发债置换地方隐性债务「为什么发行新债会使旧债的价值下降」

摘要

为什么要着重关注再融资专项债？这是判断未来化债空间的窗口。从债务属性上来看，隐性债务之所以会被甄别出来，多数与其偿债现金流匮乏有关，这也意味着再融资一般债更适合来置换到期隐性债务。可是由于赤字率的限制，再融资一般债难大有作为。再融资专项债并不受此约束，操作空间更大。

再融资地方债参与隐性债务化解合理吗？严格意义上，再融资地方债是接续到期地方债券本金，而不是广义的债务本金。如果用于置换隐性债务，恐怕已经突破原有规定。因此，对申报地方债置换隐性债务的区域而言，更多强调“试点”。

为什么会出现“以债还债”的非常规模式？或与地方化债的局限性有关：一方面，引入银行平滑贷款或者国开行资金难度较大，或者金融机构参与化债的意愿较低。另一方面，区域土地出让状况并不乐观，难以对地方财政形成强有力的保障，进而拖累财政化债能力。再者，短期隐性债务面临集中到期，若不及时保障现金流，可能出现项目烂尾的风险（与隐性债务甄别初衷相悖）。

2021年，再融资专项债置换隐性债务的空间有多大？杯水车薪！首先，从到期专项债来看，原有偿债资金基本源自土地出让收入，但在实现过程中存在难度，只能依靠再融资专项债滚动。其次，从置换比例与财政收入及负债率来看，高负债地区对再融资专项债的依赖度本就不低。2021年，专项债到期规模接近1.1万亿，较2020年增长75%；从到期节奏来看，下半年将步入偿债高峰。对于弱资质地区而言，土地出让收入应与到期节奏匹配，才能缓解到期压力。关键在于，今年土地出让收入增长情况如何？并不乐观。实际上，去年土地出让收入增速创新高的背景下，仍有不少地区面临专项债自平衡压力。今年新增的压力来自房企三道红线考核及楼市调控，这将对土地出让收入增长构成制约。专项债自求平衡难度加剧，借助再融资专项债滚动的需求将升温，不能高估腾挪给隐性债务置换的资金体量。此外，再融资地方债难以大规模置换隐性债务的考虑还有道德风险。2015年开启债务置换之后，隐性债务顺势扩容。如果再次堂而皇之的开启债务置换，不仅会强化地方债务兜底信仰，同时会破坏此前严控地方债务的建制与管理准则，或许会加速催化隐性债务2.0的诞生。

可能置换的试点城投债，值得关注吗？信用瑕疵过大，性价比有限。选取仍有存量券的县市城投作为观察样本，有以下两个特点：第一，隐含评级集中在AA以下，AA-等级占比过半；第二，试点区域城投流动性评分多数低于信用市场平均水平。

总体上，2021年，高负债地区对再融资地方债的依赖度恐有增无减，诸多限制之下，不能过高估计可以腾挪给隐性债务置换的空间。并且，能够申请成为试点的区域本身信用瑕疵较大，市场认可度不高。贸然参与“试点”城投债博弈，将承受过大的流动性压力及不确定性，性价比不高。

并且，结合近期交易所可能收紧高负债地区类平台公司债融资来看 ，这与地方债置换隐性债务思路看似背离，实则与债务整治思路一致。简而言之，通过地方债置换来“救急”后，“试点”区域平台债券融资被限，有压降存量债务风险的意味。同时，“试点”平台隐性债务被化解后，政企边界将进一步明晰。所以，此时选择下沉到该类平台债券，不是配置“兜底”，更像是为剥离政府信仰的公司“买单”。

