看懂央行资产负债表「怎么解读资产负债表」

（报告出品方/作者：国盛证券，杨业伟）

伴随着经济的发展，我国央行资产负债表规模在过去 20 年持续膨胀，总资产从 2002 年 初不足 5 万亿的水平增长到 21 年 8 月的 37.9 万亿元，增长 7.4 倍左右。需要说明的是， 我国央行总资产与总负债相同，并未列示净资产。这与美联储不同，美联储 2016 年以 来净资产规模在 400 亿美元左右。这主要是因为美联储股权属于私人，而我国央行属于 政府部门。

央行资产的规模往往被作为央行货币投放的方向标，而国际上也往往通过央行资产与 GDP 比例来观察货币投放的多寡，这种方法并不完全正确。这个比较方法具有一定道理， 例如美联储量化宽松购买资产，往往会导致联储资产负债表扩张，即联储扩表的规模反 映资产购买的规模。如果相对于经济体量的变化，资产购买规模在明显上升，则反映联 储越来越多的投放货币。

但这个并不必然。一方面，横向来看，不同国家央行资产规模 与 GDP 比例不同并不能反映各国货币宽松程度的差别，因为各国货币供给结构存在差异， 例如我国一度通过购买外汇资产增加基础货币，但同时通过发行央票等回笼货币，这虽 然带来央行资产规模大幅增加，但并不意味着货币供应上升，因为央行通过央票发行对 货币进行了大量回笼，这与其他国家存在很大区别。

另一方面，纵向来看，央行资产增减并不意味着货币供给在增加或减少。例如央行降准， 理论上不会增加存款准备金，央行资产负债表规模也不一定要发生变化，但确属于宽松 政策实施，因为这提升了货币乘数，增加了货币供给。短期季节性的资金供需变化，例如季末、财政存款上缴或支出、节假日前后都会带来资金需求变化，央行相应的操作都 会带来资产负债表规模改变，这些并不意味着央行货币政策的调整。

从当前我国央行资产负债表看，资产部分共设六个一级科目，分别为国外资产（59%）、 对政府债权（4%）、对其他存款性公司债权（32%）、对其他金融性公司债权（1%）、 对非金融性部门债权（0%）、其他资产（4%），其中对政府债权全部为中央政府而非地 方政府，国外资产下又设外汇（56%）、货币黄金（1%）、其他国外资产（2%）三个二 级科目。央行负债端一共设有 7 个一级科目，分别为储备货币（81%）、不计入储备货 币的金融性公司存款（1%）、发行债券（0%）、国外负债（0%）、政府存款（13%）、 自有资金（0%）和其他负债（4%）。另外储备货币下又设 3 个二级科目，分别为货币 发行（24%）、金融性公司存款（主要为其他存款性公司存款，占比 52%）、非金融机构 存款（5%）。

当前央行资产负债表结构形成有其历史原因，也反映了央行历史上的货币操作方式。目 前央行资产负债表中有六成左右是国外资产，其中以外汇为主，占比在 56%。这主要是 因为在 2012 年之前，我国资本持续流入，而我国货币投放主要通过购买外汇资产进行， 同时也减缓了人民币升值速度。因而央行外汇资产成为资产主要组成部分，最高时一度 占到央行总资产的八成以上。而 2012 年之后资本流入速度放缓，央行也不再通过购买 外汇来投放货币。而是更多的以增加对商业银行债权来投放货币，例如 MLF、SLF、OMO 等，在经历几年的投放积累之后，目前央行对其他存款性公司债权占央行总资产比例为 32%。

相应的，央行负债以储备货币为主，即央行发行的货币为主，占央行总负债比例为 81%。 其中货币发行占比 24%，而存款准备金占比为 52%。储备货币即基础货币，是金融体 系用来创造货币的基础，这个口径是更为准确的反映央行货币投放规模的指标，而非央 行总资产规模。除此之外，政府存款是央行负债的另一主要部分，目前占比 13%。历史 上，央票一度在央行负债中扮演重要地位，央行通过发行央票来回笼资金。央票规模一 度在 08 年 3 季度达 4.7 万亿元，占央行负债总规模的近 1/4。而后央行不再通过购买外 汇来投放货币，因而投放更有节制，也无需通过发行央票来回笼资金。票据规模也逐步 收缩，目前只有 950 亿元。

