债券投资选择题「债券投资基础知识」

本篇格雷厄姆讲述了三种特殊类型的债券投资分析，以及评估体系中存在的高估抵押资产价值缺陷。全篇近一万两千字，预计阅读时长5-15分钟。

第10章

债券投资的具体标准（续）

长期债务和资产价值之间的关系

第6章我们讲到典型的债券投资是否稳健取决于举债公司偿还债务的能力，而不是取决于其债券拥有留置权的资产价值。这一原则适用范围广泛，自然同根据抵押资产价值来判断债券安全性的所有一般标准背道而驰，该标准认为抵押资产价值同企业经营状况的好坏毫无关系。

换句话说，我们认为，普通企业债券（无论是铁路企业、公共事业企业，又或是工业企业）强调有形抵押资产价值（不管是原始价值还是重置价值）同债务数额之间的最低比率是没有任何意义的。在这一点上，我们对很多州的法律（包括纽约州法律）都不敢苟同，这些法律反映了强调资产价值的传统观点。就拿纽约州法律来说，其中规定天然气、电力和电话公司债券，只有其抵押财产价值超过债券价值44％以上，才适合投资。这种价值属账面价值，可能是原始美元价值扣除折旧，也有可能是转移或重估之后的价值，这样的数据或多或少的包含人为因素。

特殊类型的债券

1. 设备债券

我们认为，公共事业企业的抵押资产的账面价值是无法保障其债券的安全性的，铁路和典型的工业企业也是如此。但是，也有某些特殊类型的债券，其安全性在很大程度上取决于其抵押资产的价值，这部分资产的价值同企业整体的持续经营价值是不同的。其中最典型的，或许要数铁路设备信托凭证了，它以对机车、货厢或客厢的所有权为抵押，并以铁路设备的租赁权为担保。这些设备债券的投资记录良好，到目前为止，即使是在财务最困难的时候，发行债券的铁路企业也会及时支付利息和本金。其中主要原因是这些债券的特定抵押资产具有可流动性，可由其他运营商使用。因此，就像个人借贷时用汽车，珠宝和其他动产做抵押一样，这类债券具有独立的适销价值。尽管企业很难以合理的价格将这些设备卖给其他铁路运营商，这些设备债券仍然因为其抵押资产的可流动性而明显优于其他以铁路为抵押的债券。对于铁路运营来说，两种资产缺一不可，但铁路债券持有人除了允许资产接管人继续使用其资产以外别无选择，不同的是设备债券持有人起码可以要求将设备资产转移。实践中，这种选择权对设备债券所有人来说具有很大的价值，因为这几乎使其要比铁路第一抵押债券持有人的要求权更高。

因此，设备信托凭证持有人有两个安全性保障：一个是举债铁路企业的信用佳、经营状况好；另一个是抵押设备的价值。如果后者的价值大大超过相应债务，那持有人可以完全不考虑第一个保障，即信用因素，就好像典当商只看抵押物品，不看借款人的财务状况一样。

设备信托产生的条件大大保护了购买者。当债务无法得以支付时，法律可以保障债权人行使其留置权。实际上，一般来说，20％以上的设备成本是由铁路企业负担的，因此设备债券总额基本不超过其抵押资产价值的80%。本金通常从发行债券后的第一年开始，以15年等额偿付，所以债务数额的减少速度超过了一般情况下的设备折旧速度。

通过以上这些方式给予设备信托持有人的保护近年来已经有所减弱，一方面是由于商品价格下降，从而导致重置销售价格远远低于原始成本；另一方面也是因为 运输量减少致使新旧设备需求下降。自1930年以来，某些铁路企业破产清算时［如海岸航空公司和沃巴什铁路公司(Seaboard Air Line and Wabash)］，会要求到期设备债券持有者短期延长还债期限，或者是给他们一些资产受托人以及接管人的凭证，这些凭证的利息率要比原有债券低。佛罗里达东海岸铁路证券(Florida East Coast Railway)是一个比较特殊的案例，资产接管人允许债券持有人接管或出售抵押设备，这些设备似乎比其他系列债券的抵押设备的价值要低。在这种情况下，持有人发现出售抵押资产时，当初售价1美元的资产仅变现43美分，而且其对铁路价值的判断不足（认为其价值难以预测）。这些花招和损失表明，以往我们通常认为设备证券的要求权是"几乎绝对安全"的，而这一点将会发生改变；不能否认，这种投资形式在实现抵押资产要求权方面仍然享有明显的优势。1939年11月，尽管芝加哥西北铁路公司已经无法支付其所有抵押债券，但仍然出售了于1940一1949年到期的芝加哥西北铁路2.5％新设备债券，收益率仅为0.45%-2. 35%，这一具体事例充分证明了该结论。

