张继强 S0570518110002 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
报告发布时间： 2022年06月21日
摘 要
核心观点
5月银行继续增配利率债，非银整体需求不弱，广义基金增持信用债，保险增配地方债，券商增配国债，外资延续流出趋势。后续机构行为有三大关注点：一是地方债供给接近尾声，三季度可能进入真空期，保险等机构缺资产压力或将加大。二是广义基金需求力量最强的阶段可能已经过去，关注银行间流动性和宏观流动性的相对变化。三是参考中美国债利差来看，本轮外资流出可能持续到明年三季度，警惕对个别期限利率债的冲击。杠杆方面，7~8月伴随央行利润上缴基本结束，经济企稳回升等，不排除资金面逐渐向中性回归的可能，建议投资者此时逐步降低杠杆。
商业银行增配利率债，地方债增幅扩大，三季度或迎地方债供给真空
5月商业银行整体配置力量有所增强，地方债增持规模显著扩大。展望未来，6月份新增专项债发行接近尾声，三季度可能面临地方债供给“真空期”，但银行全年的地方债额度通常在3-4月已经定好，地方债节奏前置但总量不增的情况下，银行可能并未必出现特别严重的缺资产。相比之下保险机构会否缺资产值得关注，毕竟保险持有10%以上的地方债，且保险负债端不确定性更大。
广义基金逆势增持信用债，缺资产继续演绎
5月广义基金配置力度与上月基本持平，增持同业存单之外的所有券种。尤其信用债在供给收缩的背景下逆势增加，反映广义基金面临比较严重的缺资产。今年以来广义基金已经累计增持了1.6万亿债券，同比增长近30%，是非银机构最主要的需求力量，往后看，广义基金的配置需求能否持续，关键在于流动性格局是否变化。短期微观主体活力仍不足，疫情长尾效应下衰退式宽松格局延续，宏观流动性可能存在溢出效应，利好广义基金规模。但下半年疫情好转 房地产放松可能带动融资需求缓慢回升，中期看广义基金规模增长可能放缓，需求最强的阶段可能已经过去。
境外机构继续减持，外资卖债何时休？
今年2月以来境外机构连续减持国内债券，至5月底累计减持约4000亿元。历史经验看，与外资流向的最相关的指标是中美利差，其与外资持债环比增速有非常稳定的领先关系。展望未来，考虑到中债窄幅波动格局难改，年内经济修复动能偏弱，中美利差的趋势性逆转可能更多要看美债走势，至少要等到美联储加息结束，美国衰退交易开启，我们认为四季度或明年初是重要观察时点。由此估计，外资持债环比增速可能在明年中左右才会看到拐点。而由于外资流出节奏相对平均，对市场整体影响有限。但需警惕外资集中度较高的3-5年期限段的局部冲击。
5月债市杠杆率略有上升，后续建议逐渐降杠杆
5月债市整体杠杆率为110.4%，较4月上升0.68个百分点。5月资金面非常宽松，DR007在1.6%-1.7%平稳运行，杠杆策略持续受到投资者青睐。往后看，短期资金面宽松仍无忧，但7~8月伴随央行利润上缴基本结束，经济企稳回升，信贷需求修复，中美短端利差加大，不排除资金面逐渐向中性回归的可能。不建议投资者此时加大加杠杆操作力度，反而要逐步降低杠杆。
风险提示：利率债供给规模超预期；美联储加息超预期。
分券种分析：地方债明显增长，存单缩量
截至2022年5月末，中债登、上清所债券总托管量121.8万亿元，较上月增加10023亿元（4月增加4595亿元），其中中债登总托管量91.1万亿元，环比增加11793亿元（4月增加2629亿元)。上清所总托管量30.7万亿，环比减少1770亿（4月增加1966亿元）。
分券种来看：
利率债托管量增幅明显扩大，主要源于地方债发行提速。5月国债托管量增加2879亿元，政金债增加1256亿元，地方政府债增加8142亿元。5月地方政府债发行节奏明显加快，发行规模为12076亿元（4月为2842亿元），同时政金债5月发行量与上期基本持平，但偿还高峰期已过，仅有3516亿元到期（4月为7015亿元），使得5月利率债托管量增幅明显扩大。
往后看，新增专项债发行已接近尾声，三季度供给压力大幅减弱。截至6月24日，今年新增专项债累计发行规模将达到29423亿元，占已下达额度（3.45万亿）的85.3%。财政部“新增专项债券在6月底前基本发行完毕”的目标基本可以达成。