作为流动性的源头，央行资产负债表总量及其内部结构的变化对流动性分析至关重要， 本文主要尝试回答以下三个问题。

（1） 央行资产端各个科目具有什么含义？当前占比情况是由什么因素决定的？其占 比变动会产生什么样的影响？

（2） 央行负债端各个科目具体有何含义，其变动代表着什么？

（3） 与货币当局资产负债表和央行其它资产负债表科目有何勾稽关系？央行资产负 债表虽然流动性分析的起点，但只能影响流动性的第一“池子”，商业银行在获 得流动性之后，通过超额准备金的运用（例如发放贷款、购买信用债、同业代付、 同业投资）等行为创造广义货币并影响实体经济，而这都会记录在其他存款性公 司资产负债表中，对于分析流动性第二“池子”尤为重要。

2.1 历史原因使得国外资产成为央行资产第一大科目，目前占比在一半以上

2.1.1 曾是货币主要投放方式的外汇资产，在 12 年之后见顶甚至回落，不再作为货币 主要投放方式

国外资产主要包括外汇、货币黄金和其他国外资产三项。其中外汇是绝对主要部分，外 汇又称央行外汇占款，指的是央行买入外汇付出人民币超过卖出外汇收回人民币的余额。 实体部门获得的出口收入或者外部投资等形成的外汇资产可以到商业银行结汇，而商业 银行又可以在外汇交易市场出售相应的外汇资产，在资本流入较多时期，外汇供给压力 加大，对人民币产生推升压力，这时为避免人民币过快升值，央行经常购买外汇，投放 人民币资产，在央行资产负债表上形成外汇资产的增加，这是 2012 年之前货币投放的 主要形式。

这段时期，外汇占款是央行基础货币投放的最主要来源。但随着资本流入速 度的放缓，外汇占款不再作为基础货币的投放方式。特别是 2015 年“811”汇改之后， 人民币汇率阶段性贬值，资本流出压力加大，外汇占款也随之显著下降。截至 2021 年 8 月份，央行外汇占款投放占基础货币比例为 69%，与 2010 年相比大幅下降约 50 个百 分点。

需要说明的是，央行在公布外汇占款同时，也公布储备资产明细，其中的外汇储备项目 理论上和外汇占款一致。但两者规模实际上却存在不同，变化也有加大差异。例如 21 年 8 月央行外汇占款 21.2 万亿元，同期外汇储备资产 3.2 万亿美元，按当月汇率折算为 20.8 万亿元。两者不仅存量存在差距，增量同样往往并不一致。外汇储备和外汇占款存 在差别的原因主要有以下三个：

1）外汇占款采用历史成本法进行核算，而外汇资产以 市值法计价。外汇占款是历史上央行购买外汇资产的人民币支出，因为历史上购买外汇 时汇率价格一般比现在高，这导致外汇占款规模高于以当前汇率价格折算的外汇储备规 模。

2）央行以外汇储备进行投资，海外资产的变化会影响外汇储备变化，但不会影响 外汇占款。由于外汇储备是以市价计算的资产，因而海外债券、股票等资产价格变化会 直接影响外汇储备，但不会影响外汇占款，这也会形成差异。

3）汇率的变化，特别是美元汇率变化 会影响外汇储备资产，但对外汇占款影响有限。由于外汇储备是以美元计价的，但外汇 储备资产既有美元、也有欧元、日元等。因此美元相对于欧元、日元等汇率变化会影响 美元计价的外汇储备，但不会影响外汇占款。这也会导致两者产生差别。

2.1.2 央行黄金持有量较低，增持频率同样低

央行资产负债表中的货币黄金，反映的是在国内和国际市场上，央行购买（售出）黄金 所产生的人民币净投放。同样的，由于资产负债表中的货币黄金采用历史成本法，因此 账面上的黄金资产存在低估现象，且无法与央行储备资产名录中黄金储备科目在数值上 形成对应。在全球国际货币体系转变的时期，各国普遍在增持黄金资产，但由于黄金存 量有限，大国也难以将其作为主要储备。中国央行在黄金的购买上存在“双低”特征。

1）货币黄金在总资产中占比低，基本只维持在 1%的水平。2）交易频率低，2014 年之 前央行黄金储备多年维持在 3389 盎司，此后至今为止总共出现两轮明显增持行为，第 一轮发生在 2015 年，相较 2014 年增持 2277 盎司黄金，第二轮发生在 2019 年，相较 2018 年增持 308 盎司黄金。这两轮黄金增值背后都体现出央行采取多元化储备资产政 策、优化储备资产结构、分散风险、提升人民币国际化水平的需求。总体来看央行黄金 增持的择时能力较强，两轮明显的增持过程都处于美国国债收益率下行区间，且都在 2015-2019 年黄金低价阶段成功“抄底”。