2. 抵押－信托债券

抵押－信托债券是指由股票或其他债券做抵押的债券。典型情况下，抵押债券包括举债公司本身的债券，或其子公司的债券或股票。因此，抵押债券价值的实现通常在很大程度上依赖于整个企业经营的成功。但是，对于近年来发展起来的投资公司抵押－信托债券，其持有人拥有抵押证券市场价值的首要权益，因此，根据契约的保护性条款，即使在股东血本无归的条件下，他也会受到全面的保护。所以，跟设备债券一样，抵押－信托债券对于债券购买者在选择债券时，应主要看企业的经营状况是否良好，而不是看具体的抵押资产。

透过表面看本质，我们要说，投资－信托债券同样具有这一重要特征。因为资产不管是以抵押－信托协议的形式抵押给受托人也好，还是由企业持有、要求权归债券持有人也好，二者之前没有什么实际的差别。一般来说，抵押－信托协议中都包括很多禁止企业扩大债务的条款，并要求企业资产的市值要维持在债券面额的一定比例之上，依此来对债券进行保护。

比如1954年到期的诚信管理公司 (The Reliance Management Corporation) 5％证券就是在这些保护性条款的作用下发行的。总体而言，该企业经营状况十分不好，从其股票价格自1929年的69美元下跌至1933年的1美元就可以明显地看出来。要换了普通公司债券，股价如此大幅下挫，必然意味着无法支付利息和本金的巨大亏损。企业资产随时可以变现，债券协议保护性条款的好处就在于此。它可以迫使公司回购四分之三以上的债券，甚至还可以强制股东追加资本以保证资产价值达到协议要求。这导致1932年该公司债券的出售价格高达88美元，而当时的股票价格只有2.5美元。1937年2月，其债券的平均价格为104.25美元。

我们将在第18章专门讨论保护性条款，届时我们将参照一家投资公司融投资公司的抵押－信托债券的发展历史，说明此类债券的内在优势经常遭到削弱，原因在于债券持有人在行使权力时犹豫不决，在我们看来，这是完全没有必要的。

3. 房地产债券

比上述两类债券更重要的是房地产抵押贷款和房地产抵押债券，二者是证券市场上的一个庞大领域。其中房地产抵押债券的规模适合个人巨额抵押贷款。毫无疑问，对于此类债券来说，抵押土地和建筑物的价值是至关重要的。有经验的投资者提供普通房地产贷款时，主要是依据其对抵押资产价值的判断。然而，在我们看来，从广义上说，房地产抵押资产的价值似乎是一种持续经营价值；即资产的实际或预期盈利能力从根本上决定了其抵押资产的价值。换句话说，抵押资产的价值是同企业的经营状况紧密相关的，这跟铁路设备信托凭证的情况不同。

单户民用住房第一抵押债券是最典型的房地产贷款形式，我们将通过该债券来更清楚地说明这一点。一般情况下，一套成本价为10000美元的住房每年的租金价值约为1200美元（对于业主来说具有同等价值），扣除税款和其他费用之后，净收益约为800美元。假如储蓄银行提供一笔利率为5％的第一抵押贷款，等于房屋价值的60%，也就是6000美元，该贷款将受到房屋正常盈利能力的保护，该盈利能力所产生的收益超过利息要求的两倍。换句话说，即使房屋的租赁价值下降了三分之一以上，借款人仍然有能力支付贷款利息。据此，承押人可以推断出，无论业主是否有能力支付利益，他总能找到一个租客或者一个新的买主，这样就足以支付他的60%的贷款。相比之下，一个典型的工业厂房，耗资1000000美元，其中举债600000美元，假如发债公司破产，却无法通过出售或租赁厂房的方式支付5％的第一抵押债券利息。