而今年地方债节奏前置将导致三季度供给显著减少，过去两年，三季度新增专项债规模均在1万亿以上，今年则几乎没有新增发行，供给减少会否导致保险等机构缺资产值得关注。
同业存单托管量继续降低，主因银行间流动性充裕，银行发行需求降低。5月同业存单托管量较上月减少1738亿元（4月环比减少541亿元）。5月同业存单降幅扩大可能源于4月降准对银行长期负债形成补充，利润上缴也在持续投放基础货币，银行长期资金充裕，叠加信贷需求不足，存单发行需求有所降低。
信用债托管量季节性降低。5月信用债托管量减少827亿元（4月环比增加1889亿元），具体来看，超短融减少1168亿元，短融增加175亿元，非公开定向债务融资工具减少243亿元，中票增加320亿元，企业债增加29亿元。5月信用债供给往往季节性走弱，同时5月多地受到疫情封控影响，加上财政退税，企业发债需求本身也在走低。
分机构持仓分析
5月银行继续增配利率债，非银整体需求不弱，广义基金是配债主力，主要增持政金债和信用债，保险主要增配地方债，券商主要增配国债，外资则延续流出趋势。
商业银行继续增配利率债，地方债增幅扩大
5月商业银行整体配置力量有所增强，地方债增持规模显著扩大。5月商业银行国债托管量增加1540亿元（4月环比增加1877亿元），政金债托管量环比增加557亿元（4月减少807亿元），地方债继续增持6423亿元，增幅明显扩大（4月环比增加1518亿元）。信用债托管量减少1541亿元（4月环比减少86亿元），同业存单托管量减少1098亿元（4月环比减少491亿元）。银行利率债的配置力度上升主要源于5月地方政府债供给明显增加。
展望未来，6月份新增专项债发行接近尾声，三季度可能面临地方债供给“真空期”，银行是否会出现缺资产？我们认为可能并不明显。原因在于银行全年的地方债额度通常在3-4月已经定好，地方债节奏前置但总量不增的情况下，银行可能并没有多余额度。相比之下保险机构会否缺资产值得关注，毕竟保险持有10%以上的地方债，且保险负债端存在更大不确定性，不存在被动配置一说，有增量资金就有配置需求。
广义基金配置较强，逆势增持信用债
5月广义基金配置力度与上月基本持平，增持同业存单之外的所有券种。5月广义基金国债托管量增加760亿元（4月环比增加818亿元），政金债托管量增加1088亿元（4月环比减少1167亿元），地方政府债环比增加708亿元（4月环比增加385亿元），同时同业存单增幅由正转负，环比减少1584亿元（4月环比增加415亿元）。
5月广义基金国债和地方政府债均保持多增，反映广义基金对利率债配置意愿较强。同业存单增幅由正转负，一方面由于5月存单发行规模大幅回落，存单托管量本身在收缩，另一方面资金面整体宽松的背景下，5月存单利率大幅下行，月底1年期股份行存单一度低于2.3%，息差空间有限，降低了广义基金的参与热情。
信用债持仓逆势增加，反映广义基金面临比较严重的缺资产。5月信用债整体托管量减少827亿元，但广义基金信用债持仓逆势增加614亿元，其中主要是由中票贡献，环比增加630亿元。为何5月广义基金全面增持信用债？一是，5月资金面宽松，机构欠配的机会成本较高，对信用债的配置需求强烈。二是，前期固收 产品遭受赎回冲击后，纯固收产品的价值暂时占优，而且理财公司仍有冲规模诉求，以及4月银行存款利率陆续下调，因此4-5月纯固收类理财规模及债基规模继续上升，机构积极入场配置。广义基金强劲的需求带动短端信用利差大幅压缩。
今年以来广义基金已经累计增持了1.6万亿债券，同比增长近30%，是非银机构最主要的需求力量，往后看，广义基金的配置需求能否持续？我们认为关键在于流动性格局是否变化。今年以来狭义流动性持续宽松（央行降准 利润上缴），而实体融资需求相对低迷，宏观流动性向金融市场溢出，导致货基理财等产品规模不断扩容。短期看微观主体活力仍不足，疫情长尾效应下衰退式宽松格局延续，利好广义基金配债需求。但随着下半年央行利润上缴逐渐结束，叠加美联储加息制约，狭义流动性可能向中性水平回归。此外疫情好转 房地产放松可能也会带动融资需求缓慢回升，下半年广义基金规模增长可能放缓，需求最强的阶段可能已经过去。
