摘要
#策略思考：债市怎么跌不动？1.7万亿新增社融远超预期，债市怎么跌不动。事实上，10Y国债收益率自节后以来一直在3.24%-3.28%之间窄幅震荡，一个重要原因是资金面相对平稳，从而构成了市场平稳的基础。
资金不紧。支持资金面平稳的因素主要有以下几点：其一，1月财政“超收”带来2-3月“超支”。其二，3-5月MLF到期量均仅有1000亿元。其三，3月信用债到期量巨大，货币条件难以收紧。其四，社融虽有反弹，但3月增速重回下行是大概率事件，没有过热不至于引发货币收紧。
但是没有“宽松预期”。与去年12月不同的是，当前收益率只是保持平稳，并没有明显下行，这是因为市场尚未从资金面的平稳中演绎出“宽松预期”：其一，资金面转松并不是由央行主动放松导致的。其二，官方层面没有传递有效的增量信息。其三，经历1月大跌的教训后，市场预期变得更为谨慎。
国债供给压力可能成为“搅局者”。如上所述，资金面预期不松构筑了利率区间的“底部”，资金面不紧又构筑了利率区间的“顶部”，市场呈现窄幅震荡格局。这种局面可能遭到打破的一个潜在风险，主要来自于4月起国债供给压力开始上升。按照3月14日财政部发布的2021年财政预算草案，2021年赤字规模合计3.57万亿元（同比减少1900亿元），其中，中央和地方赤字分别为2.75万亿和8200亿元（同比减少300亿元和1600亿元）。
这里隐含一条信息，即中央和地方赤字的比例从2020年的2.8进一步提高至3.4。中央赤字超预期意味着国债净融资超预期，因为国债净融资规模一般就控制在中央赤字范围内。我们测算得到，今年国债发行总量可能维持在7万亿，且从4月起正式放量。总量上，利率债供给压力和去年基本相当，供给压力对债市的扰动不可轻视，不过考虑到：①发行节奏更为均衡，②结构性存款压降结束，③国债配置价值提高，供给压力的负面影响或被减弱。
#交易复盘：债市窄幅震荡。①资金面延续平稳。央行公开市场完全对冲到期量，且其他扰动因素较少，资金面仍然稳中偏松。②收益率小幅上行。资金面平稳，成为债市平稳的基础要素。10Y国债收益率小幅上行2个BP报3.26%，10-1Y期限利差维持在约60BP。基金久期上升，久期分歧程度持平。③理财和基金买盘趋于积极。200215：理财产品是主要买盘，农商行是主要卖盘；200016：境外机构和基金是主要买盘，股份行是主要卖盘。④利率同步指标以“利空”信号为主（8/9）。美元指数月度走强仍是唯一“利好”指标。
正文
【策略思考：债市怎么跌不动？】
近期落地的基本面数据呈现“多空交织”。支持“多头”一方的数据包括：①2月PMI连续第三个月回落，且超过季节性回落范畴。参考12年以来每轮PMI波动的时长和幅度来看，本轮PMI大概率在20年11月已经见顶，目前处于见顶回落过程中；②我们构建的高频观测体系显示，3月以来，由于低基数效应减弱，地产销售、土地成交、航运指数、电厂日耗、地铁客运量等前期较为强势的指标在同比层面纷纷回落。支持“空头”一方的数据包括：①3月以来，电厂日耗大幅攀升，钢材成交量快速回暖，指向节后下游需求恢复较好；②2月新增社融1.7万亿，远超预期值，社融增速反弹至13.3%，结束20年11月之后的“三连降”，指向实体融资需求或仍然旺盛。
上述数据中，社融数据理论上是最“危险”的。一方面，如果信用指标并没有见顶，经济指标见顶（一般滞后于信用指标）的不确定性也随之增加；另一方面，如果社融增速持续过高，可能引致货币端的进一步收紧。但从市场实际反应来看，1.7万亿的新增社融仅换来隔天215活跃券收盘价0.75个BP的上行幅度。
债市怎么跌不动？事实上，10Y国债收益率自节后以来一直在3.24%-3.28%之间窄幅震荡，一个重要的原因是资金面相对平稳。
资金不紧。短期内，支持资金面保持平稳的因素主要有以下几点：
其一，1月财政“超收”带来2-3月“超支”。1月新增财政存款达到1.5万亿的巨量，远高于2011-20年同期均值4369亿元。按照财政存款变动的季节性规律，Q1和Q3的财政收支较为均衡，即如果1.5万亿财政存款增量在Q1基本完成支出，可能会带来2-3月财政投放规模超预期。
其二，3-5月MLF到期量均仅有1000亿元。这是17年11月以来规模最低的MLF到期量，尤其是在“结构性流动性短缺的货币政策调控框架”下，央行逆回购操作思路转变为“高频低量”，这使得逆回购工具更多得只能通过“投放”流动性而不是“吸收”流动性来调节市场利率，而MLF工具成为“吸收”流动性的主要手段。
其三，3月信用债到期量巨大，货币条件难以收紧。我们将各类信用债品种的到期量加总计算，结果显示：3月信用债到期量达到1.31万亿的历史最高值，比去年12月的到期量（1.27万亿）进一步升高。如此规模的到期量会导致信用环境骤然收紧，如果不配合以较为宽松的货币条件，则可能会引发信用违约事件。参考去年12月，永煤事件发生后，叠加年末信用债到期量巨大，央行为防范金融风险传染，维稳意愿边际上升。