2.1.3 中国积极参加多边国际金融组织，其它国外资产今年持续增加，但体量总体有限

央行资产负债表中的其他国外资产主要包括国际货币基金组织头寸、特别提款权、其他 多边合作银行的股权，以及商业银行以外汇形式缴纳的人民币准备金。 近年来中国积极参加多边国际货币金融组织，SDRs 规模在今年 8 月份环比增加 415 亿 美元。但总体来讲 IMF 头寸与 SDRs 存量依然较少，其他国外资产波动主要来自于银行 以外汇缴存的人民币准备金。（报告来源：未来智库）

2007 年 8 月至 2008 年 6 月，其他国外资产从 2085 亿元迅速上升至 1.5 万亿元。当时 人民币面临着对外升值和对内贬值的双重压力，央行要求商业银行必须以外汇缴纳上调 部分的人民币准备金，而在此期间央行连续 11 次调整法定存款准备金率，从 12%上调 至 17.5%。这导致央行资产端其他国外资产出现了明显的上升。2008 年之后，其他国外 资产规模迅速缩窄，主要是因为存款准备金率进入下行通道，商业银行所需缴纳的外汇 下降，同时央行也不再强制要求商业银行使用外汇进行缴准。今年 8 月份 SDRs 环比增 加 415 亿美元，导致其他国外资产上升了接近 3000 亿元。

2.2 央行在增持国债方面严格恪守纪律，遑论去进行赤字货币化

央行资产中对政府债券除偶尔情况外，几乎不发生变化。背后是央行几乎不购买政府债 券现券，21 世纪以来唯一的一次大规模增持发生在 2007 年，购买了财政部的长期特 别国债。根据《中国人民银行法》，央行无法直接在一级市场上购买国债。2007 年为注 资中投公司和农行，财政部发行了特别国债 1.55 万亿元，其中 1.35 万亿向商业银行定 向发行，另外 2000 亿元向社会公众发行。随后央行从商业银行处购买了这 1.35 万亿特 别国债，致使 2007 年央行资产负债表对政府债权增加约 1.35 万亿人民币。作为臵换， 财政部利用发行特别国债获得的 1.35 万亿人民币，向央行购买等值外汇，央行得以回笼 这部分基础货币，因此当年特别国债的发行本身并未使得央行产生扩表现象。

对于近年讨论较多的赤字货币化问题。可以看到在海外央行纷纷二级市场购入国债，以 支持赤字货币化的同时，我国央行依然严格的恪守纪律。美联储、欧央行、日本央行资 产负债表中政府债券和 MBS 等资产已经占到大部分，而我国央行除 07 年认购过特别国 债之外，并未在二级市场购入过国债。严格的恪守了不对财政直接进行货币支持的纪律， 更遑论滑入赤字货币化的禁区。

2.3 随着货币投放机制的变化，对银行债权成为央行货币主要投放渠道，目 前占央行总资产比例已达三成以上

其他存款性公司指的是除了央行以外的存款性机构，主要包括商业银行、信用社和财务 公司等。中央银行在此科目进行货币投放的主要渠道包括公开市场操作、创新型工具以 及其他传统工具等。

央行对其它存款性金融公司债权从 2014 年开始显著增加，从 14 年中 1.5 万亿左右攀 升至目前的 12.1 万亿，占央行总资产比例也从不到 4%提升至目前的 32%。这背后 是在外汇流入速度放缓之后，央行开始创设新的货币投放工具，通过扩大对商业银行债 权，来实现货币投放。央行陆续创设了短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、 抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、临时流动性 便利（TLF）等，结合扩大此前已有的公开市场操作（OMO）和再贷款再贴现适用范围， 央行形成了对整个收益率曲线的调控工具体系。

2015 年“811”汇改之后人民币汇率持续贬值，外汇占款也随之显著下降，央行也通过 大幅度提升对其他存款性公司债权的形式主动投放基础货币。该科目余额从 2015 年的 2.7 万亿元迅速上升至 2021 年 7 月末的 12.2 万亿，占央行总资产的比例从 8.4%快速上 升至 32%。这些工具成为 2014 年之后货币投放的主要方式，目前增量上超过基础货币 增量，是主要的货币投放方式。