境外机构继续减持，外资卖债何时休？
5月境外机构国债持仓环比减少142亿元（4月减少420亿元），政金债减少746亿元（4月减少408亿元），地方债和信用债减持幅度基本不变，同业存单托管量减幅收窄，减少14亿元（4月减少121亿元）。
今年2月以来境外机构连续减持国内债券，至5月底累计减持约4000亿元。外资流出的原因很好理解：中美利差倒挂、人民币汇率承压、欧资等避险资金流向美国。市场更关注的问题可能是，本轮外资减持将持续到何时？
事实上，外资对国内债券的投资力度与多个因素有关，如中美利差、人民币汇率、债市开放程度、税收制度等等。但从历史经验看，与外资流向的最相关的指标还是中美利差。我们通过观察中美十年期国债利差和外资持债环比增速（12个月平均）可以发现，前者对后者有非常稳定的领先关系，领先周期基本在6-8个月左右。就本轮而言，中美利差在2020年10月见顶，而外资持债环比增速从2021年4月开始回落，目前仍在下行趋势中。
展望未来，外资流出的趋势可能还未结束。一是美国通胀仍高企，市场预期美联储年内还要加息200bp，预计中美利差将维持全面倒挂。二是3月以来人民币汇率走贬，以人民币计价的资产吸引力明显下降。考虑到中债窄幅波动格局难改，年内经济修复动能偏弱，中美利差的变化可能更多要看美债走势，利差趋势性上行至少要等到美联储加息结束，美国衰退交易开启，我们认为四季度或明年初是重要观察时点。由此估计，外资持债环比增速可能在明年中左右才会看到拐点，而持债规模重新转为增持则需要更长时间。粗略估计，本轮外资减持债券可能至少持续到明年三季度，合计减持规模将达到1.5-2万亿。
本轮外资流出对国内债券市场影响多大？目前外资持有的境内债券规模约为3.66万亿，总体量不算大，但结构以利率债为主，其中国债2.4万亿，占比65%，政金债8900亿，占比24%。因此，本轮外资抛售的压力可能主要在于利率债，但考虑到外资流出节奏相对平均，月均抛售规模并不大，可能在400-600亿之间，因此整体影响相对有限。但需警惕外资集中度较高的3-5年期限段的局部冲击。
保险继续增配地方债，券商情绪有所修复
5月保险配置力度进一步加强，主要增持地方债。5月保险机构配置情绪进一步好转，主要增配地方债476亿元（4月环比增加35亿元），政金债增幅收缩，环比增加53亿元（4月环比增加330亿元），信用债和同业存单持仓规模略有增长。
今年以来保险配置持续偏强，非标供给缩减 存款利率下行等导致保险面临比较严重的欠配。而6月底新增专项债供给接近尾声，如果三季度没有增量财政工具，供给进入真空期，保险机构可能面临更大欠配压力，届时需求力量是否会向超长利率债等转移值得关注。
券商配置意愿转强，增持利率债。5月证券公司情绪转好，国债增加428亿元（4月减少433亿元），政金债增加183亿元（4月减少498亿元）。地方债增加502亿元（4月增加43亿元），同业存单减少115亿元，减幅收缩（4月减少366亿元），信用债减少108亿元，减幅扩大（4月环比减少42亿元）。
5月债市杠杆率略有上升
5月债市整体杠杆率为110.4%，较4月上升0.68个百分点。5月资金面非常宽松，DR007在1.5%-1.8%平稳运行，杠杆策略持续受到投资者青睐。往后看，短期资金面宽松仍无忧，但7~8月伴随央行利润上缴基本结束，经济企稳回升，信贷需求修复，中美短端利差加大，不排除资金面逐渐向中性回归的可能。不建议投资者此时加大加杠杆操作力度，反而要逐步降低杠杆。
风险提示
1、利率债供给规模超预期：如果下半年赤字提高或发行特别国债将会带来超预期供给压力。
2、美联储加息超预期：美联储超预期加息可能导致外资行为出现变化。
本材料所载观点源自6月21日发布的研报《外资卖债何时休？——5月债券托管数据点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
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