什么是债券通「债券通」

来源：云峰金融

来源：网络图片2017年7月3日

伴随着香港特首林郑月娥和港交所主席李小加对债券通的祝福，锣鼓声响，债券通北向交易在香港回归20周年纪念日后第一个交易日正式启动。

首日的火爆情况是可以预料的。

开盘1分钟已经有超过86家机构参与，成交额突破21.57元人民币。根据中国外汇交易中心的数据，全天共有19家机构、70家境外机构达成142笔、70.48亿元交易。按照债券类型区分，国债占据大头，政策性金融债、政府支持机构债券和同业存单都有不少机构捧场。

如果说开放深港通和沪港通打通的是上市公司融资渠道和两地投资者的股票投资需求，那么债券通，通的是什么？对于香港和海外交易员而言，投资机会又在哪里？

来源：网络图片（2017年7月3日）

债券通打通的是海外对中国债券的资产配置需求

中国债券市场已是世界第三大债券市场。

截至2017年一季度末，流通债券共计59万亿人民币（约合8.5万亿美元），仅次于美国和日本。

来源：彭元整理

中国债市规模庞大，增长迅速，在过去十年中市场规模增长了近九倍。但是债券规模相对于中国GDP总量仅占到77%，不及马来西亚、泰国等亚洲新兴市场国家，更是远低于日本、美国、英国等发达国家的占比水平。

来源：Haver Analytics，AsiaBondOnline（2017年7月3日）

虽然中国债市在政府债、金融债和公司债之间的比例分割较为平均，各占整个债市规模的约三分之一。但深入分析后就会发现，近93%的流通债券仍然是由与政府相关的发行方发行。

境外机构对中国债券市场从来不缺乏关注，在之前境外投资者有三种途径进入：QFII、RQFII和中国银行间债券市场(CIBM)注册。随着多种途径的不断开放，进入中国债券市场的境外机构数量不断增加。

来源：Shanghai Clearing House，PROC（2017年）

相比三种前期已有的途径而言，债券通取消了前期CIBM等耗时较长的结算代理协议，由交易中心/结算代理人等作为备案机构向央行上海总部提交材料，且在3个工作日内回复，流程大大缩减。

多级托管模式下，境外投资者只需成为香港CMU成员，通过CMU系统“一点接入”境内债券市场，金管局作为名义持有人参与境内的债券市场，较为便利。

根据中债登公布的数据显示，目前从境外机构持有的在岸债券结构主要为国债和政策性金融债，两者合计占比约8成，信用债的占比为1成左右。

债券通对纳入债券指数的意义

当前国际三大债券指数分别为巴克莱全球综合债券指数、花旗全球政府债券指数、摩根大通新兴市场政府债券指数。

今年3月6日，花旗银行宣布将把中国债券纳入该集团的一些指数，而摩根大通在去年也已经表态有意将人民币债券纳入其全球新兴市场债券指数。

纳入重要指数意味着大量债券基金的被动配置需求，例如据渣打银行估算，若中国债市在花旗债券指数中的占比达到5%至8%，将撬动大约1600亿美元的资金流入。而根据高盛的估值计算，如果中国债市被纳入国际三大债券指数，将为中国带来大约2500亿美元指数资金流入。

模拟中国债市纳入全球三大债券指数计算表

来源：Goldman Sachs Global Investment Research, Index

无论是1600亿还是2500亿，长线而言，大型机构或基金出于全球资产配置的目的对中国国债和政策性金融债有一定需求，而安全性和流动性是海外机构最看重的因素。

关于这一点，云锋金融曾在三月份的“债券通”预热文章中有详细的介绍。

“债券通”的开放也有可能改变某些债券基金的投资权重

以某知名亚洲债券基金为例，中国债市的投资比例为0%，相反印尼和印度分别有32.53%和30.24%。如果参考其对标的摩根大通政府债-亚洲新兴市场多元分散指数的数据，中国债券的比例也不过只是26.23%，和印度相近。

固然基金经理在投资决策会有人为的判断因素，但也有可能是因为“债券通”开通前的三种境外机构投资中国债市的方法，额度种类有限且手续繁琐，导致投资中国债市阻碍较大，基金只能将更多资金放在金融便利的香港。“债券通”开放后，大大方便基金直接购买中国债券，有可能促使基金改变投资比例与策略。

