DCF估值模式「估值自然人逻辑」

1 什么是DCF估值模型？

估值模型是金融界广泛使用的一种公司价值评估方法，常用的估值模型有DCF、P/E和EV/EBITDA等。

其中，理论上最准确的估值方式就是现金流贴现模型(Discounted Cash Flow,DCF模型)，是把企业在未来存续期内的所有现金流贴现到今日，得到的数值就是企业的内在价值。

2 为什么要做DCF模型？

在投资交易中，投资人需要对企业估值做一个合理判断，预测未来回报；企业与投行需要正确评估企业的价值报价给买方，不过高偏离企业实际价值，也不至于过分低估企业价值。

现金流贴现模型作为项目估值的经典方式，能够对企业估值提供一个参考，通过对模型参数与假设的调整，还可以对企业不同经营状态下的估值进行预判，投资人还可能根据DCF模型预测的收入与利润进行对赌，DCF模型分析可作为双方投资谈判的重要依据。

3 DCF模型的逻辑

（1）测算企业自由现金流（FCFF）

DCF模型的基础是对企业的财务预测，需要根据财务预测结果测算企业自由现金流（FCFF），如何做财务预测模型可回看《财务预测模型怎么做》链接。

企业自由现金流是DCF模型中被折现的对象，它是指企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者/各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金，即基于公司资产每年能够创造出的可用于股东和债权人分配的自由现金。

自由现金流（FCFF）=（税后净利润 税后利息费用 折旧与摊销 其他非现金支出）-营运资本追加-资本性支出

其中营运资本追加、资本性支出属于满足企业再投资需求的支出，因此需要扣除。这些指标均基于财务预测模型的结果而来。

折旧与摊销：包括固定资产折旧和无形资产摊销资本性支出：即企业对新增固定资产、无形资产的支出，属于投资活动现金流。制造企业固定资产投资可能涉及生产设备、房产等，无形资产可能涉及专利、域名、软著等。其他非现金支出：包括坏账准备、存货减值准备、汇兑损失准备等。营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债，即维持企业正常生产经营所需要的资本。

自由现金流不反映融资活动的影响，因此计算自由现金流不需要加回或减掉与融资活动相关的现金流，例如：股利、新增股本、偿还贷款本息等。

现金流贴现法对于终值计算非常敏感，因此需要注意保证计算终值所使用假设的合理性，即财务预测模型当中假设的合理性。在预测期最后一年现金流时，预测收入和营业利润的假设应该反映正常年份的水平，而不应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平，固定资产投资也应当处于较为稳定的阶段，即折旧和资本支出水平应相当。

（2）确定折现率进行折现

得到企业自由现金流之后，再根据公司所在行业特点选取合适的折现率对现金流进行贴现，折现率一般为加权平均资本成本WACC，即按各类资本所占总资本来源的权重加权平均计算公司资本成本的方法；WACC综合考虑了企业的股权与债权成本，能够对企业的现金流风险溢价进行有效评估；根据企业自身情况确定，一般在10%-20%之间。

加权平均资本成本（WACC）=（股权市价*股权预期收益率 债权市价*（1-税率）*公司债务成本）/（股权市价 债权市价）=股权占市场价值比例*股权预期收益率 债权占市场价值比例*（1-税率）*公司债务成本

股权预期收益率：一般使用资本资产定价模型（CAPM）来计算。

股权预期收益率=无风险利率 （市场收益率-无风险利率）*市场风险β 调整因子ε

无风险收益率：一般用国债收益率代替，约3%-4%；市场收益率：由于A股收益率不稳定，多采用调整因子调整过的具备中国特色的美股收益率，约10%-11%；市场风险β：公司所在行业的市场风险，选择同行业可比公司测算；调整因子ε：即企业的特殊风险，一般在1%-5%之间。

债务成本：一般根据企业现在的债务收益率来确定，比如银行贷款利率、债券利率等。

每年公司的资本结构都可能变化，这取决于公司的成长周期。预测期开始一般负债比率较高，资本支出大并且利润率低。理想情况下，应该每年使用不同的WACC来反映变化的资本结构和企业价值。但是，这会是一个循环的过程，即我们需要WACC来计算股权价值，又要用股权价值来计算WACC。在实际操作中，应设定目标负债比率，即5－10年后逐步达到的负债比率或者行业平均负债水平。

（3）现金流折现值加总得到企业价值

对自由现金流折现后，将现金流折现值进行加总，得到企业价值。

预测期：

现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去，DCF模型预测的期间应该超过公司的成熟期；大部分DCF预测期为10年，覆盖期间越长，有关假设的主观性和不确定性也就越大；创业型公司预测期通常为3-5年。对一个永续经营的企业而言，从预测期期末直到永远的期间称为终值期，需要先计算出终值，对终值进行贴现，再与预测期现金流贴现值进行加总。

终值计算方法：

计算终值的常用方法包括永续增长率法和退出倍数法。

永续增长率法

假设预测期以后每年自由现金流按恒定增长率增长，那么预测期以后的自由现金流贴现值可用收敛的等比级求和公式得到。

其中TV为终值；g为永续增长率；r为贴现率，等于WACC；FCF为预测期最后一年自由现金流

现实中，每期的现金流是持续流入企业的，但在进行估值计算时，为简化和便于计算，需要假定每期的现金流是在一期当中的某个时点上一次性流入的。惯例上假定每期的现金流是在期中流入，这相当于假设当期现金流是均匀流入，以此来确定折现的期数。

期中惯例假设例如：

从1到12月的现金流：假定6月30日流入从7到12月的现金流：假定9月30日流入（通常为第一年现金流）

终值计算具体步骤为：选择预测期最后一年的自由现金流；分析可比公司确定永续增长率的区间；计算预测期最后一年6月30日的终值。

退出倍数法

假设企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算，例如可以按照预测期最后一年的EBITDA（税息折旧及摊销前利润），乘以一定的企业价值/EBITDA倍数估算。

终值计算具体步骤为：选择预测期最后一期的EBITDA或EBIT；分析可比公司确定估值倍数的区间；用EBITDA*估值倍数得到终值。

（4）计算股权价值

在企业价值基础上，扣除有息负债、加溢余资产，即得到企业的股权价值。

有息负债：主要包括银行借款、债券等，经营性的负债如应付账款、应付票据、预收账款则不扣除。

溢余资产：是指没有在预测期产生收益但现在存在客观价值的资产，如可供出售金融资产、长期股权投资等。

DCF模型测算以及与财务预测的关系整体表现为下图：

4 敏感性分析

根据DCF模型得出企业股权价值后，可以通过敏感性分析来调整、检验估值结果，从而优化模型。它是从多个不确定性因素中逐一找出对投资项目经济效益指标有重要影响的敏感性因素，并分析、测算其对项目经济效益指标的影响程度和敏感性程度，进而判断项目承受风险的能力。若某参数的小幅度变化能导致经济效益指标的较大变化，则称此参数为敏感性因素，反之则称其为非敏感性因素。

敏感性因素一般可选择如销售收入、息税前利润、WACC、折现率、永续增长率、退出倍数、投资回收期等主要参数来进行分析。

5 合理性检验

针对模型中参数的合理性进行检验和检查，主要是对模型中使用到的预测性数据及相关参数的合理性进行检验，包括预测的收入、毛利率、净利率、其他财务数据、运营数据、使用的相关参数如永续增长率等。

合理性检验的逻辑是要依据行业发展规律、与同行业公司对比、公司发展态势等，测算数据及参数是否在合理区间内，避免出现明显不符合逻辑、难以解释的预测数据与参数。