其四，社融虽有反弹，但3月增速重回下行仍是大概率事件。去年3月以后的社融增量均远远超过常年水平，这是由货币和财政共同发力的结果；今年1-2月社融增量虽大，但存在年初银行“抢放贷”的供给因素干扰，且去年底急剧压降的非标贷款也可能会在短期内转化为表内信贷。总体上，今年货币和财政均有“退坡”的情况下，3月以后社融增量超过去年同期水平的难度较大，假设仍能持平去年同期水平，社融增速也将从当前13.3%缓降至12.5%，因为信用过热而引发货币收紧的概率偏低。
但是没有“宽松预期”。与去年12月不同的是，当前收益率只是保持平稳，并没有明显下行，两次行情幅度不可比。这是因为当前市场并没有演绎出“宽松预期”：
其一，资金面转松并不是由央行主动放松导致的。从央行公开市场操作来看，过去两周逐日开展100亿逆回购操作，这种“少量操作、完全对冲”的做法，结果是基本实现了零投放。而资金面宽松主要受益于1月财政存款“超收”带来2-3月“超支”、公开市场到期资金体量较少等因素，这些因素都并非央行主动操作范畴。
其二，官方层面没有传递有效的增量信息。市场期盼已久的政府工作报告中，关于货币政策的措辞：“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”延续了去年12月末的经济工作会议内容，没有任何变动。另外，总理在3月11日下午十三届人大四次会议闭幕后，在回答中外记者提问中谈到“去年我们没有搞宽松政策，今年也没有必要急转弯”，对此是需要结合发言的场景和受众来理解的。此处总理发言可以类比1月26日易纲行长在出席世界经济论坛中的发言“中国的货币政策将继续支持经济”，对债券市场的指导意义均不大。相对地，例如1月15日孙国峰司长在新闻发布会上谈到“当前存款准备金率水平不高”，则是对债券市场而言针对性更强的发言。
其三，经历1月大跌的教训后，市场预期变得更为谨慎。可以观察两个指标：①隔夜回购成交量维持在3-3.5万亿左右（2020以来中位数水平），并没有像去年12月攀升至4万亿以上，表明当前市场没有轻易加杠杆；②1年期同业存单发行利率维持在3.15%左右（高出1年期MLF20个BP水平），也并没有像去年12月那样一度下行至2.95%以下。
国债供给压力可能成为“搅局者”。如上所述，资金面不紧构筑了利率区间的“顶部”，资金面预期不松又构筑了利率区间的“底部”，使得利率呈现窄幅震荡格局。这种局面可能遭到打破的一个潜在风险，主要来自于4月起国债供给压力开始上升。
按照3月14日财政部发布的2021年中央和地方财政预算草案，2021年赤字率按3.2%左右安排，赤字规模合计3.57万亿元（比20年减少1900亿元），其中，中央和地方赤字分别为2.75万亿和8200亿元（比20年分别减少300亿元和1600亿元）。
这里隐含一条关键信息，即中央和地方赤字的分配比例从2020年的2.8进一步提高至3.4，这一点与市场预期可能有较大不同。对此我们理解如下：
其一，赤字安排向中央倾斜是近年来的趋势。按照市场此前的预期，2020年央地赤字比例过高，2021年可能重新回落到1.5-2.0之间的正常水平；然而实则，我们观察到：①过去十年，中央赤字规模的增幅总是大于同一年地方赤字规模的增幅；②2017年以来中央/地方赤字比例在逐年上升，尤其是2019年以来上升加快，19年央地赤字比例自1.87升至1.97，20年升至2.8，因此21年进一步升至3.4也属于正常。这背后有的一个原因是为了防范地方政府债务风险：中央赤字对应国债发行，地方赤字对应地方一般债发行，而近年来地方专项债快速发展，不受地方赤字的约束，但同样能扩大地方政府债务规模。因此，近年来安排的地方赤字规模相对保守，即保障地方一般债规模稳定，以避免债务总体规模过度增长。
其二，今年国债发行总量可能维持在7万亿。国债净融资规模一般控制在中央赤字范围内，中央赤字超预期意味着国债净融资超预期。当然，国债净融资理论上可以突破中央赤字，例如2020年国债净融资就达到中央赤字的109%左右（可能是动用上年末中央债务实际余额低于限额的结余部分），但在历史上属于“个例”。按照一般情况，国债净融资占中央赤字的95%左右，今年2.75万亿的中央赤字对应2.6万亿左右的国债净融资。
目前看，今年国债到期量较大，为3.6万亿，对应国债发行量达到6.2万亿。另外考虑到国债的“年内到期量”可能还有大约1万亿（即贴现国债的发行期限小于1年，会出现发行后在当年年度到期的情况，腾挪出新的发行空间。例如21年的年内到期量为6472亿元，而今年前3个月的年内到期量已经达到2900亿元），合计起来，今年国债发行量可能达到7万亿，与去年包含特别国债在内的国债发行量基本相当。