中期借贷便利和抵押补充贷款是该科目最主要的组成部 分，分别占 41.3%和 23.6%，此外再贷款和再贴现占比也较多，分别为 12.4%和 4.4%。 人行目前在每月月中固定时间开展中期借贷便利操作，由于 MLF 操作规模较大，其是 否续作（等量、超额、缩量）、以及续作的价格成为影响中期资金面的关键变量。而 MLF 也是央行调节利率区间中久期段的锚。

除此之外，逆回购、国库现金定存、短期流动性调节工具等也会影响该科目的变动，逆 回购已经成为央行调节短期资金面的最主要手段，其与 MLF 一起成为观测周度资金松 紧程度的关键变量，央行通过每日开展 7 天期逆回购操作持续释放央行短期政策利率信 号，引导货币市场利率围绕公开市场操作利率在合理区间波动。央行 7 天回购利率已经 成为短端利率的锚。

2.4.对其他金融性公司债权反映央行维护金融稳定、承担最后贷款人角色的法 定义务

根据 IMF《货币与金融统计手册》的定义，其他金融行公司指的是信托、金融租赁、保 险、证券、证券投资基金管理、养老基金、资产管理、担保、期货、证券交易所、期货 交易所等金融性公司。中国央行具有维护金融稳定以及承担最后贷款人职责的法定义务， 这部分履职行为会被记录在资产端“对其他金融性公司债权”之中。当前这一科目余额 仅为 4342 亿元，在总资产中占比为 1%。

历史上曾有过两次明显增加，一次发生在 2000 年， 从 2 月份的 3820 亿元上升至 7 月份 8183 亿元，主要是国家为了处臵不良资产成立了东方、长城、华融和信达四家资产管理公司（AMC），央行为其提供了 5700 亿元的 再贷款。第二次增加发生在 2005 年至 2007 年，对其他金融性公司债权余额从 2005 年 5 月份上升至 2007 年 10 月份的 1.6 万亿元。主要是因为国有行股份制改造过程中需剥 离不良资产，央行再次对 AMC 提供专项再贷款。随后随着再贷款的到期归还，对其他 金融性公司债权科目逐渐下降。

2.5. 其他资产

由于央行并没有给出关于其他资产完整的二级目录，对该科目可能的猜测是 1）央行的 注资行为。例如 2003 年国务院宣布成立汇金公司，注册资本合 450 亿美元，由外汇储 备全额拨付。这 450 亿美元再由汇金公司向中国建设银行与中国银行全额注资，充足其 资本金比率。当年 12 月央行其他资产同比增加 3367 亿元。2）金融市场出现重大事件 时央行利用此科目投放流动性以稳定市场。例如 2019 年 5 月包商行事件发生，而 2019 年 5 月和 6 月央行其他资产总计增加 6827 亿元，这种增幅在历史上罕见。2020 年 11 月发生永煤事件，2020 年 12 月和次年 1 月份，其他资产科目总计增加 6516 亿元。

央行负债科目主要由储备货币和政府存款两部分构成，二者分别占 83%和 12%。2009 年之前，储备货币在总负债占比基本处于 65%以下的低位，这主要是因为 2000 年以来 随着外汇储备和外汇占款的大幅度上升，给国内流动性过剩和通胀造成较大压力，在连 续提准的应对措施之外，央行在 2009 年之前也发行了较多票据进行主动回笼操作。 2009-2010 年为应对金融危机等冲击，在外汇占款依旧明显增加的背景下，央行停止新 增央行票据，使得储备货币在总负债中的占比明显上升。

2010 年尤其是 2015 年以来， 随着外汇占款下降以及众多创新型政策工具的出台，央行被动投放流动性的压力下降， 主动调节流动性投放的手段从负债端向资产端转移，央行票据也随之基本退出央行资产 负债表，目前余额已不足 1000 亿元，而在此过程中储货币占总负债比例也提升至 80% 以上。

3.1 储备货币

央行储备货币也称为基础货币，是整个银行体系借以创造存款的基础，是整个银行体系 存款得以倍数扩张的源泉。也是央行向银行体系直接提供的货币总量，央行可以直接通 过调控基础货币规模，改变向银行体系的资金供应，进而改变整体是体的货币供应量。 因而基础货币在整个央行资产负债表甚至货币体系中有核心地位。

截至 2021 年 9 月份，储备货币（基础货币）共计 32.4 万亿，主要由货币发行、其他 存款性公司存款以及非金融机构存款构成，分别占 28.5%、65.4%和 6.1%。货币发行 主要指流通中的现金（M0）以及商业银行的库存现金，其他存款性公司存款主要指商业 银行等存款机构在央行的准备金（法定准备金 超额准备金）。为规避第三方机构违规使 用客户备付金行为，2017 年 4 月央行正式对第三方支付机构备付金按照比例进行存管， 从而形成了非金融机构存款科目，目前余额为 2 万亿元。

