日本政府债券「日本债券市场」

张文魁

英国南海泡沫和法国密西西比泡沫事件成为现代金融体系的分水岭。英国选择了以资本市场为主导的金融体系，法国则形成了以银行为主导的金融体系。日本属于较为典型的银行主导型金融体系。“二战”后，日本新修订的《宪法》赋予日本地方政府融资发债的权利，地方政府债券市场获得了飞速发展。目前，日本拥有世界上发达的地方政府债券市场，同时也是全球仅次于美国的第二大地方政府债券市场。

一、地方债概况

01主要立法

日本属于单一制国家，行政体制分为中央政府、都道府县和市町村三级，都道府县和市町村属于地方政府。地方债方面的主要立法有:《地方公债法》《财政法》《地方自治法》《地方财政法》《地方交付税法》。在赋予地方都道府县及市町村一定的融资权限的同时有配套的法律规范融资行为，如《地方自治法》第二百五十条和《地方财政法》第五条就规定了一般公共团体“可以在其他法律规定的场合，按预算规定的数额借入地方债”，但在《财政法》《地方自治法》《地方财政法》《地方交付税法》中对地方政府债券如何发行和资金如何使用作出了明确规定。

02地方债的分类

日本债券市场(Japanese Bond Market)的债券种类众多，大致可分为公共债券、企业债券和外债三大类，每一类中又包含许多具体的债券。其中，公共债券（Public Bond）包括日本政府债券、地方政府债券和政府保证债券等。

地方政府债券，也称地方债，是由都、道、府等地方政府和地方公共团体发行的债券。地方政府债券分为普通地方政府债券、地方政府联合债券和市民债券，系由地方政府直接发行，主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他公用事业。

1.普通地方政府债券。由各地方政府借助自身信用状况，在金融市场上发债融资。一般规模较大、经济状况较好的都道府县采用这种方式发债，如东京都。

2.地方政府联合债券。日本《地方融资法》规定，两个或两个以上的地方政府各自获得其上级机关批准后，可通过公募或私募方式联合发行债券，由联合的地方政府对所发行的债券本息承担连带责任。

3.市民债券。该类债券于2001年开始发行，主要销售对象为地方公共团体的居民。不仅因其安全性和收益性广受市民欢迎，还因其发行时会明确说明发债目的（如修建学校、医院、公路和公园等公共设施），更容易取得市民的理解和支持。

4.地方公企业债。由地方特殊的公营企业发行并由地方政府进行担保的债券。资金用途主要集中于自来水、下水道和交通基础设施等方面。

03发行机制、主体与期限

2006年之前，地方债发行实行严格的审批制度，除非中央政府批准同意，地方政府原则上不得举债，各地方政府发债前须向总务省上报计划，经总务省批准后方可发债。以2006年为分水岭，2006年之后，地方债的发行由审批制转变为协商制。地方债发行前，须征询总务省或都道府县意见。只有事先获得总务省许可，才可借用公共资金发债。特定条件下，即使未经总务省和都道府县同意，只要向地方议会报告就可以直接发债，但如果地方政府报请总务省审批，可获得两项财政优惠：一是总务省在计算当年对地方政府的转移支付时会考虑偿债因素，这样可以降低地方政府的还债压力；二是中央政府还会为满足条件的地方政府提供优惠借款。受此政策激励，地方政府大多会选择经中央政府批准后再举债。这样一来，总务省对地方政府债务的实际监管力度并未被削弱，而且这一机制在给地方政府举债更多选择权的同时，通过中央政府的激励约束，强化了地方政府的责任。

日本地方债的发行主体包括都道府县和市町村两级政府。但是对于以前偿债率过高、预算赤字比例太高、地方税征收率低于90%和公务员工资较高的地区则禁止发行地方债。

日本地方政府债券发行期限包含长期和短期两种，发行期限最长的可达30年，发行规模最大的为l0年期地方债。

04发行方式

日本地方债的发行方式包括募集（与我国的公开发行和定向发行相对应）、销售和交付（与我国置换债券相类似）等三种形式。募集分为公募和私募两种形式。公募是在债券市场公开发行，发行人拥有自己的承销团，并具有一定的门槛。只有那些实力较强的地方政府才能通过公募发行自己的债券。私募是由地方政府直接向辖区内的机构发行自己的债券，主要由这些机构进行承销，由特定机构认购。销售是由地方政府公告其销售地方公债的条件、规模等，由各承销商提出认购申请，地方政府根据申请情况在规定的时间内向申请者进行销售（实际并未应用）。交付是指地方政府应以现金方式偿还债务时，不是直接支付现金，而是支付地方政府债券。

日本地方债已趋向联合公开发行。首次联合发行是在2003年4月，联合发行的地方政府债券（JLGB）由日本全国30个地方政府共同承担公开义务，每个发行者均需为每项债务提供全额支付保证。截至目前，地方政府债券（JLGB）已成为非国家政府债券中的重要债券，同时可以预计会在未来为日本增加国际债券市场上的份额。