资产价值和盈利能力密切相关

上述案例表明，正常情况下，住房、写字楼、商铺的资产价值和租金价值是密切相关的。从这个意义上讲，贷款人认为此类抵押资产具有适销价值也好，或者具有盈利能力，相当于持续经营资产也好，这都无关紧要。闲置地皮、住房或商铺在一定程度上也是如此，因为这些资产的市场价值与其预期租金价值也是密切相关的。但是，对于有专门用途的建筑物，如工厂等却不是这样。

评估报告的误导性

上述讨论十分重要，因为其中包含了打算购买房地产债券的投资者对抵押资产价值应有的态度。1923一1929年，房地产抵押债券业务迅速发展却又障碍重重，发行债券时，通常提供的唯一数据除了对未来收益的预测以外，就是对资产价值的评估报告，报告中的资产价值几乎总会超出抵押债券价值的66.66％以上。有经验的债券购买者或房地产贷款人会对抵押资产的市值心中有数，如果资产评估结果与其大致相同，那在选择优质房地产债券时，该评估结果是很实用的；但可惜的是，这些评估结果纯粹是虚构的，评估人只是靠自己的名气来赚钱，其唯一的作用就是欺骗投资者，使他们误以为债券的安全性很高。

他们所采用的评估方法就是，随意预计资产未来的租金价值，并在此基础上将资产价值资本化。依此估算，一座包括随意附加的财务费用在内，总共耗资1000000美元的建筑物，其"评估价值"即为1500000美元。这样一来，债券发行将覆盖建设项目的全部成本，建造商或开发商不用出一分钱，就能拥有项目产权或者所有权，而且很多时候他们还能以此收益颇丰。整个房地产融资计划的漏洞还是很明显的，遗憾的是，有关各方都缺乏原则、洞察力和普通常识，以至于这种状况不断恶化，最终必然崩溃。

作为估价依据的异常租金

1928—1929年，房地产租价普遍上涨，导致新房地产项目投资利润异常丰厚。但是这并不意味着盖一座楼就会获得超过实际成本50％的利润。因为这种高收益肯定只是暂时的。然而这将刺激房地产业不断兴建新的项目，从而导致房产过剩，租金大幅下降。由于开发商的建筑资金来源于公众，对他们来说没有任何风险，因此房屋建筑过剩的现象就更加在所难免。

过度建设成本上的债务

这种过度建设会间接导致建设成本大大超过正常水平。因此，在1928一1929年，即使是不到实际成本2/3这样明显保守的贷款，也并不安全。显然，这其中存在风险（后来这一风险得到证实），即建筑成本的急剧下降会使得房产价值下跌，直至低于贷款数额。

专用建筑物的缺陷

房地产债券投资普遍存在的第三个缺陷在于对各类建设项目一视同仁。典型或者说标准房地产贷款通常是指家用住房贷款，其特有的优势在于潜在购买者或承租者很多，所以只要在现有价值的基础上稍微做出让步，就很容易转手。普通公寓、商铺和写字楼的情况也基本类似。但是，像酒店、停车场、俱乐部、医院、教堂、工厂这样具有某些特殊用途的建筑，就很难在短时间内转手，而且其价值同按其原来用途使用它的特定企业的经营状况紧密相关。因此，以此类建筑物为抵押资产的债券实际上并不是既定意义上的房地产债券，而是具有商业意义的贷款；所以，投资者必须要依据选择工业债券的所有严格标准来衡量其是否安全。

在房地产价值崩溃之前出现的房地产融资热潮当中，这一点被完全忽略了。就像公寓住房贷款一样，这些债券发行的目的是为建造旅馆、车库、甚至是为了医院集资。换句话说，普遍认为，只要评估报告显示，资产评估"价值"超过债券数额的1/3~ 1/2,这就足以保障贷款的安全。然而，事实证明，如果新的建设项目销售状况不佳，开发商无法支付其利息费用，那比起以铁路或工厂这些非营利资产为抵押的债券持有者来说，"房地产"债券持有者的情况好不到哪儿去。