经济金融正常的发展产生基础货币增长需求，央行投放基础货币是满足货币需求是央行 主要职能。对于实体经济来说，货币供应量=基础货币*货币乘数。因此实现货币供给， 可以通过基础货币增长来实现，也可以通过提升货币乘数来实现。而货币乘数又取决于 存款准备金率和实体经济中现金留存比率。

因而这就产生了一个关键的关系，增加基础 货币和降准提升货币乘数，在实现货币供给方面具有等效性。这个关系给予了央行是实 现政策选择以及组合的空间，例如，央行在宽松时可以选择降准、也可以选择公开市场 操作投放基础货币，而央行在降准同时，通过公开市场实现资金回笼，也会产生中性货 币政策的效果。这也就是说降准不一定意味着宽松，需要综合存款准备金和基础货币变 化来观察总体货币供应量的变化。

3.2 超储率的测算

超额存款准备金是银行可以自由动用的资金，是观察银行流动性情况的重要指标。基础 货币中的其他存款性公司存款，主要是指商业银行的准备金（法定准备金 超额准备金）。 其中法定准备金被冻结无法使用，因此商业银行可以动用的资金是超额准备金，超额存 款准备金率是衡量银行流动性状况，反映资金松紧的关键指标。而经验数据也显示，超 储率一般与资金利率具有较为显著的负相关关系，显示超储率确实能够反映流动性状况。（报告来源：未来智库）

人民银行一般在货币政策执行报告中公布上一季度的超储率情况，而并不公布月度超储 率数据。我们结合央行季度超储率数据，以及央行资产负债表及其他存款性公司资产负 债表相关科目，对月度超储率数据进行测算和预测。主要步骤如下：

1）测算季末法定准备金率，并以此推算各月法定存款准备金率。央行未公布整体的法 准率，但可以根据公式：法定准备金率=准备金存款/需缴准存款额-超储率进行测算。其 中准备金存款即央行资产负债表中的其他存款性公司存款，需缴准存款为金融机构人民 币信贷收支表中的境内存款扣减财政性存款后的余额。在法定存准率不调整的情况下， 我们以季末法定存款率外推以后各月的法定存准率，如果存准率有调整，那么各月的法 定存准率实际水平随之调整。

2）利用公式超储率=准备金存款/需缴准存款额-平均法定准备金率 法定准备金率调整， 来测算超储率。其中准备金存款以及需缴准存款额即为测算期的相应数据，平均法定准 备金率则为之前计算的季度末数据，法定准备金率调整则用于央行在全面或者定向提/ 降准时进行调整测算。计算结果表明 2020 年 9 月、2020 年 12 月和 2021 年 3 月的超储 率分别为 1.5%、2.2%和 1.5%，而这三期央行的公布值分别为 1.6%、2.2%和 1.5%， 计算结果是可靠的。当然季末月并不需要计算，可以直接采用央行公布值，我们主要观 测的是非季末月数据。

3.3 财政存款

央行资产负债表中负债部分另一重要科目是政府存款，是指政府在中央银行的存款。由 于我国国库管理职能在央行，因而财政资金体现在央行资产负债表上。财政存款往往随 着税收缴款或者财政支出而发生变化。例如税收缴款带来财政存款增加，往往伴随着储 备货币下降，反之亦然。财政存款变化短期对资金供给往往会形成影响。需要说明的是， 财政存款虽然是存款，但由于存在央行，所以无需缴纳存款准备金。

3.3.1 财政存款与财政性存款、机关团体存款等口径辨析

除财政存款之外，在央行公布的报表中还包含几类与政府有关的存款，即财政性存款、 机关团体存款。其中财政性存款是指政府在金融机构总体的存款，根据金融机构信贷收 支表，这部分今年 7 月为 6.02 万亿，较财政存款高出 1 万亿左右。这主要是因为并非所 有财政资金都由央行管理，部分地方政府财政资金有商业银行管理，即商业银行实行部 分地方国库代管职能。除此之外，机关团体存款范围更广，包含事业单位、社保、公积 金等政府机构存款，截至 2021 年 7 月末（下同）机关团体存款规模为 31 万亿元。需要 说明的是，存在商业银行的财政存款以及机关团体存款，都需要缴纳存款准备金。