05信用评级

2008年金融危机暴发后，日本各地方政府财政收入普遍下降，一些税收能力差的地方政府开始出现财政赤字和财政恶化问题。为了保护投资者权益，方便了解各地方政府信用和选择政府债券，日本地方政府也将信用评级作为一种宣传手段，用以提高购买者的积极性。2012年度，标普所评的8个日本地方政府中，有6个地方政府的信用等级与其评定的AA–级日本主权信用等级相同，有2个地方政府被给予了A 级，低于其主权信用等级。穆迪所评的13个日本地方政府中，信用等级均为Aa3，与其所评的日本主权信用等级相同。日本本土的一家大型评级机构JCA给予了1个地方政府AAA级，与其所评的日本主权信用等级相同。日本本土的另外一家大型评级机构R＆I 所评的9个日本地方政府中，有4个地方政府的信用等级与其评定的AA 级日本主权评级相同，5个地方政府为AA级。

06信息披露制度

日本政府特别重视债券发行前的信息披露，具体包括赤字率、偿债率、债务负担率、地方政府经济状况、财政收入等信息，与些时建立了相应的风险预警体系。风险预警体系包括三个方面的指标：财政监控指标、风险预警警戒线和财政重建警戒线。以风险预警警戒线为例，其标准包括：

（1）对于都道府县，实际赤字率（赤字额／标准财政收入）的风险预警警戒线为8．75％ ；实际偿债率（用于偿还债务的一般财政收入／标准财政收入）风险警戒线为25％ ；未来债务负担率（债务余额／标准财政收入）的风险警戒线为400％ 。

（2）对于市町村，实际赤字率的风险警戒线为11．25％～15％；实际偿债率的风险警戒线为25％ ；未来债务负担率的风险警戒线为350％。

在日本，中央政府是不允许地方政府破产的。《宪法》规定，即使地方政府财务状况严重恶化也仍然需要偿还债务。在现有的预警体系下，实际赤字率、综合实际赤字率、实际偿债率、未来债务负担率四项指标中任何一项突破限额，就需要在中央政府的严格监管下制定财政重组计划。

二、带来的启示

01

亟需出台配套的法规、规章和规范性文件

目前规范地方债的法律大体上只有《预算法》和《证券法》两部法律。新修订的《证券法》已于今年3月1日起正式施行，其中第二条第二款规定，“政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。”第四十六条第二款规定，“证券交易所根据国务院授权的部门的决定安排政府债券上市交易。”可见，除上市交易环节外，上述规定对于地方政府债券的发行、交易、偿还和监管等全过程并无具体的制度安排。尽管新的《预算法》已于2014年8月31日修正后于2018年12月29日修订并实施，但《预算法实施条例》自1995年11月22日发布并实施长达将近25年以来，一直仍未适时作出相应修改。故尚需出台配套的法规、规章和相应的规范性文件，为地方政府债券健康有序发展构建起一个良好的金融法治环境，有力地推动地方政府服务于当地经济和社会发展职能的顺利实现。

02

信息披露制度需要进一步细化和完善

对于信息披露制度，可参照证监会对股票、公司债券等证券的作法，从各个环节进行详细规范。信息披露的内容不仅包括地方政府的直接债务而且包括或有债务，不仅包括显性债务而且包括隐性债务，使信息披露逐渐由静态转化为动态，从而改善地方债信用风险判断所依据的信息状况。

《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的 通知》（国办函〔2016〕88号）按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，将债务风险事件级别划分为Ⅰ级（特大）、Ⅱ级（重大）、Ⅲ级（较大）和Ⅳ级（一般）四个等级，但指标单一，故可参考日本地方债的相关经验，建立一套既全面又可量化的指标体系，借鉴其对实际赤字率、实际偿债率、未来债务负担率等指标给出确定性的债务风险预警红线。不过，债务风险预警红线（参考值）的设定需要做到科学性和实践性相统一。

03

地方债发行可考虑采取联合发行的方式

省级政府联合发行债券，既是债券种类的创新，也是提升债券信誉的可参考手段；既能有效降低债券融资成本，又能提高地方政府的融资能力。通过联合发行增加单只债券规模，既可以增强地方政府债券吸引力，还可以促进二级市场的流动性。

对一些经济欠发达的地区，需要更多的资金支持，增加公共服务供给，保证基础建设资金。因此，可以考虑采取联合发行债券的形式，发行省级政府间甚或多个城市间的联合债券，以增强债券信用和满足地方政府融资需求。不过，尽管多省市联合发债具有较大优势，但该种债券在偿债责任上必须作出明确规定，以防止经济条件较差的省市发生集体违约的风险。

04

信用评级有待与国际社会实现全面接轨

目前，国内缺乏具有广泛国际影响力的信用评级机构。我国地方政府债券评级主要存在两个问题：一是各地方政府债券评级均为AAA级，系市场约束失效的体现；二是参与评级的机构大部分为国内评级机构，相对来说，缺乏国际评级机构的经验和声誉。加之评级费用一般由地方政府承担，有可能会影响评价过程中的客观性和公正性。对此，可参考日本经验，以国家主权评级作为评级上限，通过对各地方政府的经济实力、税收能力和财政健康状况进行比较，采取适当差别化的做法完成信用评级。