基于初始租金的股价具有误导性

公寓住房融资还有另外一个缺陷：其价值是根据初始租金收益进行评估的。惯例上，公寓住房承租人在租赁新房时会出价较高，但几年之后，他们就会认为这所房子已经旧了，或者至少不是特别新，也不太理想了。因此，一般来说，公寓住房头几年的租金要比债券存续期内保守估计的租金高得多。

缺乏财务信息

还有一个缺陷与上述内容有关，但又有所不同，那就是债券购买者在购买债券之后无法获得相关的经营和财务信息。很多公司向公众出售债券，但其股票却由私人持有，这是房地产金融业的一个债务分配特点。这样的公司普遍存在这一缺陷。这样一来，直到债券利息无法得以支付的时候，债券持有人才会发现该建设项目销售状况不佳；不仅如此，更严重的是，这时他们往往会发现，就在开发商不断为项目吸纳可利用资金的同时，项目的巨额拖欠税款却在不断增加。

建议采用的处理原则

通过详细分析过去10年房地产债券金融业的不足，我们提出几项具体的处理原则供投资者以后参考。

对于单户家庭住房，通常是抵押资产持有者直接贷款给房屋所有人，也就是说，中间没有房地产抵押债券发行商的介入。以此类住房为抵押的担保抵押证和抵押参与证的交易中，很多业务也通过抵押贷款公司，如律师抵押贷款公司和权利担保与信托投资公司来进行。

进行此类投资时，贷款人应当确定：

(1) 贷款数额不超过资产价值的66.66%，该资产价值可以是当前的实际成本，也可以是有经验的房地产商对资产的估价；

(2) 该成本或估价不包含当前的投机性膨胀因素，而且不能大大超过之前一段较长时期的价格水平。如果大大超过，应适当降低抵押债务数额和当前资产价值的最大比例。

通常来说，房地产抵押债券是一种以新公寓楼或写字楼为抵押资产的第一抵押贷款。考虑到这一点，投资者就不应再看传统的"评估价值"，而应要求如实提供给投资者的实际成本要至少超过债券数额的50%。其次，他还要保守估算预期收益，要考虑到房屋闲置所带来的亏损和房屋使用年限增长所导致的租金下降。该预期收益要在从盈利中扣除折旧的基础上至少高出利息费用一倍，扣除的折旧费用将留做偿债基金以用来逐步买回债券。借款人应定期向债券持有人提供经营和财务报表。

所谓的"第一租赁抵押债券"，实际上是第二抵押贷款。其抵押资产是在租赁土地上兴建的房产，土地资金实际上是第一留置权，或者说对全部资产拥有优先留置权。在分析此类债券时，应把土地租金加入到债券利息要求当中，从而得出全部资产的利息费用。此外，还应该认识到，在房地产债券领域，以第一留置权为第一抵押的债券所具有的优势要比普通商业企业的同类债券更为明显。

除了上述定量标准之外，投资者还要确定，建筑物的位置和类型能够吸引租户，并且即使周围环境发生不利变化，其资产价值也不会大幅下跌。

房地产贷款的对象不应是用途特殊或有限的建筑物，如酒店、停车场等。此类投资的对象必须是建设项目本身，属个别业务。根据我们之前曾讨论的适用于购买优质工业债券的标准，很难找到适合直接投资的以新酒店或类似资产为抵押的债券。所有这些企业的资金最初都应是私人资本，只有经过几年的成功经营之后，才可以通过债券或股票的方式向公众融资。