商业银行财政存款主要包括国库定存（中央定存 地方定存）、财政预算外资金、中央政 府存款和地方政府存款几个部分。其中地方政府国库定存规模最大，由中资大型、中小 型商业银行人民币信贷收支表可知当前国库定存总余额为 7830 亿元（其中大型银行 3223 亿元，中小型银行 4607 亿元），而央行披露的中央国库定存存量余额为 700 亿元， 因此地方国库定存余额为 7130 亿元。商业银行财政存款中的中央政府存款、地方政府 存款和财政预算外存款难以单独获取数据，但可推测规模较少，当前总计余额在 2000 多亿元。

预算法和人民银行法都明确了央行具有经理国库的职责，中央和地方政府的净收入变动 应当与央行资产负债表端政府存款变动相等，具体而言：

政府存款变动=（公共财政收入-公共财政支出） （政府性基金收入-政府性基金支出）地方债净融资额 国债净融资额。我们测算了 2015 年以来等式两边相关数据，发现两 者环比月度变动在趋势上基本是吻合的。

3.3.2 影响政府存款变动的三大因素：缴税、财政支出以及政府债券发行

缴税、财政支出以及政府债券发行都会使得央行负债端的政府存款发生变动，但作用原 理并不相同。

1）缴税：缴税时企业将放臵在银行的存款上缴国库，将会造成央行负债 端财政存款上升，商业银行的信用收缩机制将使得准备金总额下降，以此对应的是央行 负债端的“其他存款性公司存款”以及商业银行资产端“准备金存款”下降，同时商业 银行端的“纳入广义货币的存款”下降。

2）政府债券发行：国债和地方债发行后所得 资金属于政府所有并上缴国库，因此央行负债端“政府存款”上升。商业银行作为购买 政府债的主力，其动用资金本质上属于超额准备金，因此央行负债端的“其他存款性公 司存款”和商业银行资产端的“准备金存款”下降，并且商业银行资产端“对政府债权” 相应上升。

3）财政支出：财政支出确定后，财政资金下拨往往意味着央行负债端“政 府存款”下降，由于财政支出给到社会主体，而社会经济主体在获得这部分资金后将存 往商业银行，体现为商业银行负债端“其他存款性公司存款”上升，以及资产端“准备 金存款”上升，以此对应的是，央行负债端“其他存款性公司存款”下降。

政府存款的变动具有很强的季节性，季节性的缴税，季节性的财政支出都会导致财政存 款季节性的变化。缴税和财政支出具有明显的季节性，每年 1 月、4 月、5 月、7 月、8 月、10 月都是缴税大月，这会带来财政存款季节性增加，而季末月财政支出较多，尤其 是年末往往会出现“突击花钱”的情况，这会导致财政存款季节性减少。以上因素导致 财政存款出现季节性波动。同时，政府债券发行节奏的变化也会导致财政存款出现变化。

3.4 其他负债：主要是金融机构以外汇缴纳的人民币准备金以及正回购余额

其他负债主要包括两部分，分别是金融机构以外汇缴纳的人民币准备金以及正回购余额。 当前正回购余额为 0，央行也已经基本不再进行正回购操作。央行在 2007 年 9 月下发《中 国人民银行关于以外汇交存人民币存款准备金的通知》，要求商业银行在人民币存款准备 金率上调时以外汇资金一次性交存人民币存款准备金新增部分。2007 年到 2010 年央行 多次提升存款准备金率，导致其他负债规模在此期间大幅增加，从 2007 年 8 月份的 8755 亿元上升到 2010 年 5 月份的 1.6 万亿元，其中高点为 2009 年 5 月份的 2.8 万亿元。

央行资金往来的对象主要是商业银行，央行也是通过商业银行投放与回笼货币。这意味 着央行资产负债表部分科目对应的在商业银行资产负债表科目，以及其它金融机构资产 负债表科目上会相应的有体现。甚至从定义上，央行的某项资产对应的可能就是商业银 行的某项负债。这种勾稽关系情况以及部分指标之间的差别对观察资金的运转以及货币 创造直观重要，也是观察央行货币操作痕迹的窗口。

央行公布报表中体现商业银行资产负债表的是其它存款性公司资产负债表。其他存款性 公司包括两大类，分别是存款性货币公司和其他存款货币公司，其中存款性货币公司主 要包括国有行、股份行、城农商行、城市（农村）信用社、外资行和农发行。其他存款 货币公司主要包括国开行、进出口银行，以及中资和在我国外资企业集团的财务公司。

