中银固收 超买状态的市场 后续可能出现的微妙变化是「中银稳富固收」

◆◆

摘要

◆◆

1、宏观信号只是支点，买卖才是收益率波动的根源，当前的市场可能已经进入了超买的状态。

2、超买的一个信号是收益率曲线的牛平，目前的期限利差水平又回到了2016年我们所熟知的“极度平坦化区间”之中：

1）曲线平坦化本来自于货币政策，这决定了当前至少不是一个增量市场；

2）曲线下行则来自于广义基金强大的配置力量；

3）广义基金逆势配债的主流解释是资产荒，但其实更重要的原因是广义基金负债端高增的推动。

3、但是，广义基金负债端的前景也已经出现了一些微妙的变化：

1）广义基金负债变化的宏观表述是M1；

2）M1至少会进入一个磨顶状态中，广义基金配债的速度在增量上可能会变得有限；

3）货币政策终止宽松对市场的效应可能正在边际上慢慢兑现，这本已制约了银行向外投放的货币速度，这是对M1继续向上的强制约。

4、一旦广义基金的配置力量被削弱，市场的风险将会增加，我们可以关注两个经验现实：

1）历史上，当收益率需要广义基金的配置力量才能下行时，行情至少已经走了大半；

2）M1见顶（广义基金负债转向下降）往往发生于熊市早期或收益率筑底期，市场的急跌阶段往往容易发生在M1回落之后。

5、短时的情绪尽管可能继续推低收益率，但如果没有经济名义增长率的配合，收益率下行的情绪并不一定会很连贯，曲线至少会存在从过买状态向基本面归的风险。

6、在利率债上我们建议越涨越卖，我们的利率债配置建议下调为中仓位、短久期、低杠杆。

◆◆

正文

◆◆

宏观信号只是支点，买卖才是收益率波动的根源，而在近些年广义基金规模及交易越来越重要的情况下，市场越来越频繁地到达“超买”或“超卖”的状态。而当前的曲线似乎意味着市场已经进入了超买的状态。

1）超买的一个信号是收益率曲线的牛平，当前的国开债期限利差水平（1Y-10Y）由去年末的120bp附近降到当前的85bp附近，其水平又回到了2016年我们所熟知的“极度平坦化区间”之中。另一个迹象是：在长端收益率（10Y国开）破了去年12月的低点的同时，短端收益率（1Y国开）距前次低点还有18bp的距离。

2）曲线形态是对行情性质的重要确认，这决定了当前至少不是一个增量市场。经验上，多数市场牛市的展开都伴随着曲线陡峭化，而多数市场熊市的展开都伴随着曲线的平坦化。其根源在于：曲线的期限利差变化一般都意味着货币政策的变化，而货币政策的变化在大多数的时间内不但会决定曲线的形态，还会决定曲线的方向。

3）曲线平坦化本来自于货币政策，但下行来自于广义基金强大的配置力量。历史上几次类似的状况都发生在广义基金大幅配债的状态之下。广义基金对市场的影响逐年加大，因此，在广义基金几次高配债券资产的时点，收益率也被压得越来越低。一个更清晰的规律是：当收益率需要广义基金的配置力量才能下行的状态时，行情至少已经走了大半。

一个主流的解释广义基金逆势配债的原因是资产荒，但其实更重要的原因是：这一切都与广义基金负债端的推动密不可分。广义基金的负债周期本身就滞后于货币政策周期，而受到货币政策惯性作用的影响，广义基金的负债的提升使其资产配置需求大幅增加。

因此，即使资产荒的形态还会持续，后续的环境也已经出现了一些微妙的变化：

1）广义基金配债行为的宏观表述是M1。M1与广义基金配债速度的相关性的背后可能是二者同时都代表了资金体系的风险偏好，而广义基金在近些年也越来越成为风险偏好上升后资金的重要出口；因此，一旦资金风险偏好（M1）出现摆动，由此而引发的广义基金的负债端变化也会带动资产端一起摆动。

2）而M1至少可能会进入一个磨顶状态中，广义基金配债的速度在增量上可能会变得有限。货币政策终止宽松对市场的效应可能正在边际上慢慢兑现。经验上，一旦利率终止下行，会在2个季度内负面影响于银行融资。而近一年左右的资金利率一直处于磨底的状态，这会制约银行向外投放的货币速度及M2的增长速度，进而影响M1增长。

一旦广义基金的配置力量被削弱，市场可能会面临一些更大的风险。在曲线下行的唯一力量被削弱后，曲线至少会存在从过买状态向基本面回归的风险。并且，债券的过买可能意味着类似于16年那种狭窄的通道再次形成，这个环境也容易导致货币政策收缩，于是经验上，M1见顶最多意味着市场熊市进程刚刚开始或尚未开始，而市场的急跌阶段往往容易发生在M1回落之后。

利率债市场后续的风险及收益已不匹配，短时的情绪尽管可能继续推低收益率，但如果没有经济名义增长率的配合，收益率下行的情绪并不一定会很连贯，收益率也很难得到充分的下行空间，更为理性的是：我们提前警惕未来收益率的可能性上升。在这一情况下，在利率债上我们建议越涨越卖，我们的利率债配置建议下调为中仓位、短久期、低杠杆。

本文内容源于已发布报告《超买状态的市场：后续可能出现的微妙变化》。