大类资产观点债券市场「地方债券」

2022-12-20 13:59:17来源：紫金天风期货

大类资产驱动

该报告主要汇集、跟踪和分析我们的大类资产策略。在这一类策略中，我们寄希望于从通胀、经济增长以及信用等维度持续挖掘宏观驱动因子，以帮助投资者进行大类资产配置。我们的代表工作之一为国债组合投资。

国债

绝对收益回顾：截至8月23日，我们的国债组合今年以来绝对收益为0.06%。

通胀：7月油价终值为108美金，连续两月下行。我们的量化模型月初测算8月的均衡油价约为109美金，换句话说，如果8月油价最终无法突破该点，其将会继续对国内债市提供支撑。

增长：7月商品房待售面积累计同比增加7.5%。根据我们在商品资产端跟踪的高频地产数据，如30城商品房成交面积显示，8月整体地产仍不乐观：仅有轻微的边际改善，与信贷脉冲转弱相互印证。我们将8月商品房待售面积同增的平衡点设置为7.2%。

信用：7月中国信贷脉冲为25.92，相比前值，出现回落：历次稳增长过程中从未出现过信贷脉冲明显回落的情况。结合5月以来信贷的走势，我们认为7月的信贷脉冲已经成为了事实上的一个宏观shock。我们对8月信贷脉冲的均衡估计为26.92。

混合：综合通胀、增长和信用，我们的国债多因子模型继续看好债市，其中增长端的信号最为强烈。8月以来，模型各因子alpha较为均衡，我们没有明显的溢价偏好，但短期内会相对看好信用和通胀端。

风险提示：模型短期失效、海外风险、数据质量等。

关键词：结构性通胀，信贷预期差，经济周期切换

国债组合

策略简介

该策略为投资者精选9个基本面指标，并进一步构建出3个国债因子：通胀、增长与信用，来指导国债组合投资[1]。

基准组合方面，我们设置为国债（TF, T, TS）的平均组合，其也为债市代理。截至8月23日，我们的国债组合今年以来绝对收益为0.06%，平均开仓胜率为63%，同期基准组合绝对收益为1.11%。

资料来源：Wind，Bloomberg，紫金天风期货研究所，截至2022年8月23日

通胀

我们基于油价、CPI以及猪价构建债市通胀因子。

7月油价终值为108美金，连续两月下行。我们的量化模型月初测算8月油价的平衡点约为109美金，换句话说，如果8月油价最终无法突破该点，其将会继续对国内债市提供支撑。

资料来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

我们强调了油价的重要性，但分析师指出“即使国际油价当月同比变动100%，其对CPI同比值的拉动也仅为0.2%”。样本外至今，我们的油价因子解释力并未下降：在国债组合（TF, T, TS）上的t绝对值为（4.73, 2.95, 5.37）。

7月CPI低于预期0.2%，虽环增0.5%。因此，事实上，在我们的模型8月调仓过程中，CPI和油价形成了“共振”。另一方面，对CPI的预测确实是困难的，比如其分项权重可能产生变数，我们有必要关注一部分结构性通胀以对冲风险。样本外至今，我们的CPI因子解释力整体稳定：在国债组合（TF, T, TS）上的t绝对值为（2.86, 1.78, 1.96）。7月猪价同比上行20.2%，远超季节性：产能不足导致的猪周期正在持续。但水能载舟，亦能覆舟，理性的投资者需要关注生猪产能相关指标的极限。我们的量化模型给予猪价8月同增20.3%的中性估计。

资料来源：Wind，紫金天风期货研究所

样本外至今，我们的猪价因子在长债T上的有效性略微下降，其t值为-1.62，p值为0.11。

综合上述，我们在通胀端对债市的最新看法如下。

资料来源：Wind，Bloomberg，紫金天风期货研究所

增长

我们基于地产、PMI以及净出口构建债市增长因子。

7月商品房待售面积累计同比增加7.5%。根据我们在商品资产端跟踪的高频地产数据，如30城商品房成交面积显示，8月整体地产仍不乐观：仅有轻微的边际改善，与信贷脉冲转弱相互印证。我们将8月商品房待售面积同增的平衡点设置为7.2%。

资料来源：Wind，紫金天风期货研究所

样本外至今，地产因子在长债T上的收益p值下降到0.09，t值下降到1.7。

7月PMI读数49%，远低于我们的预期：50.4%。基于7月PMI的这一低基数拖累，我们对8月中国PMI的均衡估计仍为50.4%。

资料来源：Wind，紫金天风期货研究所

样本外至今，PMI因子解释力整体在增强，但其在TS上，t 1为5时，p值已下降到0.09，我们会继续跟踪模型以决定是否调整TS上的t 1参数。

7月净出口金额同比超预期4.03%，连续三月超预期。但7月惊喜敞口大幅缩小，这可能印证了一个我们早前提出的危险信号[1]：海外紧缩政策以及海外经济衰退将成为出口的利刃。样本外至今，净出口因子解释力稳定，其在T和TF上的收益t绝对值仍然超过2。

综合上述，我们在增长端对债市的最新看法如下。

资料来源：Wind，紫金天风期货研究所

信用

我们基于信贷脉冲、M2以及货币剪刀差构建债市信用因子。

7月中国信贷脉冲为25.92，相比前值，出现回落：历次稳增长过程中从未出现过信贷脉冲明显回落的情况。结合5月以来信贷的走势，我们认为7月的信贷脉冲已经成为了事实上的一个宏观shock。我们对8月信贷脉冲的均衡估计为26.92。

资料来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

样本外至今，信贷因子解释力稳定，在国债组合（TF, T, TS）上的t绝对值为（1.73, 2.02, 2.37）。

7月M2超预期0.42%。我们在[1]中指出，相比表征经济增长，M2更适合用于体现市场的流动性充裕与否：虽然二季度以来流动性持续充裕，但其“敞口”正在缩小，这可能预示着宽信用进程的边际好转，我们认为货币周期到信用周期的切换恐会对债市形成持续压力。样本外至今，流动性因子M2在长债上的解释力轻微下降，其p值为0.06。7月货币剪刀差为-5.3%：流动性持续充裕，但没有很好的传导到微观主体活力上。我们看到了近三个月的M1有改善的势头，结合近几年来M1-M2的“结构”，这可能迫使我们重新审视剪刀差因子的构建方法。