安信证券可以买reits「中信建投reits」

文丨明明债券研究团队

核心观点

当前，保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点，其中通过发行公募REITs的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的解决方案。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房REITs具备一定的抗周期属性，因此可将其定位为不动产权类REIT中的“保障性”资产。考虑到参与发行认购环节是获取份额的重要途径以及保租房REITs上市后的潜在溢价空间，我们建议积极参与保租房REITs的发行认购，并重点关注未来以一线城市保租房作为底层资产的保租房REITs。

保障性租赁住房：乘借东风。现阶段，我国住房市场租售比远低于国际标准，住房出售和租赁市场发展不平衡。考虑到“房住不炒”以及“服务新市民”的政策背景，租赁住房市场料将迎来较大的发展机遇，而保租房或成为发展重点。鉴于保租房和公募REITs的适配性较高，以发行公募REITs的形式盘活相关资产、扩大保租房投资成为一套极具吸引力的解决方案。

首批保障性租赁住房REITs成色几何？

一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域。两单REITs的保租房项目均选址于一、二线城市中生活配套设施完善的就业集中区域，底层资产质量有保障。

二、政府配租的模式下，保租房出租率水平较高，且在散点疫情扰动下保持稳定。多维度来看：（1）红土深圳保租房REIT的企业和个人租户占比相对均衡；中金厦门保租房REIT以个人为主要承租人；（2）政府配租的模式以及“供不应求”的市场结构或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风险；（3）租约结构方面，红土深圳保租房REIT的租约结构相对分散，而中金厦门保租房REIT的租约集中度较高。

三、理性看待租金定价和涨幅限制，保证出租率或是保租房REITs盈利能力提升的重点。综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。这一限制确有可能影响保租房REIT的收入弹性，但租金“涨幅受限”并不等同于“不涨”，叠加高出租率的支撑，保租房REITs项目仍有望维持较高的盈利能力。

四、可扩募项目储备充足。两单保租房REITs的原始权益人作为当地重要的保租房筹建和建设主体，均储备了充足的候选项目以供扩募，这将有利于保租房REITs未来的持续经营。

五、估值所用折现率与产业园区类REITs类似。两单保租房REITs均采用收益法进行底层资产价值评估，其中红土深圳保租房REIT项目所使用的折现率为6％，与其他一线城市产业园区类REIT相似。资产估值方面，红土深圳保租房REIT项目估值11.58亿元，中金厦门保租房REIT项目估值12.14亿元。

六、保租房REITs募集规模小，现金分派收益率与其他产权类REITs相似。保租房REITs募集规模不及其他REITs，有限的可交易规模或引发二级市场波动加剧，这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。从初始现金分派率看，根据招募说明书披露，预计2022年度红土深圳保租房REIT和中金厦门保租房REIT将分别实现4.24％和4.33％的现金分派收益率。

保租房REITs配置策略：积极参与发行认购环节。更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房REITs具备一定的抗周期属性，因此可将其定位为不动产权类REIT中的“保障性”资产。当前，政策因素或是当前投资保租房REITs的关注重点。考虑到参与发行认购环节是投资者获取份额的重要途径、保租房REITs上市后或存在溢价空间、以及二级市场或存在高溢价买入导致IRR降低的情况，我们建议积极参与保租房REITs的发行认购，并重点关注未来以一线城市保租房作为底层资产的保租房REITs。

风险因素：REITs政策规定超预期变动；局部疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs扩募或导致收益率变动；REITs可供分派现金不及预期。

正文

保障性租赁住房：乘借东风

保障性租赁住房成为我国保障房体系发展重点

我国保障性住房体系由购置型保障房和租赁型保障房两大支柱构成。1994年，国务院发布《关于深化城镇住房制度改革的决定（国发〔1994〕43号）》，提出“建立以中低收入家庭为对象、具有社会保障性质的经济适用住房供应体系”，由此拉开了我国保障性住房发展的序幕。随后的时间里，针对本地/外地的低收入和中等收入人群住房难、租房难等问题，包括两限房（限房价、限套型普通商品住房）、共有产权住房、廉租房、公共租赁房等保障房陆续出台，逐步形成了购置型保障房和租赁型保障房并举的保障性住房体系。