第11章

债券投资的具体标准（续）

股份资本化和债券债务的关系

从以下简明的典型资产负债表我们可以看出：要求权在债券和股票之后的股本和盈余的总额，代表了超过债务的资产量。

纽约州法律规定的标准

我们在研究资产负债表中的数字时，可以通过净资产或股权项目，来确定债务本金以上的偿债能力或保证金额度的大小。纽约州在规制储蓄银行关于公用事业债券投资的条例中使用了两种办法。它规定：（1)有关抵押债务，以及所有潜在的抵押债务，不得超过抵押财产价值的60%; (2) 股本应至少相当于抵押债务总额的2/3。从前面给出的典型的资产负债表可以很容易地看到，这两项要求大致相当。但是，如果一家公司有大量的无担保债务，它就可能符合要求(1)，但不符合要求(2)，因此，在这种情况下，有必要加上第二个规定，提供额外的保护。这一点可以用下面的例子说明：

此例中，抵押债务只有抵押财产的60%，但股权额却远低于抵押债务的2/3。因此，后者的债券不符合第二条规定。

应当指出，纽约州法律只考虑了股票面值或设定的价值（包括优先股和普通股），并且没有考虑账面盈余，而后者正是股东权益的一部分。这种法律条款所依循的理论认为，这一盈余可以合法地分派给股东，因此无法作为对债券持有人利益的永久性保护。然而，公用事业公司的盈余实际上在很大程度上都投资于固定资产，而并非以现金分派。因此，如果确实需要采用这种评估方法的话，用股本加盈余这一数字代替股本会显得更合乎逻辑。

对于公用事业类债券，股权评估并不可信

我们被带到这样一个问题面前，把资产或股票发行评估测试应用于公用事业债券，在通常情况下能否获得什么实质性的好处？在没有安全记录显示的情况下，这样的评估不大可能会得到任何关于是否安全的结论。也许，在少数情况下，一些公司表现出的收入可能是令人满意的，但是资产偿付率却非常低，这一特点可能表明，由于该公司借助投资获得了异常高的收益率，它很容易受到不利的利率监管的影响。其实股权检验主要的困难在于资产负债表中显示的财产价值数据缺乏可靠性（因此股权也缺乏可靠性），无法为实际现金投资或重置价值提供线索。而这两者是计算资产偿付率的基础。但近年来，州委员会和美国证券交易委员会的工作使公民获得了比以往更准确的资产负债表。即使有了这一项改进，似乎仍没有充分理由强求为公用事业债券制定资产价值或股权评估公式，对铁路债券也一样。

当然，没有人反对将这种股权评估（根据账面数字）方式定期地或在特殊情况下，应用到铁路和公用事业债券上作为额外的预防措施，只要有理由怀疑收入记录的可靠性，担心这样的记录无法预测未来偿付债券利息的能力时，就可以采用。应该指出，如果应用这样的评估方法，那么债务与股本和盈余的比例最多为60% : 40%，这比"收益最低为利息费用的1. 75倍"的要求更为严格。因此，如果允许债券债务达到财产价值的75%，或股本和盈余总额的3倍，这两个标准将更加一致。

债券背后真实价值偿付率的重要性

我们对于财产价值的标准的主要反对意见基于一个不容置疑的事实，即固定资产的账面价值作为债券安全性的指标非常不可靠。但另一方面，我们深信，大幅度超出融资债务的继续经营价值不仅重要，而且极其必要，可以保证固定投资价值是否健全。在为任何企业的债券支付标准价格前，无论它是铁路、电话公司，还是一家百货商店，投资者必须确信，这一业务的价值应大大超过它的债务。在这个意义上，债券购买者的态度必须与借钱给别人买房子或钻石戒指的人一样；不过二者之间有一个重要区别，就是投资者通常必须将业务的价值作为一个整体考虑，而不是看做独立的资产。

持续经营价值和盈利能力

"企业作为一个实体的价值"几乎完全由它的盈利能力决定。这就说明了为何收益情况的重要性日益占据主导地位，因为它不仅表明公司有能力支付利息费用，而且表明公司继续经营的价值超出债券本金到了何种程度。正因为如此，大多数投资者都将收益记录当做是选择债券时唯一的统计或定量检验标准。所有其他常用的标准则不是定性的就是主观的（即涉及个人对管理和经营前景等方面的意见）。