风险提示：再融资地方债大规模置换隐性债务，城投债超预期违约

正文

第二次债务置换的舆论甚嚣尘上？再融资地方债低调的“火了一把”，募集用途的悄然转变与建制县申报债务置换的契合，冥冥中指向第二次债务置换的开启。上一轮债务置换仍旧历历在目，期间城投平台重塑“信仰”，助长融资底气，隐性债务以迅雷不及掩耳之势扩张；倘若再次开启置换，难道不担心隐性债务2.0？甚者，埋下隐患的时间或许会更短。那么，再融资地方债置换的逻辑是什么？与此前的差异是什么？接下来会如何影响债市？本文选取一个特殊角度来回答上述三个问题。

【为什么说“再融资专项债”是重要观察窗口？】

地方债的“花样”不断翻新。2015年地方债承接“开正门”重责，举债规模陡然攀升。实践中，地方政府融资项目类型并非单一，地方债按需演化出诸多类型。截至目前，地方债按照用途主要分为三个类型：新增、置换与再融资，前两者是地方债最初原型，再融资品种近两年方才兴起；根据其偿债来源，又可以进一步划分为一般债与专项债。而置换债中，依据发行是否采用公募又多出一类定向发行品种。

截至2月1日，地方债存量规模25.8万亿，新增专项债与置换一般债合计贡献56%占比。值得注意的是，短短时间内，再融资地方债规模已经超过2万亿。

再融资地方债是什么？起初出现在2018年5月财政部发布的《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》之中，明确“再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式”，这与置换债有着本质区别，根据2015年财政部下发的系列文件来看，“置换债券资金要严格用于偿还清理甄别认定的截至2014年末存量政府债务，严禁用于其他用途”。

简而言之，两者均含有借新偿旧之意，但锚定的原始债务并不用一致：1）再融资债券协助地方债券的滚动，2）置换债则是针对已经甄别出来的非政府债券形式存量债务。

为什么要着重关注再融资专项债？根据83号文（《地方政府专项债券发行管理暂行办法》），专项债是“为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券”。项目类型与偿债来源两方面，专项债自求平衡，与一般债采用财政预算收入偿还形成较大差异。2017年衍生的项目收益专项债同样遵循83号文精神，只是在募集用途方面更贴合“专款专用”。所谓再融资专项债，债如其名，是帮助到期专项债续作的品种。为何要密切关注这一债券，首先要回答以下两个问题：

问题一：依托项目现金流自求平衡的品种，为何会“再融资”滚动？专项债发行申请过程中，通常会预测项目未来现金流，判断能否覆盖专项债本息。出现再融资专项债就意味着原本项目收益可能不及预期，这是否有悖原有文件意图？

此前的政策中，留有借新偿旧“余地”。根据2016年下发的155号文和2017年下发的89号文，“专项债务对应的政府性基金收入不足以偿还本金和利息的，可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补”，或者“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。所以，对于再融资专项债而言，有两个要点，一是可以理解为原有新增专项债的“续发”，缓解到期偿还压力；二是融资项目隶属于地方政府，且需要有一定的现金流支持。

问题二：再融资地方债参与隐性债务化解合理吗？正常程序下，参考《地方政府债务信息公开办法》，“再融资债券发行前，提前5个以上工作日公开再融资债券发行规模以及原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息”。不过，2020年底，再融资债募集用途并未如期公布。以天津地方政府债为例，12月初“20天津债85”明确滚动对象，但时隔三周，“20天津债85”则将募集用途修正为“偿还存量债务”。这一表述的变化与建制县申请利用地方债置换隐性债务的事件不谋而合，容易令人联想是否地方债，甚至是专项债已经落地到隐性债务置换中。

目前，就公布的方案来看，隐性债务化解模式多分为三类：一是利用财政收入，逐年化解；二是地方政府通过划拨资产给平台，让平台利用相关资产收益进行化债；三是采用外援资金，比如银行提供的平滑贷款，或者国开行化债资金等。

严格意义上，再融资地方债是接续到期的地方债券本金，而不是广义的债务本金（或者非地方政府债券形式存在的债务）。如果直接用于置换隐性债务，恐怕已经突破原有再融资地方债的规定。因此，对申报地方债置换隐性债务的区域而言，更多强调“试点”。

