债券结构化发行「发债结构化是什么意思」

21世纪经济报道 21财经APP 李维 北京报道

监管层正在针对近期非银同业违约所暴露的结构化发债现象进行摸底分析，并针对部分发行人通过资管产品等方式自持债券的情形进行统计评估。

资管产品回购违约所暴露的内在问题，正在被监管部门所关注。

21世纪经济报道记者从多位机构人士处独家获悉，监管层正在针对近期非银同业违约所暴露的结构化发债现象进行摸底分析，并针对部分发行人通过资管产品等方式自持债券的情形进行统计评估。

所谓结构化发债，是指发行人在债券发行困难的情况下，通过资管产品的分级安排、回购功能来放大杠杆，实现超额融资。

据记者了解，2018年以来，债券市场结构化发债主要分为三类，一是发行人（或关联方）认购部分自家债券，二是发行人认购劣后份额作为安全垫，吸引私募、银行等机构资金认购夹层级、优先级等份额完成发债，三是发行人全额认购，并通过同业回购的方式获得质押融资，由于该模式下发行人出资1亿元可换得1.8亿元的融资，亦被业内称之为“118工程”。

在业内人士看来，其中的118工程对同业回购的“融资接力”依赖度较高，如果非银资金出现紧张，容易诱发回购违约风险。事实上，近期债券资管产品近期的风险事件也和持有低等级信用债叠加较高的回购杠杆不无关联。

此外，伴随着部分评级公司的“高评现象”，结构化发债还容易给债券市场带来某发行人成功发债的信用信息误导，加剧同业交易对手方的风险判断难度。

事实上，在监管层对结构化发债警觉的同时，部分同业机构此前已在就结构化债券的潜在范围进行内部研判。

“回购风险上升的时候，非银借不到钱，即便是恐慌情绪逐渐消退，对于债券资质也仍然有较高的要求，如果对手方是个持有结构化债券的产品户，显然同业是不敢为其做逆回购的。”华南一家券商债券交易员表示。

多位业内人士表示，由于结构化发债背后的债券自持往往由发行人的关联方负责，部分关联方甚至属于隐性关联人，表面上难以发现其与发行人的关联关系，而债券持有人又无需进行信披，因此在识别结构化发债上仍然存在一定的难度。

曾有业内人士对此建议，对资管产品持有的AA级，金额发行不超过5亿元的民企信用债作为摸底范围。

“之前通常结构化发债为了方便质押都会给评到AA，但发债规模又不多，5亿元被视为一个门槛。”华中一家券商债承人士表示，“结构化发债也离不开资管产品，所以这几个维度来框定结构化债券应该相对准确。”

但也有分析人士指出，以上述指标来校验是否存在结构化发债和债券自持仍然存在难度。

“这个标准下，有些规模更大的结构化债券可能会被遗漏，而且之前从一些基金专户的风险能够发现一些城投也参与了118工程。”北京一家券商固收分析师表示，“统计结构化债券需要更多细节，比如发行时的投标认购倍数也是一个参考，因为结构化债券基本上不会出现超额认购，但这种情形也无法避免一些错杀问题。”

（编辑：巫燕玲）