禁止结构化发债「结构化发债」

随着近期银行间市场流动性分层问题的凸显，结构化发债产品的风险成为市场关注的焦点，并被普遍视为“坏孩子”。

所谓结构化发债，是指通过自掏腰包设立资管产品购买劣后或平层产品，实现债券发行的方式。发行人的主体评级以AA为主，其中，据笔者了解，城投是结构化发债里的主力。

国金证券对其模式做了如下拆解：

该模式一个显而易见的问题是：扭曲了市场定价。通过这种结构化的安排，市场投资者购买的债券得到了变相增信，降低了发行利率，难以真实反映该债券的风险定价。

结构化发行模式下，若市场平静如常，则你我都是晴天；可一旦市场出现较为重大的事件，则容易引发信用风险和流动性风险。

近期结构化发行的债券产品之所以压力山大，就是因为流动性分层后产生的银行对非银的歧视，提高质押债券及交易对手的要求，导致非银无法滚续资金持有这些结构化产品。而一旦被动抛售，市场将自动远离此类产品，到期后，发行人便难以再次发债续接，进而引发信用债违约。

本来就不该发债，通过结构化这种“创新”手段发了；现在出了点风吹草动，又成了市场上最薄弱的环节。“坏孩子”说的就是你！——这是一部分人士看待“结构化发债”的逻辑。

可是，放在一个更大的背景里观察，结构化发债的出现，实际上是债券市场分层不足和一系列强监管措施下必然出现的产物。

2018年以来，在一系列去杠杆政策及规范地方隐性债务的影响下，市场风险偏好降低，AA评级的发债主体开始遭遇发债难；对于“Life’s a struggle, 日子还要过”的区县级AA城投，若不通过结构化发债，地方项目建设可能就成了无米之炊。

据笔者了解，监管目前正在摸底结构化发债的规模及风险，待弄清情况后，将会采取相应措施。未来，结构化发债是否会被监管“一刀切”，也是市场关注的动向。

对结构化发债，市场人士还从另一个角度为其辩护：企业可以回购自身的股票，为什么不能回购自己的债券？背后的支撑逻辑则是：结构化的债券发行，本质上和有兜底协议或者有大股东做劣后的定增、员工持股计划并没有太大的区别，而后者则是市场上的惯常操作。

笔者无意为结构化发债辩护，因为一个健康的债市，应该让每个发债主体的风险在市场中得到应有的风险定价，被扭曲的利率终究不是好事；不过，在厌恶风险的投资者可能将大量中低评级发行人挤出市场的背景下，对结构化发债的监管，或需要有一定的灰度。

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