我国住房市场的租售比远低于国际标准，住房出售和租赁市场发展不平衡，租赁住房市场仍有较大的发展空间。在“房住不炒”以及“服务新市民”的政策方针下，保租房或将成为未来租赁住房的发展重点。微观层面，由于我国住房销售和租赁市场发展不平衡，近年来，住房售价同比保持高速增长，但租金同比增长缓慢，使得我国住房的租售比显著偏离国际标准的1:300-1:200区间。根据诸葛找房数据研究中心发布的“2021年重点50城租售比调查研究报告”，我国2021年的租售比在1:600左右，其中一、二线城市读数分别为1:654和1:599。宏观层面，近年来，伴随着城镇化进程的推进，劳动力逐步向着大城市聚集，尤其是一线城市和部分二线城市常住人口规模持续走高，而常住人口激增则带来了住房需求的快速增长。在“房住不炒”的大方向下，考虑到住房销售和租赁市场发展不平衡、以及一二线城市住房需求较高等因素，以保租房为代表的租赁住房市场或将成为满足“新市民”住房需求的发力点。

保障性租赁住房和公募REITs的适配性较高

保租房在土地、税收和金融等各方面均获得了较多的政策支持，其中试点发行REITs等形式能够丰富保租房投资建设的资金来源，有助于促进保租房有效投资，推动其长久发展。具体来看：（1）土地支持政策——保租房的土地来源丰富，包括集体经营性建设用地、企事业单位自有土地、产业园区配套用地、非居住存量房屋等，多样化的土地来源为保租房后续的供给增长带来巨大潜力；（2）金融支持政策——保租房在非银金融机构方面获得了较多支持。其中，保租房面对的金融支持则更加灵活，包括鼓励基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称REITs）等新工具。由此来看，丰富的土地来源叠加多样灵活的金融支持，或能使保租房的发展存在更多可能性。

当前C-REITs市场“钱多货少”，新品类的试点有助于C-REITs市场的扩容增类，丰富投资者选择。截至7月22日，C-REITs二级市场可交易标的数量较少，仅有13只。从底层资产特征来看，可交易标的涉及的底层基础设施项目包括经营权类和产权类两种，其中经营权类标的有高速公路和生态环保两类产业、产权类标的则涵盖港口仓储物流和产业园区，整个市场覆盖的投资标的类型较国外成熟REITs市场相比较为有限。从C-REITs市场的可交易规模来看，即使6月21日首批9只REITs项目的部分限售份额已经解禁，全市场非流通份额市值依旧较大，可交易规模仍有待提升。以2022年7月22日收盘价计算，C-REITs市场未流通份额总市值约为301.2亿元，高于同期流通份额总市值规模（283亿元）。因此，保租房REITs的上市试点有助于C-REITs市场的扩容增类，丰富投资者选择。

产品特征的高度适配叠加政策支持推动首批保租房REITs快速落地。从保租房的角度，REITs对于其融资渠道的拓宽、存量资产的盘活、促进有效投资等作用明显，相关企业有动力尝试将保障性租赁住房资产进行证券化；从REITs市场的角度，保租房长期运营的目标、相对稳定的租金、较高的出租率等特征与REITs对于底层资产的要求匹配度较高，二者相结合既能够扩充C-REITs市场的规模，又能为投资者带来一定的收益。在高适配性以及政策层面的支持下，红土创新深圳人才安居保障性租赁住房REIT（以下简称红土深圳保租房REIT）和中金厦门安居保障性租赁住房REIT（以下简称中金厦门保租房REIT）两单保租房REIT已快速通过交易所审批，在公募REITs工具与保障性租赁住房相结合的实践中迈出重要一步。

