集合信托投资定向可转债可行性及交易结构设计研究「信托融资结构」

信托公司转型已经喊了很多年，但仍无法摆脱对政府融资平台、房地产业务的依赖，采取各种结构绕监管做传统业务的都拿到了年终奖，九民纪要又给收益权、各种增信方式的合法合规性吃了一颗“定心丸”，资管新规过渡期延期，谁还有心思搞转型？但，不转型终究是要被淘汰的。

提到信托转型，即是PE/VC、定增、二级市场投资等投资类业务，且不说在春秋航空上已看不到折戟的“定增王”的广告了，证监会同意集合信托参与吗？一直被禁止，从未被放行——毕竟不是“亲儿子”。既然如此，集合信托不妨投个定向可转债试试水。

一、什么是定向可转债？

“可转债”就是可以按约定的条件转换成公司股票的债券。可转债的特点是：如果债券到期时，股票跌了可以要求发行人还本付息；如果股票涨了，当然换成股票获取高收益，“下有保底，上不封顶”即是精髓。信托投资人天然地青睐这种产品，最终大部分人都会转成股票退出，根据Wind的统计，2019年可转债中转股比例大于99％的占比67.9％，大于90％的累计占比为79.3％。

上市公司非公开发行的可转债就是定向可转债。事实上，定向可转债已经成为上市公司规避“保底定增”的神器。对上市公司而言，定向可转债作为支付工具可缓解现金流压力及降低对股权的稀释；作为配套资金的募集工具，能提高募资成功率；对被并购方而言，可增加选择权及主动权，更有利于促成交易。

二、集合信托投资定向可转债的可行性分析

证监会并不支持集合信托产品投资定增，究其原因有二：一为防止变相公开发行；二为保护投资者利益，因此，明确要求信托公司以自有资金参与。那么定向可转债作为与定增最相近的并购方案，集合资金信托产品能否投资可转债呢？

（一）定增与定向可转债的区别

1. 从权利属性上看，可转债是债权并非股权。可转债持有人在转股之前不具有股东身份，无权参与上市公司经营，只能依据合同约定要求上市公司还本付息。

2. 从监管体系上看，可转债始终被作为公司债券进行单独监管，与上市公司股票有明显的区别。

3. 从风险上看，可转债持有人保留依据合同约定要求上市公司还本付息的权利，具有“保本保收益”的特点。

因此，定向可转债在转股之前是债券，不是股票，但是基于其具有转股的可能性，所以在发行要求、流程上基本等同于定增。

（二）集合信托可以直接投资定向可转债

1. 信托产品是定向投资可转债的合格投资者

根据证监会有关债券投资的规则，信托公司以及信托产品都是“合格投资者”，可投资“非公开发行的公司债券、企业债券”。目前证监会没有对信托产品投资定向可转债的作出明确的限制规定，“信托产品”当然包括集合信托产品，因此，我们认为集合信托产品理论上可以直接投资定向可转债。

2. 是否需要对集合信托产品进行穿透审查

集合信托产品投资定向可转债是否需要对投资人进行穿透审查？现有的规定也不明确。

根据中京电子（股票代码：002579）定向可转债文件显示，证监会并不反对私募基金、有限合伙等募集型资金参与定向可转债，且没有对基金背后的实际投资人作穿透审查。

目前并没有集合信托直接参与定向可转债的案例，不确定实践中集合信托参与定向可转债是否需要穿透。

三、集合信托参与定向可转债的交易结构设计

理论上集合信托可以投资定向可转债，至于是否穿透，目前尚不明确。从实际的操作来看，券商投行未必允许集合资金信托投资定向可转债，所以需要设计一定的方案合法合规参与定向可转债。

（一）收益权转移模式可行性分析

九民纪要以及相关的司法判例都明确保护资产收益权，实际上就是转让方与受让方之间形成了一笔新债权，因此，可以采取资产收益权的模式参与。具体交易结构如下：

在这个结构中，投资机构/过桥机构可以直接或者间接投资定向可转债；但若优先级或者劣后级投资者是银行理财等资管产品，则不再需要单一资金信托（因多层嵌套存在合规性风险）。

收益权模式下，通常都存在投资机构/过桥机构的兜底回购安排；投资机构/过桥机构为了获取超额收益或者融资，也乐于提供兜底。

（二）信托受益权转让模式的可行性分析

信托公司自身发行集合产品参与定向可转债也可以采取“单一资金信托 转让信托受益权”的方式，具体交易结构如下：

这种模式存在的问题是单一资金信托向集合资金信托转让信托受益权是否构成分拆转让信托受益权？我们认为目前仅限制集合信托中机构向个人分拆转让受益权，并不禁止单一信托中受益人向个人分拆转让受益权，并且是否穿透至集合信托的投资人也不明确。因此，单一资金信托 受益权转让模式并不违规。

（三）财产权信托模式

无论是信托收益权，还是信托受益权，都可以考虑采用财产权信托模式。具体交易结构为：

财产权信托模式的要点是成立的财产权信托为他益信托，可以向个人投资者发售信托单位受益权。为了控制风险，仍有必要设置“回购 担保”的增信方案。

（四）增资并购模式

前面的三种模式都是从配套融资的角度来考虑，多数中高年级信托从业者也都深谙此道，并不新颖。除此之外，还可以从定向可转债作为支付工具的角度去设计方案，具体交易结构为：

这种投资模式下的投资运作更类似于定向增发，信托公司对上市公司、被并购的标的情况也更了解，我们认为这才是信托公司转型的正确姿势。但是这种模式下，上市公司并购被投资公司的合理性、募集配套资金的合理性、SPV突击入股的合理性可能会受到证监会的挑战，发行难度可能会加大。

四、结论

综上，定向可转换本质上作为债券，向下有保底收益，向上有无限空间，与股票在性质和风险方面存在明显区别，符合信托投资人的偏好。鉴于目前监管机关尚未颁布定向可转债的投资、交易细则，比较乐观的预期是信托产品可直接参与投资且无需接受穿透审查，但实践中可能难以成行。考虑到监管风险，信托公司也可探索通过受益权、收益权、财产权信托以及参与并购交易等方式参与定向可转债业务。

当然，对定向可转债的发行和投资还处于摸着石头过河的阶段，还有待监管机构出台明确的政策。早期参与的机构能够获得先发优势，前期交易对手议价能力低，条件好谈；后期有其他机构接盘。但凡市场火热起来，业务就不好做了，房地产信托、政信信托、消费金融信托、房抵贷以及定增市场莫不如此。囿于篇幅，我们未对相关问题展开论述，将另行撰文探讨细节。

注：

本文作者：李文兵 锦天城律师事务所

李扬对本文的写作有突出贡献。

本文源自资管云