4.1 广义货币创造过程与对应科目变化

其他存款性公司（以商业银行为主）具有信用扩张、创造广义货币的职能，构筑流动性 的第二“池子”，是央行流动性释放的重要一环。 央行通过外汇占款渠道、主动投放渠 道等方式向商业银行投放基础货币，构成流动性投放的第一“池子”。而商业银行对基础 货币中超额准备金的使用过程则对应着广义货币的创造过程，广义货币 M2 的创造途径 主要包括：

1）银行放贷：这一过程不涉及基础货币的投放，因此央行资产负债表并无 变化，但是商业银行资产负债表中，资产端对非金融机构或其他居民部门债权上升，负 债端中纳入广义货币的存款上升，从而实现信用扩张和广义货币的创造。

2) 银行投信 用债：这一过程也不涉及基础货币的投放，因此央行资产负债表并无变化，但在商业银 行资产负债表中，资产端对非金融机构债权上升，负债端纳入广义货币的存款上升，从 而实现了信用扩张和广义货币的创造。

3）银行投政府债：这一过程需要跟财政支出结 合起来看，银行购买国债/地方债行为本身会导致基础货币的下降，可以理解为银行将超 额准备金“让渡”给了政府部门，体现为央行负债端其他存款性公司存款下降和政府存 款的上升，以及商业银行资产端储备资产下降以及对政府债权上升。然后再财政支出过 程中这部分流动性会被重新释放并创造广义货币。

4）银行对非银融资（对银行同业不创造广义货币）：例如商业银行增加对非银资金拆借后，商业银行资产端对其他金融性公 司债权上升，负债端纳入广义货币的存款上升，从而完成了广义货币的创造。需注意的 是商业银行的信用创造过程，就是把初始存款完全转化为准备金的过程，因此无论是放 贷、投信用债还是同业投资，商业银行资产端的储备资产总量均不发生变化，但会发生 超额准备金转化为法定准备金的结构性变化。

4.2 央行对其它存款性公司债权与其它存款性公司对央行负债

央行同时提供货币当局资产负债表和其它存款性金融机构资产负债表，可以简单理解为 前者是央行资产负债表，后者是商业银行资产负债表。理论上央行报表中对银行债权与 银行报表中对央行债务是对应的。实际上两者的历史余额数据也确实基本吻合，但会有 差异。例如 2021 年 5 月份央行对其他存款性公司债权环比增加 4696 亿元，但其他存款 性公司对央行负债却环比减少 820 亿元，两者出现明显背离，引发市场关注。（报告来源：未来智库）

央行对其它存款性公司债权与其它存款性公司对央行负债的差异可能是因为记账迟滞或 者科目设臵问题。

1）2019 年之前两者的差距可能与央行和银行记录存款准备金的时间 点不一样。银行在缴纳存款准备金时会记录在资产端的储备资产-准备金存款科目，与此 对应央行则在负债端中的其他存款性公司存款中予以记录，两者理论上应当相等。但是 由于央行和银行对准备金记录的时点不一致，导致两个本该相等的科目实际也存在不少 的差距。央行倾向于先记录对其他存款性公司的准备金负债，而为了使得资产负债表平 衡，在资产端会先记录对其他存款性公司债权。因此我们可以看到 2019 年之前，央行 账上的其他存款性公司存款与其他存款性公司的准备金存款之差，以及央行对其他存款 性公司债权与其他存款性对央行负债之差，两者走势比较接近。

2）近年来，金融机构为 财政部门开立多个预算单位专用账户，财政专户几乎遍布所有金融机构及其网点。名目 繁多且分散的财政专户为财政存款转移打开了方便之门，使规模巨大的财政资金排除在 财政存款管理之外成为可能。（赵守卿等，2018 年）。这就导致金融机构人民币信贷收支 表中财政性存款相较央行负债表中政府存款多出一万多亿元，而这种差异在 2019 年以 后主导了对其他存款性公司债权和对中央银行负债差异的走势。例如 2021 年 5 月份金 融机构人民币信贷收支表中的财政性存款环比增加 9257 亿元，但实际上缴入央行账户 的政府存款规模为 3485 亿元，剩下的没有上缴央行的财政存款为 5772 亿元，这导致商 业银行负债端多出了 5000 多亿元存款，资产端多出了 5000 多亿元准备金。