事实上，利用地方债偿还隐性债务的非常规操作或与地方化债的局限性有关。一方面，引入银行平滑贷款或者国开行资金难度较大，或者金融机构参与化债的意愿较低。另一方面，区域税收及土地出让状况并不乐观，难以对地方财力形成保障，进而拖累财政化债。再者，短期隐性债务面临集中到期，若不及时保障现金流，可能出现项目烂尾的风险（这与隐性债务甄别初衷相悖）。

总体上，地方债资金可作为配套资金，能进入到隐性债务相关项目并不稀奇，但令人讶异的是再融地方债莫名变更原则，成为隐性债务偿债来源。甚至是自求平衡的专项债，都悄然更改募集用途。不过，申报以债化债的区域都比较特殊，财政状况整体偏弱，依托省级代发转贷，不失为一种“救急”手段。

回到最初的问题，为什么要密切关注再融资专项债？这是判断未来化债空间的窗口。从债务属性上来看，隐性债务之所以会被甄别出来，多数与其偿债现金流匮乏有关，这也意味着再融资一般债更适合来置换到期隐性债务。可是由于赤字率的限制，再融资一般债难大有作为。再融资专项债并不受此约束，可操作性更大。不过的确如此吗？以下对已经发行的再融资专项债做分析。

【高负债地区对再融资专项债的依赖度本就不低】

再融资专项债渐成“再融资”主力，有何特征？2020年以来，再融资地方债发行规模不断攀升，专项品类绝对规模增长同时，占比已经半数（截至2020年末，再融资专项债占再融资地方债比例接近50%）。此外，再融资专项债仍有三个特征值得关注。

首先，再融资专项债发行期限低于地方债平均水平。除今年7月以外，再融资专项债发行期限维持在9年至13年之间，低于一般地方债稳定在平均15年左右的融资期限。

其次，再融资专项债占各省地方债发行比例并不存在明显规律。专项债自平衡压力越大，越倾向于发行再融资地方债。而基建现金流低于预期，折射的是区域经济增长和负债压力。理论上，负债率越高的省份，再融资专项债发行占比应不低。不过，从2020年各省数据来看，上述相关关系并不明显。贵州、辽宁及天津等地，的确出现发行占比偏高的情况，然而诸如上海、江苏和浙江等同样位列前端。

再融资专项债置换比例与地区负债率高度相关。再融资地方债募集是置换老券，与同期新发规模的占比虽然能指向偿还压力，但并不够直观。实际上，在发行过程中，再融资地方债并不是一比一全部置换。换而言之，专项债到期规模与再融资专项债募集规模存在缺口。

这一缺口有什么寓意？如上述，专项债依靠自平衡，项目现金流足以覆盖到期，对再融资专项债的诉求自然不高；相反，专项债所对接项目收入未达预期，借助再融资债滚动的必要性会升高。从置换缺口来看，不难发现上海、浙江、福建及北京等地再融资专项债发行规模与到期专项债差异多在100亿以上，但诸如宁夏、青海、云贵川及东三省等地，基本采用一比一置换。

更进一步，如果用置换比例来看，两大线性关系会更加明显。置换比例采用各省再融资专项债发行规模与被置换的专项债到期总量作比，这一比例越大，该地区越依赖再融资债进行滚动，反之亦然。

首先，观察置换比例与2020年财政收入排名（规模由高到底，对应读数由小到大），两者正相关程度较高，即财政绝对体量越靠后，对再融资地方债的需求越大。

其次，从负债率角度观察。以广义负债率（债务统计口径包括城投有息负债和地方政府债务）作为对比基准，结论与上述财政收入状态一致，即负债率越高的地区，采用再融资地方债滚动的需求越大。