首批保障性租赁住房REITs成色几何？

一、底层资产位于一、二线城市的就业集中区域

常住人口增长较快的城市对于扩大保障性租赁住房供给的意愿更强，一、二线城市的保障性租赁住房凭借其质量更合适作REITs底层资产。对于过去10年期间面临较大常住人口增长压力的城市，其在“十四五”期间计划新增的保障性租赁住房数量也较多，显示出增加供给的积极性更高。从REITs产品的角度看，考虑到潜在的高出租率、更具竞争力的地理区位等因素，来自一、二线城市的保障性租赁住房的质量更佳，也更适合作为公募REITs的底层资产。对于首批申报的两单保租房REITs：2010-2021年期间，深圳、厦门常住人口的年化增长率分别达到5％和3.6％，增速均超过了同期一、二线城市的平均增速。根据住建部以及厦门市住房保障和房屋管理局的公开资料显示，两个城市在“十四五”期间分别计划新增保障性租赁住房40万套和21万套。在较大的保障性租赁住房供给压力下，其也成为了首批尝试通过发行保障性租赁住房公募REITs支持保租房建设和运营的城市。

两单REITs的保租房项目均选址于生活配套设施完善的就业集中区域，底层资产质量有保障。深圳地区的四个保租房项目分散于福田区、罗湖区、大鹏新区和坪山区，而厦门的两个保租房项目则集中在集美区。总体来看，各项目周边均配备了公园、商超、医院等公共配套设施，同时便利的交通以及临近商业办公区、软件园等优势使得周边区域就业人口集聚。良好的区位优势以及低于周边可比项目的租金使得保租房在首批保租房REITs的底层资产质量有保障。

二、保租房项目出租率高且稳定，具备一定的抗疫情干扰属性

政府配租的模式下，保租房出租率水平较高，且在散点疫情扰动下保持稳定。综合前文所述，首批保租房REITs涵盖的六个保租房项目均选址于当地的就业集中区域，人口密度较高，同时周边的生活配套设施较为完善，区位优势明显。叠加一、二线城市较大规模租房需求以及政府配租的支撑，截至2022年一季度末，六个保租房项目的出租率均在99％及以上的较高水平，受散点疫情的负面冲击有限。

两单保租房REITs底层资产的承租人结构各具特点，红土深圳保租房的租户结构更为均衡。从出租面积占比来看（2022年一季度数据）：红土深圳保租房项目的承租人中，用人单位和个人的比例分别为57％和43％，其中安居锦园项目的配租房源全部由企业承租；中金厦门保租房项目以个人为主要承租人，占比读数接近90％。不同类型的承租人对于保租房项目的影响或有一定差异：用人单位在租约和续租上相对稳定，批量租赁的行为或带来租金优惠，并在一定程度上拉低保租房的整体租金水平；个人的租赁行为更为灵活，租约稳定性或弱于企业，同时议价能力偏弱使得个人租户的签约租金或相对偏高。

政府配租的模式以及“供不应求”的市场状态或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风险。保租房REITs项目中披露的租户集中度包括行业分布、承租面积占比、租金占比等多个维度，具体来看：（1）红土深圳保租房——前十大承租人中，存在一个大型承租人，其租赁面积占总面积的13.4％，涉及未来一年提供的租金和其他收入占比接近25％。短期来看，该企业经营状况良好，出现风险的概率不大。行业分布方面，商务服务和批发业占比超10％，整体来看行业集中不高；（2）中金厦门保租房的前十大承租人均是用人单位，其合计占比（按租赁面积算和按月租金算）均未超过10％，租户集中度较低。行业分布方面，底层的保租房与厦门市软件园三期园区、中国科学院研究下属所、厦门产业技术研究院签订了合作协议，因此租户主要集中在信息技术、科学研究等行业。综上来看，对于保租房而言，一方面，政府配租的模式存在严格的筛选标准，这使得保租房承租人的履约能力较强；另一方面，两单REITs涉及的保租房仍处于“供不应求”状态，尤其是深圳市的保租房供求更是深度不平衡。因此两个因素叠加或在一定程度上淡化租户集中度的潜在风险。

