国债刚性兑付吗「保险刚性兑付」

来源: 华夏时报

历经多年准备之后，中国的银行和保险机构终于逐步参与到国债期货市场了。

经国务院同意，2月21日，证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，参与中国金融期货交易所国债期货交易。

商业银行和保险机构参与国债期货交易，可满足其风险管理需求，丰富投资产品类型，提升债券资产管理水平。同时，也有助于丰富市场投资者结构，促进国债期货市场平稳有序发展。

本报记者了解到，接下来证监会、财政部、人民银行、银保监会将发挥跨部委协调机制作用，加强监管合作和信息共享，分批推进商业银行和保险机构参与国债期货市场，促进国债期货市场健康发展。

值得注意的是，第一批试点机构包括：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行。

中国银行总行全球市场部总经理王卫东认为，商业银行作为中国国债现货市场最主要的参与者，以及中国国债最主要的持有者（持有超过60%的国债），入市将丰富投资者群体，进一步完善价格发现机制，提升市场定价的有效性，增强不同类别国债的流动性，促进国债收益率曲线进一步完善，优化基准利率形成机制，推进我国利率市场化改革进程。对银行自身而言，参与国债期货市场，有效丰富了商业银行自身管理利率风险的工具箱，同时，也有助于银行盘活自身持有的大量国债现货，提升投资管理效率。

风险对冲

国债期货以其流动性强、便于做空、交易摩擦成本低和资金占用小等原因而被众多机构投资者用作风险管理工具。

自2013年国债期货重启以来，市场运行平稳，但由于市场格局分割等历史原因，商业银行和保险一直未被放行进入，从而导致国债期货的流动性和持仓相较其他期货合约仍偏弱，其价格发现等功能也无法得到完整的发挥。

因此市场也一直希望银行和保险等现券重仓大户能早日放行进入国债期货市场，中金所也一直在努力推进相关的工作落地。

事实上，商业银行是银行间债券市场最主要的参与主体，相应也具有最大的以国债期货对冲利率风险的需求。

商业银行受到央行货币政策和宏观经济变化的冲击较大，在没有利率衍生品工具时，商业银行只能通过调整资产负债表的久期来规避利率风险，且在央行实行紧缩货币政策时减少资金融出。

然而，通过市场分析表明运用利率衍生品的银行在上述情况下并不会显著降低资金融出。相反，通过对利率衍生品的应用，商业银行可以降低自身的利率风险暴露，从而提升自身作为金融媒介的功能。

由于，不当的风险管理会给金融机构带来巨大风险，历史上曾出现滥用衍生品而破产的金融机构和银行不在少数。

虽然国债期货是采取保证金交易，对资金占用小，且流动性较好，可以用作多头替代并对收益进行增强。但是，对于新入市的国内银行和保险机构来说，首先肯定是以套期保值作为主要的目的参与国债期货市场，在逐渐熟悉了国债期货的交易之后，后续可能可以在规定范围内进行一些套利交易的操作。

东证衍生品研究院相关人士表示， “这样的方法在海外商业银行的应用中帮助商业银行在面临外部流动性冲击的时候平稳过渡。但这样的操作是否能在国内银行和保险机构中进行实施还需待详细的指引出台才能得知。”对于风险隐患，上述人士指出，“这种情况目前在国债期货开放之后的中国银行和保险机构中发生的可能性较小，首批试点机构进入国债期货市场都仅限于以风险管理为目的。”

提升流动性

根据中债登公布的托管数据显示，截至2020年1月，商业银行持有的记账式国债存量9.99万亿元，其中全国性商业银行及其分支持有的存量规模7.20万亿元（占比高达72%），城商行1.57万亿元，农商行0.80万亿元，外资银行0.33万亿元；保险机构持有的记账式国债存量3606亿元，相对体量较小。

因此，银行由于持有国债规模较高，对应也面临更大的国债收益率波动风险，套保需求强烈。加之在利率市场化下，银行理财目前面临打破刚性兑付和净值化转型，所以迫切需要利用国债期货平抑利率波动带来的市值波动风险，增强市场竞争力。

业内人士表示，鉴于商业银行有非常大的利率风险管理需求，此举一定程度将改变国债期货市场生态。不过这需要一个渐进过程：一是中金所初期不会给银行非常大的交易额度以降低边际影响；二是首批机构仅为五大行，需要有更多银行参与才能真正改变市场生态。

另一方面，从期现套利来说，商业银行有巨量的可交割债保有量，无论是参与正向套利还是反向套利都有非常大的便利性和成本优势，因此商业银行入市将一定程度上减少国债期货较大幅度升贴水的机会，尤其升水恐再难见到。同时，现货市场上各合约可交割债的流动性将进一步提升。

此外需要注意的是，虽然是以“风险管理为目的”，但中金所没有限制银行和保险只能做空国债期货，做多套保和做空套保都是被允许的。“按照中金所之前的规章制度，机构需要提交相关材料以申请套保持仓限额，我们认为针对银行和保险也是适用的，具体的持仓限额中金所会结合机构实际需求下达。但目前来看，银行和保险应尚不能申请投机和套利持仓的额度。”中金固收分析员表示。

对市场影响几何？

当银行和保险分批进入到国债期货市场后，对债券现货和期货市场来说，这一举措可以推动交易业务创新，预期将对持仓和交易层面带来新变化。

目前，国债期货可以为商业银行引入期现套利、跨期套利等新的跨市场投资交易模式。同时，还能够提升债券市场流动性。通过跨市交易，积极参与国债交割，可以有效盘活存量债券资产，提升债券流动性，对债券市场的长远发展形成良性助推作用。最后有助于完善债券市场价格发现机制。交易者的广泛参与有助于形成更为连续、公允的国债期货价格，从而可使衍生产品充分发挥价格发现的职能，既能对部分缺乏流动性的现券提供价格参考，也有助于进一步完善国债收益率曲线。

中信期货表示，由于不同机构参与国债期货的程度存在差异，这一方面与政策限制有关，如公募产品只能基于套期保值的目的参与国债期货，另一方面也与参与者交易偏好有关，如证券自营国债期货参与度较高，但广义基金参与力度则相对有限。“考虑到银保入市初期，仍将以‘小步缓行‘’思路，因此，假设其参与程度与只能套保的公募产品以及可多策略参与的广义基金更为类似，基于此，推算银保入市可能带来约0.36万手——4.58万手的增量持仓。”

“随着市场的逐渐开放，如果套保力量尤其是卖出套保力量过大则可能会引起贴水加大，虽然可能会出现反向套利的机会，但银行持有大量的老券，套利者未必愿意承担风险进行反向套利。” 东证衍生品研究院表示，“第一批开放五个试点对国债期货价格波动的影响预计不会太大，五大行的交易属性不强，盈利模式对债券交易的依赖较低，预计开放后并不会蜂拥而入，造成市场剧烈震荡，短期内的小幅波动和情绪的影响是可能出现的。”