其三，4月起国债发行正式放量。从往年来看，国债发行节奏较为稳定，一季度是淡季，二季度开始正式放量，此后保持月度规模稳定直到年底。
总量上，利率债供给压力和去年基本相当，供给压力对债市的扰动仍然不可轻视；不过，去年供给压力的影响级别较大，除了供给规模本身偏大之外，与其他因素也密切相关，这些因素在今年有望改善，从而“弱化”负面影响：
①发行节奏更为均衡。一季度“淡季不淡”，分摊了后面三个季度的发行压力。且今年无特别国债发行，不会出现类似去年为了给年中特别国债“让路”，导致9-12月一般国债集中发行的后果。②结构性存款压降结束。去年在结构性存款持续压降过程中，银行体系缺乏稳定的中长期负债，配置能力受限。就今年而言，结构性存款压降任务完成后，银行负债端压力或能减弱。③国债配置价值提高。从债券与信贷的比价角度看，去年5年国债实际收益率最多低于企业一般贷款实际收益率超过100个BP，而当前5年国债实际收益率已经逼近贷款价值。在银行负债端减压的情况下，加之配置价值提高，或能减少供给压力的负面影响。
【交易复盘：债市窄幅震荡】
资金面延续平稳。本周央行连续第二周逐日开展100亿逆回购操作，合计开展500亿元操作，当周有逆回购到期500亿元，总体实现零投放。由于央行公开市场完全对冲到期量，且其他扰动因素较少，资金面仍然稳中偏松。截至周五（3月12日），DR001和DR007品种分别加权于1.79%和2.11%，较前期分别上行22个BP和14个BP。
从扰动因素来看，下周有逆回购到期500亿元，到期资金体量仍然较小。其他扰动因素增加，一方面是下周有1000有MLF到期（3月16日）和缴税走款，另一方面是有887亿元政府债券净缴款，但从体量上来看都不大，预计资金面有望延续稳态。
收益率小幅上行。从现券收益率看，本周国债收益率小幅上行，变动依然不大，10年品种春节过后始终在[3.24%，3.28%]的窄幅区间震荡。这是因为一方面基本面走势分歧加大，近期发布的2月PMI数据低于预期，2月社融数据又高于预期，现阶段经济处于“复苏”还是“滞涨”阶段存在争议；另一方面资金面的确定性更高，由于扰动因素较少加之政策风险短期内落地，资金利率维持平稳，成为债市平稳的基础要素。截至周五（3月12日），10Y国债收益率报3.26%，较前期上行2个BP；1Y国债收益率报2.64%，与前期持平；10-1Y期限利差维持在60个BP左右。
理财和基金买盘趋于积极。本周国债收益率小幅上行，结合个券成交明细来看，除了境外机构仍然持续净买入之外，理财子公司及理财类产品、基金公司及产品的买盘也较为积极。①200215：理财产品是主要买盘，周内净买入33.9亿元，其次是基金和股份行，分别净买入26.5亿元和19.1亿元；反之，农商行是主要卖盘，净卖出47.8亿元。②200016：境外机构和基金是主要买盘，周内分别净买入24.4亿元和20.1亿元；反之，股份行是主要卖盘，净卖出23.8亿元，其次是券商和农商行，分别净卖出14.0亿元和14.0亿元。
公募基金久期上升，久期分歧程度持平。截至周五（3月12日），公募基金久期上升，以基金规模为权重加权的久期上升0.11年至3.11年，久期中位值上升0.11年至2.78年。与此同时，久期分歧程度持平上周，处于历史中等偏低水平。其他机构久期变动情况不一，券商久期3.54年（下降0.22年）；保险久期10.32年（上升0.10年）；银行久期4.72年（上升0.46年）；信托久期3.09年（下降0.02年）；境外机构久期3.67年（下降0.33年）。
利率同步指标以“利空”为主（8/9）。截至周五（3月12日），利率同步指标释放的信号以“利空”为主，占比8/9，与上周相比，美元月度走强仍是唯一“利好”指标。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为91.8%，高于前值66.2%，属性“利空”；②全国水泥价格同比为-4.4%，高于前值-7.2%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为12.3%，高于前值9.8%，属性“利空”；④土地出让收入同比为15.9%，高于前值12.9%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.28亿吨，高于前值1.26亿吨，属性“利空”；⑥电影票房收入暂无同比；⑦PMI同比为16.3%，高于前值-0.9%，属性“利空”；⑧信用周期为5.5%，低于前值5.6%，属性“利空”；⑨美元指数为91.6，高于前值90.6，属性“利好”；⑩铜金比为23.9，高于前值21.3, 属性“利空”。
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