可转债质押业务的质押率原则上不超过「债券质押式回购权限」

根据中证登发布的布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》（中国结算发字〔2017〕47号）（以下简称“47号文”），也就是如今大家熟知的AAA级债券才能入质押库的规定。

按照新老划断原则提高信用债券的回购入库标准。2017年4月7日（含）前已上市或是未上市但已公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项和主体评级均为AA级（含）以上要求；2017年4月7日（不含）后公布募集说明书的信用债券入库开展回购，需满足债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上要求。其中，主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定。

“47号文”出台后，几方面的影响值得注意。

第一，AA /AA 公募公司债在发行上一度流动性溢价明显，从定价上看有接近非公开的趋势，毕竟协议回购价格要比在交易所场内融资高很多。

第二，市场普遍预期往后AAA 评级辨识度进一步降低，可能导致市场公司债上移至AAA评级的趋势明显。

第三，券商资管和基金等非银机构低等级加杠杆策略，受影响程度更大。

针对“47号文”，中登在答记者问中明确，标准券库中的公司债进行动态管理。

存量信用债券在存续期间发生评级变动，其回购资格管理将持续适用存量债券回购准入标准。即主体评级从AA-或AA负面上调至AA稳定/正面的，可提交入库开展回购，反之将取消回购资格。增量信用债券在存续期间发生评级变动，其回购资格管理持续适用增量债券回购准入标准。即债项评级上调至AAA后可提交入库开展回购，反之将取消回购资格。

一、评级调整后入库债券概览

筛选发行时无法质押的小公募，满足以下条件：

1、起息日在2017年4月7日之后（公告为募集说明书公告时间，但影响不大）；

2、发行时交易方式包含竞价交易（募集说明书里有详细说明，上交所挂牌公司债还可在上证债券信息网上查询http://bond.sse.com.cn/home/）；

3、后经评级调整，纳入了交易所可质押库。

经过筛选，共有23个主体的30只债券满足条件。

注1：债项/主体评级调整时间取二者调AAA孰早者

二、评级上调后纳入交易所质押库「时滞」不等

经向主承大大了解，若债券经评级调整满足标准券入库要求的，可经由主承销商向中登提出申请且经发行人同意，经过审核后方可入质押库。

从债项或主体评级调整至AAA到纳入标准券质押库，期间等待时长从5日至81日不等，平均时长为27.6日。

三、纳入质押库对估值影响不大

在估值调整方面，由于债项/主体评级上调至满足标准券入库要求被纳入标准券库的，估值变动多集中在(-5,5)bp。我同时比较了「入库」当日估值变动与评级调整发生时估值变动，简单的描述性统计如下。

可以看到，此处两种因素带来的估值调整，均呈现出偏态、尖峰分布的特征。被纳入标准券库多带来债券估值下调，但调整方向不确定，且调整方差较大，有下调近12bp的，也有上调5bp的。所不同的是，对比评级调整日债券估值的变动，仍然表现出，估值下调更多，方差更大的特点。

从不能「入库」，到能「入库」，我们这里讨论的都是统计上调，而对于债券估值来说，

从评级调整到债券估值收益率调整基本符合“上调下行，下调上行”，非对称效应明显，评级下调冲击大于评级上调

由此我猜测，相对于评级调整，中债或许给能否「入库」赋予的权重更大。「入库」之后或许二级交易会更为活跃中债可能不care外部评级是否上调，自然不调估值，评级下调就调整参考曲线。

四、从发行之日起就注定不能入库的公司债

根据关于“修订《上海证券交易所公司债券上市规则》的通知”（上证发〔2018〕109号），

面向公众投资者和合格投资者公开发行的公司债券在本所上市的，采取竞价、报价、询价和协议交易方式。面向合格投资者公开发行的公司债券在本所上市，且债券上市时无法达到下列条件的，仅采取报价、询价和协议交易方式：

1、债券信用评级达到AA级或以上;

2、发行人最近一期末的净资产不低于5亿元人民币，或最近一期末的资产负债率不高于75%；

3、发行人最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍；

因此，有些公司债注定“此生”与标准券无缘。例如19BX02、17SX1/2/3/4，由于不满足“发行人最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍”条件，从此板上钉钉不能入质押库，这些信息在募集说明书里会明确。

结论

1、公司债被调入标准券库后对估值「帮助」程度不大。

估值变动多集中在(-5,5)bp，均值为-1.2bp，但由于可在场内做质押式回购融资，对账户加杠杆便利性有所提升。

2、从评级上调到纳入交易所质押库「时滞」，期间等待时长从5日至81日不等，平均时长为27.6日。

3、公司债被调入标准券库看起来不会明显提升债券流动性。

通过粗略比较30只样本券“上市7日至「入库」”与“入库后至今”成交量（交易所口径），没有发现交易量的明显提升。