租约结构方面，红土深圳保租房REIT的租约结构相对分散，而中金厦门保租房REIT的租约集中度较高。从两单保租房REITs底层项目的租约结构看，红土深圳保租房涉及项目的租约主要集中在2025年到期（租赁面积占比约49％），而2022年到期的租约占比不足1％，短期内由于租约到期而导致的续租压力不大。相比之下，按租金金额和租赁面积占比来看，中金厦门保租房的两个项目则在2022年面临租约集中到期，占比为66.1％。根据该项目针对交易所问询函的反馈情况来看，其续约率约为87.9％，且假设2022年4-12月期间，因换租而导致的租约期外空置率为5.56％。虽然一定规模的租约集中到期或导致房屋空置，但高续约率能够在一定程度上缓解到期压力。

三、理性看待租金定价和涨幅限制，保证出租率或是保租房REITs盈利能力提升的重点

红土深圳保租房项目的租金定价折扣高、租金增长缓慢；中金厦门保租房租金价格折扣偏低、且租金能够保持一定增速。根据政策文件，红土深圳保租房REIT底层四个保租房项目的租金定价为“同地段市场商品住房租金的60％左右”；中金厦门保租房REIT底层两个保租房项目则以“同地段同品质的市场化租赁住房租金的95％”为标准进行租金的确定。对比保租房实际的租金单价和周边可比项目租金单价，发现六个保租房项目的定价比例远低于政策要求，其中深圳保租房的定价比例均在45％以下、厦门保租房的定价比例则在55％-65％区间。租金增长前景方面，红土深圳保租房假设每三年合同到期后进行一次租金调整，增长率为2％，即年化增长率0.66％；中金厦门保租房则假设2023年-2031年期间的租金年增长率为2.5％。

租金定价及涨幅限制并不一定导致保租房REITs盈利增长受限，稳定的高出租率是营业收入的重要支撑。从营收指标看：（1）红土深圳保租房REIT——2022年1-3月期间，项目综合营业收入为585.44万元，毛利率为51.9％。根据招募说明书中的预测，在假设四个底层项目未来两年内出租率仅小幅下调1个百分点的情况下，随着项目运营不断成熟，预计2022年和2023年项目综合营业收入将持续上涨，毛利率水平也有望进一步提升，租金定价折扣高和租金增长缓慢对于项目盈利的拖累并不明显；（2）中金厦门保租房REIT——随着出租率不断提升，2022年1-3月期间，项目实现了约1687万元的综合营业收入。根据招募说明书的分析，后续来看，项目底层资产已运营超一年，换租、房屋装修改造等原因使得项目面临一定的房屋空置情况，将导致2023年的综合营业收入增长或有所放缓，同期毛利率水平也可能回落至接近2021年水平。

成本端的改善空间有望在未来为保租房REITs项目盈利提供一定支持。（1）折旧摊销：在测算保租房REITs可供分配金额时会对折旧摊销进行调整，因此其规模大小对于最终可供分配金额的影响有限；（2）土地收益金：该项金额在中金厦门保租房REIT营业成本中的占比较大，2021年和2022年1-3月读数分别约为41.7％和51.2％。据中金厦门保租房REIT招募说明书披露，“土地收益金系备考报告期内项目用地的土地性质为划拨地所致的费用，项目公司缴纳土地出让金并将土地用地性质转换为出让地后将无此项费用”。展望后续，在保租房REITs扩募过程中，扩募项目在土地成本上是否具有优势或将影响整体项目能否保持甚至提高盈利水平；（3）其他成本：保租房还存在物业管理费、空置房管理费、维修费等其他成本，随着项目运营进入成熟阶段，上述费用或能通过提升公司管理运营能力的方式进行压降。

