市场上的流动性紧张时,信用利差「流动性不足和流动性过剩」

摘要

7月份社会融资规模增量比上年同期少增3191亿元，主要是人民币贷款显著低于去年同期，企业和政府债券融资也阶段性回落。即使考虑季节性因素影响，社融增量数据也偏低，带动社融存量增速同比增长10.7％，比上月回落0.1个百分点，自5月份以来的宽信用阶段性受阻。

8月10日，人民银行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》。央行坦言，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大。

目前基本面偏弱状况又决定央行无法释放较强的收紧信号，这意味着央行对流动性调节范围存在明显边界。在实体融资需求尚未改善，财政资金继续投放情况下，预计流动性将继续保持充裕。

整体来看，7月美国CPI回落进一步确认了6月通胀年内高点的位置，预计年内趋势仍将继续回落。除此以外，美国7月PPI同比9.8％但环比下降0.5％，这是2020年疫情以来首次环比回落。目前CME联邦利率期货显示9月加息50基点概率达到63％。

国债期货市场展望：7月份经济金融数据低于预期利多在国债期货价格上已经有所体现，10年期国债收益率已经下探至2.70％附近，要跌破低点2.7％需要降准降息等进一步的利多刺激推动，短期或难以出现。预计国债期货仍将维持高位震荡为主，在疫情逐步得到控制，宽信用效果逐步显现，经济持续恢复下资金面存在边际收敛的可能，届时国债期货价格有可能面临高位回落。操作上建议暂时观望，待上行动能减弱后，逢高沽空为主。

正文

01 事件

7月份，社会融资规模增量为7561亿元，比上年同期少3191亿元。7月末社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7％。广义货币（M2）余额257.81万亿元，同比增长12％，狭义货币（M1）余额66.18万亿元，同比增长6.7％。

图1：社会融资规模存量与M2同比走势（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

02 社融增量不及预期，宽信用阶段性受阻

7月份社会融资规模增量比上年同期少增3191亿元，主要是人民币贷款显著低于去年同期，企业和政府债券融资也阶段性回落，考虑季节性因素影响，今年7月份的社融增量数据也偏低，社融存量增速同比增长10.7％，比上月回落0.1个百分点，自5月份以来的宽信用阶段性受阻。

1、企业和居民信贷均有所回落

7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。具体看，住户贷款增加1217亿元，同比少增2842亿元，其中短期贷款减少269亿元，同比多减354亿元，住房贷款增加1486亿元，同比少增2488亿元。7月份，多地疫情反复，叠加高温影响，居民生产生活受限，消费复苏不及预期。此外，多地出现了业主集体停贷的情况，涉及多个楼盘，导致购房者市场观望情绪增加，一定程度上影响了房地产市场的恢复，7月份商品房成交面积有所放缓，导致居民中长期贷款增幅处于低位。

企（事）业单位贷款增加2877亿元，同比少增1457亿元。其中短期贷款减少3546亿元，中长期贷款增加3459亿元，票据融资增加3136亿元，非银行业金融机构贷款增加1476亿元。除票据融资同比增加1365亿元外，其余分项均有所减少，尤其是企业短期贷款显著减少，部分用票据冲抵信贷规模，企业中长期融资意愿也较弱。

图2：新增贷款分项情况（亿元）

资料来源：Wind，申万期货研究所

2、政府债券融资阶段性转弱

7月政府债券增加3998万亿元，同比多增2178亿元，环比大幅减少12218亿元。今年以来，地方政府债前置发行，6月底已经基本发行完毕，7月份发行量显著回落。不过接下来还有约2万亿的国债和6000亿元地方政府一般债券待发行，此外国务院调增政策性银行8000亿元信贷额度，并决定运用政策性、开发性金融工具等方式筹资3000亿元用于补充重大项目资本金。如果疫情冲击继续超出预期，也不排除增发抗疫特别国债的可能，为经济恢复提供更有力的支持。因此，预计8-9月份债券发行仍可能处于高位。