来源：有鱼智投（2017年7月3日）

债券通，通的是国内债券市场国际化

目前，我国债券发行主体分为政府部门、央行、金融机构与非金融企业部门四类。2016年，债券市场发行各类债券规模达36.1万亿元，其中，银行间债券市场发行债券32.2万亿元。其中国债发行2.9万亿元，地方政府债券发行6万亿元，商业银行等金融机构发行金融债券1.3万亿元。

此次债券通中“北向通”可交易的券种为银行间债券市场交易流通的以人民币计价的各类债券，包括国债、地方政府债、中央银行债券、政策性银行债、商业银行债、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等。

从国债来看，现阶段，境外投资者持有中国政府债比例只有3.9%，比起发达国家和部分新兴经济体较低，因此未来国际化发展拥有很大空间。

与此同时，国内债券收益率较吸引，例如中国10年期国债收益率有3.6%，高于美国同年期国债的2.21%，同期限日本国债利率甚至依然低至零，而欧洲同年期国债的收益率亦不足1%。

因此，在较高收益率的吸引之下，境外投资机构对中国国债的兴趣只增无减，“债券通”的开放增加了投资中国国债的渠道，未来能给中国债券市场带来可观的资金增量。

中外债券利率比较：十年期国债（%）

数据来源：招银资产管理

从地方政府债来看，我国地方政府的负债占财政收入比例较高，债券通的成立拓宽了地方政府的融资渠道，有助于解决财政短缺的问题。债券通拓宽了融资渠道，一定程度上缓解政府债务压力与短期偿债风险，优化地方政府的债务结构。地方政府拥有充足的自筹资金，可以根据发展规划，更加灵活地筹集资金，解决发展中存在的问题，中央政府与地方政府之间的关系也将会更加成熟。

从企业债来看，2016年以来，企业债发行中的城投债占比超过90%，主要原因是信用风险事件发生频繁，可投资资产不多，城投债在经济下行的背景下相对安全。尤其在2015年之后，企业债的发行条件有所降低，为县级平台公司提供了融资渠道。

债券通若能促进企业债发行的放量增长，必然能够为国家促进县域经济发展，未来，城投公司尤其是县级平台企业债有所增长，也能解决发展中的资金缺口。

债券通的开通，无论是对外国的投资者来说，还是对于中国债券市场及香港的金融市场来说，都是一个多赢的政策。因为，这不仅让国外的投资者多一个可投资市场的选择，多了一个资产组合的选择。

对于中国债券市场来说，这不仅加快了中国资本市场对外开放的进程，也为人民币的国际化增加一个重要窗口。自从2016年10月人民币被纳入SDR篮子之后，人民币成为了国际机构资产配置中的重要考虑因素，而在全球债券市场已经有一定规模和影响力的人民币债券市场，必然是投资者的重要考虑对象。

但是，人民币在SDR中的权重还比较低，影响力还比较弱，只有具备一定规模的人民币境外持有、流通和交易，才谈得上在国际市场用人民币计价、结算和储备的条件，进一步提高境外投资者对人民币资产的配置和流动。

在债券通的开通后，点心债流动性较弱和选择标的少等问题有望舒缓

香港点心债市场仍然不成熟。香港不仅是全球最大的人民币资金池，也是人民币“点心债”发行的中心。汇丰数据显示，2016年香港离岸人民币债券（点心债）的发行量按年跌近三成，市场点心债累计余额将缩水至6000亿元人民币（约6710亿港元），按年跌近两成。

在香港发行的点心债有两个主要特点，其一，缺乏流动性，没有二级市场，由于市场体量不够大，因此缺乏做市商，从香港金管局CMU债券报价网站资料看，除了财政部发行的人民币国债在OTC市场有一定的交易量外，其他人民币债券交易都不活跃。

其二，没有评级，期限较短，投资者一般持有到期。这缘于香港接近1万亿的人民币存款，投资需求旺盛，投资者一般持有人民币债券到期；而且投资者的主要兴趣在于赚取票面收益和人民币升值的额外收益，倾向于持有短期债券。