综上来看，租金定价和涨幅的限制对于保租房项目而言并非单纯的利好或利空。一方面，保租房在租金定价和涨幅上面临的限制确有可能影响保租房REIT的收入弹性。在项目运营进入成熟阶段后，其收入端的增长难以出现大幅跳升。但“涨幅受限”并不等同于“不涨”，保证出租率或是保租房REITs盈利能力提升的重点，叠加成本端的压降空间，保租房REITs项目仍有望维持较高的盈利能力。另一方面，对于承租人而言，远低于周边可比项目市场价格的租金水平具有较强的价格吸引力，这也在一定程度上保证了保租房项目的高需求，进而支撑其维持高出租率。

四、可扩募项目储备充足

作为两座城市重要的保租房筹建和建设主体，深圳市人才安居集团和厦门安居集团均储备了充足的候选项目，有助于保租房REITs未来的持续经营。具体来看：截至今年一季度末，深圳市人才安居集团储备了4个在建的保租房项目以供扩募，四个项目该集团预计总投资额在53.6亿元左右，是当前红土深圳保租房REIT底层资产估值的4.6倍；虽然中金厦门保租房REIT的招募说明书中未公开披露厦门安居集团可供扩募的资产，但根据其官网披露的企业项目，结合厦门市住房保障和房屋管理局公布的最新一期可申请保租房房源，可以大致推断厦门安居集团至少持有5个涉及保障性租赁住房的已竣工项目。

五、估值所用折现率与产业园区类REITs类似

两单保租房REITs底层资产均采用收益法进行价值评估，所用折现率与产业园区类REITs类似。横向对比来看，红土深圳保租房REIT最终确定以6％的折现率进行估值计算，这一折现率水平与一线城市产业园区类REITs的折现率相近。具体到资产估值：（1）红土深圳保租房REIT：四个底层资产间的价值差异较大，其中安居百泉阁和安居锦园的业态包含保租房以及配套设施（商业设施、停车场），两个项目的估值分别为5.76亿元和3亿元；凤凰公馆和保利香槟苑的估值则仅考虑保租房，读数分别为2.13亿元和0.68亿元；（2）中金厦门保障房REIT：两个底层资产估值规模较为接近，园博公寓估值7.04亿元，珩琦公寓估值5.1亿元，二者估值单价（即估值/建筑面积）差距不大。

六、保租房REITs募集规模小，现金分派收益率与其他产权类REITs相似

保租房REITs募集规模不及其他REITs，有限的可交易规模或引发二级市场波动加剧，这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。近一年C-REITs市场的发展表明，我国公募REITs项目的现金分派收益率波动性与其募集规模以及流通份额的持有人结构具有一定相关性。我国的公募REITs发行时，包括原始权益人及关联方、其他战略投资者持有的限售份额比例较高，因此总募集规模较小往往也意味着初期可交易规模较少，因此波动性相对较高。此外，由于个人投资者的投资行为相对短期，频繁的交易行为或导致个人投资者占比偏高的项目也存在二级市场价格涨跌的波动性较大的特征。对于首批保租房REITs而言，其发行规模较小，体量不及当前已上市交易的其他REITs，再考虑到发行时限售份额的占比较大，预计发行后其二级市场表现的波动性或较大， 这也为上市后的价格表现提供了溢价空间。

从初始现金分派率看，保租房REITs的现金分派率与其他产权类REITs相似。根据各REITs项目的招募说明书对于2022年的可供分配金额预测情况以及发行总规模计算对应的初始现金分派收益率：2022年，作为经营权类REITs的高速公路和生态环保类项目的分派收益率较高，除华夏中国交建外，其余项目均能实现7％及以上的分派收益率。相比之下，产权类REITs的分派收益率则基本位于4％-4.5％区间，根据招募说明书披露，预计2022年度红土深圳保租房和中金厦门保租房将分别实现4.24％和4.33％的现金分派收益率。