图3：社会融资规模中政府债券当月值（亿元）

资料来源：Wind，申万期货研究所

3、表外融资以萎缩为主，未贴现银行承兑汇票显著减少

7月份新增委托贷款增加89亿元，同比多增240亿元；信托贷款减少398亿元，同比少减1173亿元；未贴现银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减428亿元。随着资管新规正式运行，预计表外融资变化不大，仍以萎缩为主。

4、社融存量增速小幅回落，宽信用阶段性受阻

在贷款显著低于去年同期，债券融资阶段性回落，表外融资继续萎缩的情况下，7月末社会融资规模存量为334.9万亿元，同比增长10.7％，比上月增速回落0.1％。受季节性影响，历年7月份社融增量普遍较低，尤其是在今年6月份社融增量创出历史新高的情况下。不过从总量上看，考虑季节性因素影响，今年7月份的社融增量数据也偏低，企业和居民的融资需求转弱，房地产市场未有效恢复，后续仍需不断落地稳增长措施。7月中央政治局会议明确各地落实地方政府责任，预计保交楼将纳入地方政府考核，各地停贷事件对房地产的影响或逐步减弱。随着各地房地产限购限贷政策继续放开，商品房销售有望继续改善，带动社融存量增速回升，支持经济恢复。

03 内外约束明显，货币宽松边际放缓

8月10日，人民银行发布《2022年第二季度中国货币政策执行报告》（下称《报告》），相比于上季度，本季度报告对于下一阶段的货币政策安排更加强调为实体经济提供更有力、更高质量的支持。央行坦言，当前全球经济增长放缓、通胀高位运行，地缘政治冲突持续，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复基础尚需稳固，结构性通胀压力可能加大。

政策首次强调内外均衡。二季度货币政策执行报告对政策总基调的表述与前期政策表态一致，通过稳定信贷增长助力稳增长仍是当前阶段的首要任务，但是相较前期央行表态，本次对内外约束的关注度明显增强。在下一阶段政策思路方面，央行强调要密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持底线思维，加强跨境资金流动宏观审慎管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。可以看出下半年海外央行货币政策转向对我国的溢出效应日益增强，币值稳定目前在央行的目标排序中有所靠前，在经常账户收入预计收敛的前提下资本外流对汇率的冲击更大，所以下半年整体货币政策面临较大掣肘。

央行承认结构化通胀压力较大。本次央行特意开了专栏来描述二季度以来的全球通胀问题。央行认为目前破纪录通胀水平与发达经济体央行前期对通胀形势有所误判、政策调整落后于市场曲线密切相关，我国应该警惕结构性通胀压力。从7月通胀数据来看确实体现出结构性分化特征，二季度主导的输入性通胀压力回落。央行预计今年下半年我国CPI运行中枢较上半年1.7％的水平将有所抬升，一些月份涨幅可能阶段性突破3％，结构性通胀压力加大。后续政策方面，央行在专栏中点出“货币政策将坚持稳健取向，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币，兼顾把握好稳增长、稳就业、稳物价的平衡”。

图4：CPI中结构性压力凸显（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

继续坚持数量型和结构型政策结合。本次报告中央行继续提及结构性货币政策工具积极做好“加法”，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的行业、市场主体倾斜，培育新的经济增长点。值得注意的是，本次并未提及“保持社会融资规模和M2增速和潜在经济增速相一致”，仅仅提及保持合理增长，力争经济运行实现最好结果，这点也和此前的政治局会议相一致。

目前流动性宽松并非主动投放结果。二季度以来公开市场业务一级交易商对公开市场逆回购操作的需求总体有所减少，人民银行结合市场需求情况灵活调整公开市场操作规模，进一步提高操作灵活性和精准性。二季度，DR007均值为1.72％，比一季度和去年同期分别低37个和44个基点。其实央行从2季度以来资金投放相对有限，并未较1季度有明显增加，故当前流动性宽松并非央行货币政策主动行为的结果。目前DR007以及R007维持年初以来低位，主要由于下游需求较弱、专项债项目拨付导致的财政存款下降以及1.4万亿留抵扣税同时生效导致。目前基本面偏弱状况又决定央行无法释放较强的收紧信号，这意味着央行对流动性调节范围存在明显边界。在实体融资需求尚未改善，财政资金继续投放情况下，预计流动性将继续保持宽松。