当然，尽管债券安全评估越简单且越少越好，但是将这简化为收益对于利息费用的比例这样一个单一的标准，对问题似乎是一个危险的过度简单化处理。考察期间的收入可能不具代表性，这有可能是因为它们受到一定临时条件的影响，这种条件可能是有利的，也可能是不利的；也有可能是因为它们呈现的方式不能反映真实 的收益状况。这样的情况在工业公司最有可能发生，这些公司不仅个体变迁明显，而且所接受的会计监督的程度比铁路和公用事业公司小得多。

以股票市值衡量股东权益

一种补充评估方式。我们认为，至少对于工业债券来说，有必要为收益测量补充一些其他方面的量化指标，反映借入债务之上的边际值。为此目的，最好的标准是股本市场价值与借入债务总额之间的比例。当然，使用股票的市场价格来证明任何问题都可能会遭致激烈的反对意见，因为股票价格经常出现极端而且毫无意义的变化，这一点人尽皆知。不过，虽然股价有各种不完善之处，但是股票的市场价值一般都被普遍看做是反映企业继续经营价值的更好的指数，其价值超过了资产负债表的数字，甚至是普通的评价。

值得注意的是，我们只是建议为了有限的目的使用股票价格作为参照，即为了判断在发行的债券背后是否存在足够的股本。这绝不等于说，价格始终是准确衡量价值的公平或内在的标准。市场价格检验只是现有价值的一种粗略的指标或线索，它只能作为更仔细地研究收入记录数字的一个重要的补充。

在一些极端情况下，市场价格检验法的作用不容置疑。如果股权的市场价值比债务总额高出许多倍，那么就能强有力地保证债券的安全性。反之，股权的市场价格过低，必将对债券的稳健性产生严重影响。对股权的市场价值及其与债务总额的比较的判断，是债券分析中较为成熟的手段，而且正式列入了债券发行通告中（在内容令人满意的通告中）。我们建议把这种计算方法纳入债券（特别是工业债券）选择过程的标准程序，并在该评估过程中设定最低标准，作为次要的安全性定量检验方法。

股权评估的最低指标

股票价值和借入债务之间的比例正常的最低值应该是多少？从实际的经验看，这个问题很难回答，因为股票价格变化范围很大，每个公司的表现也各不相同。我们可以有些武断地假设建立一种理论，即铁路和公用事业股应获得其债券利息约1. 5倍的收益。而工业股应该赚取两倍于自己的债券利息的收益。这些假设可以在最低利息偿付率和股票对债券的比例两者之间产生以下的算术关系。

在表11一1中我们总结了一家公用事业公司，一家铁路公司，和一家工业公司的情况，起始日期是1938年12月31日。这一数据大体支持上面所提出的关系。

收益债券相当于股权

在第9章中我们指出，由于收益债券的利息并不固定，在计算偿付率的时候，没有必要把它包括在总费用内。同样，这种债券的本金不应包括在总借入债务中与股权进行比较。不仅如此，期限长的初级收益债券与优先股很相似，其市场价值可以看做是股权的一部分（或者说 "收益债券和股权" )，次于固定利率债券，并对其有保护作用。

例如：

科罗拉多（第一）燃料和钢铁普通公司5％债券，1943年到期，1939年6月30 日价格为103.5美元，收益3. 9%

在这种情况下，由于次级留置权是一种收益债券，没有固定利率，因此具有第一抵押权的5％债券的技术地位完全不同了。对比在1936年该公司重组之前的情况，就能充分看出这一事实了。在重组之前，5％第一债券带有较高的固定利率，其要求（包括到期日）在1933年导致了突如其来的破产，随后5%债券的售价低至30美元。

不同寻常的高股票价值比率的意义

正如我们以前假设的那样，如果股票价值比与利息偿付率总是成正比，就像上述表中所显示的那样，那么就没有任何理由使用两种评估方式，因为只要通过了一种评估，就肯定会通过另一种。然而，情况并非如此，而且我们必须相应地考虑一下，如果股票价值比和利息偿付率所给出的信息完全不同，隐含在其背后的信息是什么。让我们假设：第一，收益状况并不完全令人信服，但股票价值比率大大高于我们要求的最低限度。