保租房REITs配置策略：积极参与发行认购环节

保租房REITs是不动产权类REIT中的“保障性”资产。保租房的租赁模式可分为两大类和三小类：一是政府集中配租，其又可细分向用人单位整体配租和向个人进行配租；二是常态化配租，在满足集中配租需求后，若仍有剩余房源，则可进行常态化配租。现阶段，由于深圳市尚有40余万户家庭在册轮候、厦门园博公寓和珩琦公寓也有超过1500户租户排号等待，高度的“供不应求”使得保租房REIT底层资产的“保障性”特征更为明显。从产品定位上，保租房REITs可以被定位为不动产权类REIT中的“保障性”资产。一方面是因为保租房REITs与不动产权类REITs具有较多的相似性，包括底层资产为不动产权、底层资产估值、项目营收方式、现金分派率等。另一方面，尽管保障性的特征或使得保租房REITs在收入弹性上不及其他不动产权类REITs，但保租房这一资产与政策紧密相连，更高的出租率、更为稳定的租金使得保租房REITs具备一定的抗周期属性。

现阶段，政策因素或是投资保租房REITs的关注重点。相比于产业园区、仓储物流这一类市场化运作的底层资产，在“房住不炒”以及服务“新市民”的政策方针下，保租房与政策之间的联系较为紧密。包括土地、税收和金融在内的政策春风有助于增强保租房在房屋租赁市场的竞争优势，进而或提升保租房REIT的资产质量。但政策指引下保租房租金的定价区间以及增长率均有上限，这也在一定程度上限制了对应REITs项目的营收弹性。现阶段，来自政策层面的因素对于保租房以及保租房REIT的影响或更为明显，包括项目的规划、租金定价的确定、项目以及REITs产品的监管等。随着未来可选标的数量的增长，区位、运营管理能力等要素对于投资指引的重要性或逐步提升。

保租房发展进入快车道，未来保租房REITs产品供给有望进一步扩容，重点关注以一线城市保租房作为底层资产的项目。“十四五”期间，在“房住不炒”前提下，一、二线城市新增保租房供给以满足新市民住房需求的意愿较为强烈，其中北上广深四座一线城市的计划新增保租房数量位居前列。据中国招标投标公共服务平台显示，当前北京海淀区保障性住房发展有限公司已经就基础设施REITs项目进行公开招标，也反映了一线城市对于发行公募REITs以推动保障性住房建设的热情。随着保租房供给的快速扩张、以及推进保租房投资建设需求的增长，未来保租房REITs产品有望进一步扩容，以一线城市保租房作为底层资产的公募REITs项目值得期待。

C-REITs市场僧多粥少，建议积极参与保租房REITs的发行认购。现阶段，C-REITs市场可交易规模有限，参与发行认购环节成为投资者获取份额的重要途径，新上REIT不断创新高的认购倍数也反映了REITs一级市场的火热。从溢价方面考虑，前期发行的13单REITs中，共计10单REITs的PV乘数在上市发行后的90天内持续大于1，部分读数甚至在1.3以上，表明公募REITs上市二级市场后大概率呈现溢价状态。考虑到保租房REITs可交易规模小，同时产品优质，预计发行后或也存在一定的溢价空间。此外，由于存续产品的溢价问题，二级市场或存在高溢价买入导致IRR降低的情况。综上，在当前C-REITs“僧多粥少”的情况下，建议投资者积极参与保租房REITs发行认购环节。

风险因素

REITs政策规定超预期变动；局部疫情反复或对底层资产经营产生负面影响；REITs扩募或导致收益率变动；REITs可供分派现金不及预期。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2022年7月26日发布《REITs专题报告20220726——首批保障性租赁住房REITs成色几何？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本文源自金融界