对于央行来 讲，则新增了其他存款性公司存款约 5000 亿元，为了使得资产负债表平衡，央行在资 产端多记了约 5000 亿元的对其他存款性公司债权。更直观来讲，就是商业银行收储的 部分财政性存款理论上应归属于央行，但是由于科目设臵或者缴纳迟滞问题，商业银行 将这部分存款当做一般性存款收储并向央行缴纳准备金存款，央行在“被动”多增负债 的同时，在资产端记录对其他存款性公司债权来进行平衡。

另外，我们通过已有数据，来拟合央行对商业银行债权和商业银行对央行债务。我们将 央行各类对商业银行货币政策工具余额加总，包括 MLF、PSL、TMLF、SLF、SLO、OMO 以及国库现金定存、支小再贷款、扶贫再贷款、再贴现等余额，从趋势上看，各类工具 加总额与央行对商业银行债券、商业银行对央行债务走势一致，但绝对水平有差别。到 今年 2 季度可以得到数据的各类工具余额为 10.7 万亿，其中 MLF 与 PSL 规模最大，分 别为 5.4 万亿和 3.1 万亿，另外再贴现余额 0.6 万亿，支小再贷款和扶贫再贷款余额合 计为 1.1 万亿元。

4.3 央行储备资产和商业银行储备货币

央行报表中将货币发行与存款准备金作为储备货币，也就是基础货币，即货币创造的基 础量。而其它存款性公司资产负债表中将库存现金和准备金存款作为储备资产，即商业 银行能够用来进行货币创造的基础。

可以看到，储备货币和储备资产由于组成科目不同，所以两者并不相等。其中央行报表 中存款准备金和商业银行报表中存款准备金逻辑上应该相等，但事实上两者有细微差别， 这个可能由于存款准备金缴纳迟滞等因素所致。但央行货币发行与商业银行库存现金两者却完全不同，因为发行货币除商业银行库存的部分，还有实体部门持有的部分。此外， 两者还有不计入储备货币的金融公司存款的差值项。因而虽然两者之间有相关关系，但 需要找到严格的会计对等关系，依然需要进行一系列处理。

1）第一步：加上货币发行，即储备资产 货币发行（M0）

公众持有的现金（M0），体现为央行资产负债上的货币发行，但是公众持有的现金游离 在银行等体系之外，无法体现在其资产负债表中，因此为了配平，我们必须将其加上。

2）第二步：减去不计入储备货币的金融公司存款，即储备资产 货币发行（M0）-不计 入储备货币的金融公司存款

其他存款性公司中包括部分财务公司等，但这部分公司所缴纳的准备金，并不算基础货 币。因此只会计入其他存款性公司资产负债表中的“储备资产”，但不会计入央行资产负 债表中的的“储备货币”，因此为了配平，必须要将这部分减去。

3）第三步，加上非金融机构存款，即储备资产 货币发行（M0）-不计入储备货币的金 融公司存款 非金融机构存款

如上文所述， 2017 年 4 月央行正式对第三方支付机构备付金按照比例进行存管，从而 形成了非金融机构存款科目，这部分也会计入基础货币，但显然不计入银行等机构的储 备资产，因此需要把这部分加上去才能配平。

综上，我们理清了中“储备资产”和央行“储备货币”的勾稽关系，即储备资产 货币 发行（M0）-不计入储备货币的金融公司存款 非金融机构存款=储备货币

4.4 央行政府存款与金融机构信贷收支表中财政性存款

财政存款是指财政部门存放在金融机构的存款。根据《预算法》，中央国库业务由中国人 民银行经理，因而国库存款主体是在央行的存款。除了国库存款之外，财政还有划缴财 政存款、财政专用基金存款以及国库定期存款。其中财政专用基金存款是指财政部门制 定存入金融机构的专用基金，而国定期存款则是金融机构吸纳中央国库现金管理商业银 行的定期存款。因而，财政存款存在两个口径，一个是央行资产负债表中的财政存款， 另一个是金融机构信贷收支表中的财政存款。

由于口径的差别，金融机构信贷收支表中财政存款与央行资产负债表中财政存款并不一 致。如上文所述，财政性存款和政府存款差异主要来源于商业银行为预算单位开立的财 政专户，两者的差距主要从 2015 年开始出现明显扩大，在 2018 年左右达到峰值。从经 验关系来看，央行和商业银行财政存款之差和商业银行国库定期存款余额一致，显示商 业银行国库定存基本上能够解释央行和商业银行财政存款之差。需要说明的是，这儿的 商业银行定存与国库现金定存不同，目前国库现金定存余额为 700 亿元，而商业银行国 库定期存款余额为 9639 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」。