图5：银行间市场流动性维持充裕（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

04 美国通胀初步见顶，中美利差迎来缓和

8月10日晚公布的数据显示，本月美国CPI同比增速大幅回落至8.5％，前值9.1％；环比走平为0％，前值1.3％，增速显著低于市场预期。核心CPI同环比增速分别为5.9％和0.3％，环比相较上月大幅回落。整体来看，本月CPI回落进一步确认了6月CPI年内高点的位置，预计年内趋势仍将继续回落。除此以外，美国7月PPI同比9.8％但环比下降0.5％，这是2020年疫情以来首次环比回落。

能源和粮食拖累明显。本月油价下行带动能源分项本月环比下行-4.6％，是2020年4月以来该分项单月最大环比跌幅，主要与三季度以来油价大幅下行有关，6月末至今美国国内汽油价格下行幅度已达-18％。近期俄罗斯和土耳其就乌克兰粮食出口达成初步协议，部分此前堆积的粮食得以运出黑海，联合国粮食计划署公布的FAO粮食价格指数也在6月回落至俄乌冲突之前。但受俄乌冲突影响食品分项仍维持较强韧性，本月环比上行1.1％，粮食分项在俄乌冲突结束前预计仍将保持环比增长。剔除波动性较大的食品和能源成分后核心PPI较6月份上涨0.2％，较上年同期上涨7.6％，说明通胀仍有延续基础。

民主党通过《降低通胀法案》。当地时间8月7日，美国参议院以51∶50的微弱优势表决通过了由民主党提出的《降低通货膨胀法》，且8月12日成功闯关众议院，最快下周经由拜登签署正式生效。该法案的前身为拜登提出的《重建美好法案》 （Build Back Better Act），内容包含税改、新能源投资等领域，支出规模经历两轮大幅缩减，由最初规模的3.5万亿美元，期间缩减至1.75万亿美元，直至当前的最终版本4330亿美元，同时该法案同意降低3000亿美元财政赤字。短期来看该法案及时近期通过对年内通胀影响可以忽略。根据CBO测算，预计该法案对2022年通胀无影响，对2023年通胀的影响在 ±0.1％之间，长期来看更可能影响美国潜在经济增速。

美债收益率进入下行区间。目前CME联邦利率期货显示9月加息50基点概率达到63％。美联储紧缩预期将逐步趋缓；经济数据预计仍将进一步恶化，在此背景下美债利率预计将逐步回落至2.5％左右，但通胀预期维持稳定。但单月数据并不能起决定性作用，美联储需要看到通胀连续回落的证据来做出9月议息决策。但中美10年期国债收益率差将迎来缓和，人民币贬值压力基本消散。

图6：美国通胀初现缓解迹象（％）

资料来源：Wind，申万期货研究所

05 利多兑现后，收益率继续下行空间有限

7月份经济金融数据低于预期利多在国债期货价格上已经有所体现，10年期国债收益率已经下探至2.7％附近，要跌破低点2.7％需要降准降息等进一步的利多刺激推动，短期或难以出现。

随着疫情逐步得到控制，经济活动继续恢复，宽信用效果将逐步显现。在保交楼的要求下，各地停贷事件对房地产的影响或逐步减弱，商品房销售有望继续改善。资金面方面，隔夜利率跌破1％之后，再度下行的空间有限，反而在经济继续恢复背景下，资金面存在边际收敛的可能。近期海外通胀有所回落，或缓解美 联储继续激进加息压力，经济数据好于预期，美债收益率有所回升。 综合预计国债期货仍将维持高位震荡，短期突破 前期高点继续大幅上行的可能性较低，反而要注意在疫情逐步得到控制，宽信用效果逐步显现，经济持续恢复下资金面存在边际收敛的可能，届时国债期货价格有可能面临高位回落。 操作上建议暂时观望，待上行动能减弱后，逢高沽空为主。

图7：国债期货T主力合约价格走势（元）

资料来源：Wind，申万期货研究所

本文源自申银万国期货