例如：前文中关于费尔班克斯－莫尔斯的例子。看到1938年市场价格最低的时候，股票股本比例超过了2: 1（约12 000 000美元的股票市值对应5 600 000美元的债券），投资者会留下深刻印象。这种有力的证据可能会完全驱散任何对于其连续10 年平均水平不够好的怀疑。

低于正常水平的股票价值比率的意义

相反的情况是，当利息偿付率令人满意的时候，股票价值比率大大低于最低要求。

例如：我们对比一下两个截然不同的例子，一个是经济萧条中的例子，另一个是复苏高峰时的例子，这个问题可能就更好理解了。

第一个例子是内陆钢铁公司(Inland Steel)的4.5％债券，1978年到期，1932年9月发行，价格82美元，收益率为5.6%。相关的数据见表11—2,表中也包括克鲁斯博钢铁公司 (Crucible Steel) 1940年到期 5％债券的相应的数据，以供比较。

可以看到，内陆钢铁的证券通过了我们的收益评估（基于6年半的年平均比率），但是没有通过我们的股票价值比率评估。大多数投资者会认为该债券是较为健全且有吸引力的投资，因为：（1)内陆钢铁是最好的钢铁公司之一，经济大萧条之前拥有良好的记录；（2)该公司1932年的盈利和股票价格数字都非常反常，无法为债券的安全性提供安全性信息。该公司稍后恢复盈利，以及该债券在1936年以高于票面价格出售这两个事实可以被引用来证实这一观点。

但是该推理的弱点在于，它需要借用对于未来的些假设，而在购买投资债券的时候，是不需要这些理由的。（请注意，根据1932年的情况，内陆钢铁4.5％债券的价格是82美元，使其在投资领域非常显眼。）如果我们比较内陆钢铁和克鲁斯博钢铁公司的表现，这点就应该比较清楚了。我们将会发现，克鲁斯博钢铁公司无论是收益偿债能力比率还是股票价值比都更好，收益是内陆钢铁公司债券的两倍。内陆钢铁4.5％债券的购买者会估计，不仅1932年的情况是暂时的（只要是购买任何证券，这都是必要的假设），而且(1)内陆钢铁股票价格过低，（2)克鲁斯博钢铁公司的股票发行价格太高。因为除非内陆钢铁股票卖价过低，否则其债券不能认为是安全的；除非克鲁斯博的股票卖价太高，否则该公司价格更低的债券就值得购买。这对于直接债券投资来说，似乎是一个过于复杂且可疑的出发点。

此外，作为一般规则，如果需要假设普通股当时售价太低，就不应该进行债券投资。如果投资者对股票的价值判断是正确的，那么购买股票必定比购买债券更加有利可图。如果投资者对股票的价值判断错了，那么购买债券就会面临巨大风险。

内陆钢铁债券后来升高了约20%，这其实并没有否定我们的逻辑推理，而是证实了这点；因为在同一时间内，内陆钢铁普通股的价值翻了4倍，克鲁斯博钢铁公司的5％债券则从60美元涨到了102美元。我们再次提及我们的控制原则，即债券投资是一种消极的艺术。这种讨论的目的并不是要说内陆钢铁4.5％债券是不好的投资一事实恰恰相反，但我们希望指出，依据当时的情形进行逻辑判断，尤其是考虑到其他可供选择的投资机会的话，我们不会得到投资该证券的肯定结论。

第二个例子：我们还可以通过引入一个相反的例证进一步巩固我们的观点：布鲁克林－曼哈顿运输股份有限公司的4.5％债券，1966年到期，售价104美元，193 7年1月的收益率为4.27%。根据我们对铁路债券的最低标准来判断，其平均收益偿付率基本充足。但是，股票的价值比——即使是在当时获得的较高的一般市场水平上——显示每1美元债券对应的股票价值低于40美分。这意味着，从本质上讲，对于布鲁克林－曼哈顿运输股份有限公司，依据我们的债务总额的最低要求来判断股本的价值，其股票表现不够乐观。债券购买者肯定会得到建议，把这一不足放到第二种评估中，寻找其他的4.5％投资。（同年12月，该债券价格已降低到了44 美元。

