收益率。这也导致现在实际计算利率超过5%的万能险产品越来越少。

那么问题来了，为什么我国的保险利率一降再降呢？监管担心的又是什么呢？

归根结底，监管担心的最大问题就是利差损。

作为保险发达业的代表，日本和美国的教训历历在目。

无独有偶，他们遭遇的寿险业危机，都是在利率下行周期中发生的。

日本和美国均遭遇过保险破产潮

1、日本寿险业"破产潮"

上世纪80-90年代，为了抢占市场，日本寿险公司销售了大量高预定利率的保单。

结果进入90年代，日本经济泡沫破灭，利率下行，日经指数不断下跌，房地产价格暴跌，日本十年期国债收益率从1990年的8%快速下跌到2000年的1.7%，寿险公司的投资回报率也从1990年的7%下滑至2000年的2%。

利率快速下行给日本寿险业带来巨大的利差损，即便寿险行业对预定利率不断下调，从6%降至1%左右，但预定利率的下调明显滞后于市场利率的快速下降，保险公司面临现金流难题、经营恶化，最终引发"破产潮"。

这其中就包括日产生命保险、东邦生命保险等多家成立时间超过80年，甚至100年的知名保险公司。

日本破产保险公司利差损规模

"破产潮"进一步引发了公众信任危机，不少消费者在恐慌之下选择退保。

到了1997年第二季度，日本44家寿险公司的个人寿险退保金额高达23.7兆日元，小公司的退保率甚至高达70%~80%。

日本寿险业迎来了最灰暗的时刻。

2、美国寿险业的至暗时刻

美国寿险业也曾遭遇过至暗时刻。

上世纪70年代，美国寿险公司为提升业务竞争力，销售了许多预定利率过高的保险产品，背上了巨大的负债压力。

1970-1986年期间，美国完成了利率市场化改革，市场基准利率快速下降，10年期国债收益率从14%左右下降到7%左右，资产收益率普遍降低。

为了应对巨大的利差损压力，美国寿险公司投资股票等风险资产的比例从1970年的10.5%，激增至1999年的33.5%。

结果风险资产价格的下滑加重了保险公司的偿付能力危机，致使美国在1986-1991年迎来保险业破产潮。

1999-2003年间，受互联网泡沫破灭、美国经济呈现放缓趋势的影响，10年期国债收益率进一步从7%左右下降到4%左右，美国保险业再次迎来破产潮。

1988年，美国寿险公司共有2343家，经历过两波破产潮后，2016年仅剩797家。

三十年间美国保险业迎两次破产潮

利差损风险猛如虎，日本和美国的教训就在前面，我国保险监管为何对利率的问题如此谨慎，现在你不难理解了吧？

利差损风险在保险业中始终存在着，只是要看风险大小罢了。

对比日美等国家，我国保险业的利差损风险并不大，但不能说没有。

中国的GDP增速由2007年的14.23%逐步降低到2019年的6.1%，十年期国债收益率从2018年1月的3.95%降至2020年2月的2.8%。

在人口增长率与劳动力增长率逐年下降、人口老龄化日益严重、债务杠杆比例较高等情况下，我国也在面对利率下行的压力。

从欧美日等国家进入低利率时代之后的表现来看，很难再出现利率大幅回升了。

从中长期趋势来看，我国利率可能也会呈现一种螺旋式下行的态势。

但就我国保险业的情况来看，只在1996-1999年间出现过高利差损。因为当时保险监管还未进行预定利率管制，而国内存款利率又达到了10%左右，因此保险产品的预定利率也一度高达8.8%。

银行存款利率曾高达10%左右

在银行存款利率快速下降之后，保险业预定利率的调整又体现出了滞后性，导致利差损也在不断扩大，甚至造成了寿险公司结构性的调整。

这些影响需要多年的经营利润来消化，对存量业务亏损的摊薄效应需要较长的时间才能体现。

因此，1996-1999年间的这批保单，至今仍是一些寿险公司的包袱。

好在我国保险监管在1999年及时对保单预定利率进行管控，除了在2013年对长期年金放宽预定利率到4.025%之外，其他保单预定利率最高的时候也没超过3.5%，充分控制住了我国保险行业风险。

随着时间的推移，1996-1999年间的这批保单造成的亏损影响也逐渐被消化掉了。1999年之后的保单利差损风险都在可控范围内。

但在利率下行周期中，利差损风险不得不防，国内保险业最有可能向三个方向转型：

说到这里，敏锐的人应该可以发现，4.025%预定利率的年金险是值得配置的保险资产，可以有效应对未来的低利率环境，当下值得我们重点关注。