利率互换收益率曲线「即期利率曲线」

3.互换利率曲线

第二节，我们将无违约风险债券的即期利率曲线描述为衡量货币时间价值的指标。互换利率曲线，或简称互换曲线，是国际固定收益市场上货币时间价值的另一种表述方法。在本节中，我们将讨论如何在估值中使用互换曲线。

3.1 互换利率曲线

利率互换是固定收益市场不可或缺的一部分。这些衍生品合约是投资者用来投机或者调节投资风险的重要工具，它们通常是将固定利率交易换成浮动利率交易。交易主要由浮动利率和固定利率、本金金额（称为名义金额）以及互换的期限等要素组成。利率互换合约中固定端的利率称为互换利率。由于互换合约开始时刻固定端和浮动端利率是相等的，所以互换合约在开始时价值为零。浮动利率主要基于一些短期参考利率，如3个月或6个月美元伦敦银行同业拆借利率（Libor）；其他参考利率包括欧元计价的Euribor（欧洲银行间拆借利率）和日元计价的Tibor（东京银行间拆借利率）。注意，各种浮动参考利率的内在风险会因参与银行的风险不同而不同；例如，2013年10月，Tibor与日元Libor之间的息差为正值，反映出参与Tibor调查的银行存在着更大的风险。互换利率的收益率曲线被称为互换利率曲线，或者简称为互换曲线。由于它是基于所谓的“平价互换”（在这种互换中，固定利率是固定的），因此在合约开始时没有货币被交换——固定利率端和基准浮动利率端的现值相等——互换曲线是一种平价曲线。但是需要注意，当我们在本章节中提到“平价曲线”时，指的是政府债券的平价收益率曲线。

互换市场的高流动性有两个原因。首先，与债券不同，互换没有多个借款人或贷款人，只有交易对手方互相对现金流进行交换。这种安排为互换合约的设计提供了很大的灵活性和定制性。其次，互换提供了对冲利率风险的最有效方式之一。国际清算银行（BIS）估计，在2012年12月，利率互换的名义余额约为370万亿美元。

许多国家不存在期限超过一年的政府债券的流动市场。互换曲线是这些国家必要的利率市场基准。在私人部门规模远大于公共部门的国家，货币互换曲线对货币时间价值的衡量，要比政府的借贷成本可靠得多。

在亚洲，互换市场和政府债券市场是并行发展的，它们都被用于对信贷市场的估值。在韩国，10年以下的互换市场都十分活跃，而日本活跃的互换市场可以到30年。日本政府债券市场的期限也比较长，因为日本政府债券市场的存在时间要远远早于韩国政府债券市场。

根据美国中央情报局（CIA）2013年发布的《世界概况》（World Fact Book），日本政府债券市场规模与GDP之比为214.3%，而韩国仅为46.9%。在美国和德国，这一数字分别为73.6%和81.7%，世界平均水平为64%。尽管日本的利率互换市场非常活跃，但以未偿付金额计算，美国利率互换市场的规模几乎是日本利率互换市场的3倍。

3.2 为什么市场参与者在对债券估值时使用互换利率？

政府债券即期曲线和掉期利率曲线是对固定收益产品估值的主要参考曲线。它们之间的选择可能取决于多种因素，包括这两个市场的相对流动性。在美国，既有活跃的国债证券市场，也有互换市场，货币时间价值基准的选择往往取决于各机构自身的业务运作。一方面，大型批发银行经常使用互换曲线来计算自己的资产和负债，因为这些机构用互换合约对冲资产负债表上的许多项目。另一方面，很少涉足互换市场的零售银行更有可能将政府即期曲线作为基准。

让我们举例说明金融机构如何利用互换市场进行内部操作。考虑银行使用存单（CD）筹集资金的情况。假设银行以存单的形式借入两笔资金：(1)本金1000万美元，存单利率为1.5%，期限为两年和(2)本金1000万美元，存单利率为1.70%，期限为三年。然后银行可以进入两个互换合约：(1)银行收到1.50%固定利率，同时支付三个月Libor - 10个基点的利率，名义本金为1000万美元，期限两年和(2)银行收到1.70%固定利率，同时支付三个月Libor - 15个基点的利率，名义本金为1000万美元，期限为3年。在发行了这两种存单并进行这两种互换交易后，银行最终筹集了2000万美元，前两年的融资成本为三个月伦敦银行同业拆解利率（Libor）减12.5个基点。同时银行把从交易对手处收取的固定利息支付给存单投资者。这在本质上是将固定利率负债转换为浮动利率负债。浮动利率的差额成为衡量银行融资总成本的标准。

通过使用互换曲线作为货币时间价值的基准，投资者可以调整互换息差，使互换合约在给定息差的情况下得到公允的定价。同时，通过给定的互换息差，投资者可以为债券确定一个公允的价格。我们将在下一节中使用互换息差来确定债券的价值。