我们提到了股市对布鲁克林－曼哈顿运输股份有限公司前景的估值，股权评估不只是债券安全性一个额外的量化标准，而且它在相当程度上也是一种质的指标。股票价值评估的第三个功能可能是对完全准确的财报数字进行合理的质疑。在布鲁克林－曼哈顿运输股份有限公司的例子中，如果仔细研究招股说明书，可以发现报告中折旧和摊销之间巨大的差异，所得税申报表也表明了这一点。比较保守的折旧基础会将利息偿付率降到远远低于我们建议的最低水平。

铁路和公用事业公司股票价值比率

工业公司的股票价值比率可能比较容易计算。但是，铁路和公用事业公司可能会出现以下复杂情况。除了在资产负债表所显示的债券债务，可能还需要考虑相当于债务的租赁债务，以及优先于母公司债券的子公司优先股。这些困难使得对铁路和公用事业债券进行股票价值比评估变得难以进行。然而，我们认为，认真的投资者应当像对待工业公司一样，对这些领域也进行股票价值评估。正如我们将在下一章所要指出的那样，股票价值评估是非常实用的做法，可以避免许多在1935一1937年所发生的高价购买铁路债券的错误。此外，在接下来的一章中，我们也会探讨固定利息资本化这一方法，以便在资产负债表不可靠时对债务总额进行较为准确的估计。

不能为了反映不断变化的市场条件而修改股票价值评估办法

这里的问题是：为了反映不断变化的市场条件，可以在多大程度上修改股票价值评估方式？与萧条期相比，在经济形势好的时候，似乎有理由期望并要求对于所发行的债券，对应的股票的相对市场价值更高一些。如果对于工业公司来说，1美元的股票对应1美元的债券是"正常"的要求，那么，当股票价格上涨时要求2美元比1美元的比例又如何？反过来，如果报价远远低于内在价值，对于50美分比1美元的比例是否感到满意？但这个建议是行不通的，这里有两个原因。首先，这意味着债券买方可以判断股票的价格是太高还是太低。其次，这会要求债券投资者在经济蓬勃发展的时候谨慎行事，而在经济困难的时候以更大的信心进行投资。这是一个苛刻完美的建议，不符合人性的本质。债券购买者是普通人，不能指望他们完全摆脱处于牛市时的狂热或处于熊市时的抑郁。

所以，我们也不应该提出规则说，当股票价格高的时候，要求采用更高的股票价值比。 因为即使提出这样的意见，投资者也不会遵守。（但是，如果债券买方个人认为，股票价格高得有些危险，他应该能够明智地坚持股票偿付率应远高于我们设定的最低比例。）对于熊市，我们也不应建议与此相反的规则，因为即使在不景气的条件下，只要努力搜寻，总是能够找到一些能满足所有正常的评估指标的投资。

固定投资价值建议最低数量要求总结

1. 债务人规模： （单位：美元）

市政：人口 …………………………………………………………………………………………………… 10 000人

公用事业：总收益 ………………………………………………………………………………………… 2 000 000

铁路：总收益 ………………………………………………………………………………………………… 3 000 000

工业股：总收益 ……………………………………………………………………………………………… 5 000 000

2. 利息偿付率：

公用事业债券：（7年平均）……………………………………………………………………………… 1.75 倍

铁路债券：（7年平均）……………………………………………………………………………………… 2倍

房地产债券：（可靠估计）…………………………………………………………………………………… 2倍

3. 财产的价值：

房地产债券：公平的财产价值（根据无通胀的市场的实际销售计算）必须是发行债券数额的50％以上。

投资信托债券：类似的比例，按资产的市场价值计算。

4. 股票的市场价值：

公用事业 ………………………………………………………………………………………………… 债券债务的50%

铁路 ……………………………………………………………………………………………………… 债券债务的66. 67%

工业指数 ………………………………………………………………………………………………… 债券债务的100%

小结：

格雷厄姆依据纽约州对于债券的法规进行七点详细解读共计整理成上下两篇到此就告一段落。下一章开始格雷厄姆将继续阐述铁路和公共事业债券分析的特殊因素，继续进一步进行不同行业的债券分析。

感谢您的阅读。