接下来的问题是，“到期 被置换”的专项债原有的用途是什么？一是置换专项债的比例较高，占比达到56%；二是新增专项债，比例为10%；三是两者兼具的品种（多是2015年发行的品种，当时对募集资金比例没有明确区分）。对被置换的新增专项债而言，募投项目出现三七分，接近30%资金比例用于土储，其他资金则明确指向具有一定收益的基建项目，包括道路建设、保障房、停车场等。

被置换的新增专项债原有的偿债资金来源是什么？多数以土地出让作为偿债资金，部分会强调以非土储项目收益作为偿债来源，比如“17河南10”明确偿债资金一项为“以车辆通行费收入为偿债来源”。

基于以上，可以得到三个结论：

1）压力较大区域，专项债难以实现自平衡。从到期专项债来看，原有偿债资金基本源自土地出让收入，但在实现过程中存在难度，只能依靠再融资专项债滚动。

2）高负债及弱财政地区对于再融资专项债的依赖度本就不低。一方面，优质财政省份仅采用部分置换，专项债到期规模与再融资专项债发行规模缺口较大。另一方面，置换比率与财政收入排名及负债率均呈现出较为明显的正向关系。

3）进一步推断，再融资专项债置换隐性债务的空间已经不大！2021年，专项债到期规模达1.1万亿，较2020年增长75%；从到期节奏来看，下半年将步入偿债高峰。对于弱资质地区而言，土地出让收入应与到期节奏匹配，才能缓解到期压力。

关键在于，今年土地出让收入增长情况如何？并不乐观。实际上，去年土地出让收入增速创新高的背景下，仍有不少地区面临专项债自平衡困难。今年新增的压力来自房企三道红线考核及楼市调控，这将对土地出让收入增长构成制约。专项债自求平衡难度加剧，借助再融资专项债滚动的需求将升温，不能高估腾挪给隐性债务置换的资金体量。

此外，再融资地方债难以大规模置换隐性债务的考虑还有道德风险。2015年开启债务置换之后，隐性债务顺势扩容。如果再次堂而皇之的开启债务置换，不仅会强化地方债务兜底信仰，同时会破坏此前严控地方债务的建制与管理准则，或许会加速催化隐性债务2.0的诞生。

【可能置换的试点城投债，值得关注吗？】

目前来看，披露采用地方债化解隐性债务省份集中在湖南、贵州、内蒙、云南及辽宁等地。但并非所有区域都有发债平台，我们选取仍有存量券的县市城投作为观察样本，有以下两个特点：

第一，隐含评级集中在AA以下，AA-等级占比过半，可见对应城投债市场认可度偏低；隐含评级在AA 的个券仅“16宁乡经开债”。

第二，试点区域城投流动性评分多数低于信用市场平均水平。主体流动性评分采用对应存量券换手率、报价活跃度及成交情况估算，得分高低代表流动性好坏。从2月1日样本平台流动性得分来看，除宁乡平台以外，其他平台普遍低于全市场信用主体平均得分。

总体上，2021年，高负债地区对再融资地方债的依赖度恐有增无减，诸多限制之下，不能过高估计可以腾挪给隐性债务置换的空间。并且，能够申请成为试点的区域本身信用瑕疵较大，市场认可度不高。贸然参与“试点”城投债博弈，将承受过大的流动性压力及不确定性，性价比不高。

并且，结合近期交易所可能收紧高负债地区类平台公司债融资来看，这与地方债置换隐性债务思路看似背离，实则与债务整治思路一致。简而言之，通过地方债置换来“救急”后，“试点”区域平台债券融资被限，有压降存量债务风险的意味。同时，“试点”平台隐性债务被化解后，政企边界将进一步明晰。所以，此时选择下沉到该类平台债券，不是配置“兜底”，更像是为剥离政府信仰的公司“买单”。

[1]资料来源：证券时报·券商中国，《城投债收紧？发行人将按红黄绿三档分区，红区暂停发文？且看交易所具体执行情况》地址：https://wap.stcn.com/zqsbapp/tj/202101/t20210108_2715017.html

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