在这种情况下，离岸人民币债券缺乏可供参考的人民币基准利率曲线，香港金融市场无法供给高流动性、久期结构合理的人民币债券。

来源：汇丰银行，彭博（2017年2月）

从利差对比,同期限债券买卖差价中，CNH明显较CNY为大，一定程度也反映了交投不够，交易员想出售就必须承受较差的报价，而境内的债券流动性更强，也能吸引到部分投资者参与。

图片来源：彭博

债券通，通的是更多模式和方式的投资机遇

在债券通刚开始的阶段，银行、险资和大型基金处于资产配置角度参与热情相信更大，随着制度逐步成熟，参与者相信会进一步增多。

目前中国只开放给有限的市场参与者正式参与到债券通，然而大量的私募以及券商同样可以通过合格机构汇总进行投单，换言之假如有好的投资机会，背后大量的基金客户也可以参与到其中。

以中国农业发展银行今日发行的160亿元人民币金融债为例，年期为1年、3年及5年，其中向境外投资者发行的金融债，金额不超过10亿元，包括1年及5年期各5亿元，票面息率为3.61厘及3.98厘。

作为新发行票据，有部分投资者担心无法拿到足够的配额或需要用较高的价格进行竞标，在开始阶段向境外投资者开放适度的比例，将有助于提升外资和海外基金的参与热情。

除了单纯的债券交易业务之外，债券融资，债券结构化产品（如债券作为底层的基金或票据）都在债券的基础上增加了更多的投资模式，同时反作用于债券通的交易量和流动性。

而对冲人民币贬值风险，需要用到货币市场上的产品例如挂钩汇率票据，变相也增加了结构性产品的交易量。因此债券通带动起的是基金、票据、外汇等多元化产品的整体需求和投资模式。

从这个角度，大家一定程度上就能理解中银香港（2388.HK）股价上周为何大涨超过10%。

债券通实际操作中需要注意的细节和问题

交易额度

在人民银行五月底与香港金管局的联合公告中，明确提到“债券通”中的“北向通”没有投资额度限制，这与当时沪港通推出时对单日和总额度的控制形成了鲜明对比。然而在六月底最终发布的《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则（试行）》中，对额度相关的表述被完全删去。

尽管这不意味着“北向通”会被立刻限制投资额度，但反映了监管层的谨慎态度，若有需要，可以随时通过附加规则来约束北上资金的流入。

交易成本

尽管之前银行间债券市场已经向境外投资者敞开大门，但必须有一个在岸的结算代理人方可进行交易，这会增加投资者，特别是较小的海外投资机构的交易成本。

“北向通”渠道类似于股票市场的互联互通机制，海外投资者的实际对手方是香港金融管理局债务工具中央结算系统（简称香港金管局CMU），而买入的债券登记在香港金管局在中央国债登记结算有限公司和上海清算所开立的名义持有人账户名下，由香港金管局代为进行结算和清算流程，这将大大减轻中小海外投资者的成本负担。

交易平台

目前Tradeweb Market率先成为第一个提供“北向通”交易服务的境外电子交易平台。它与国内目前银行间债券市场使用的中国外汇交易中心（CFETS）电子平台直接相连，使海外投资者可以通过Tradeweb Market的界面直接与中国境内的对手方进行交易。

根据人民银行之前发布的公告，彭博等更主流的境外电子交易平台在准备就绪后也同样可以接入“北向通”。而为了便利国际投资者开展“债券通”业务，中国外汇交易中心与香港交易及结算所有限公司今天还同时宣布了债券通有限公司的成立，提供“北向通”相关交易服务。

结论

对于市场参与者而言，不可否认在市场开放之初会有许多问题和不完善的地方，但不完善换一个角度也是投资的机会，尤其目前在新发型债券层面目前来看似乎对境外投资者是有特别优惠。如果人民币汇率趋向稳定，境内境外同标的债券定价也有一些套利的机会。

随着债券通最终把南向和北向都打开，对交易员、基金经理和研究员要求也会加高，届时熟悉内外盘交易的复合型人才更容易从中捕抓到投资机遇。

债券通和之前的沪港通以及深港通不同之处，除了是针对更加专业和“高大上”的市场参与者之外，还为环球资产配置提供了重要的交易平台和渠道。

相对于股票，债券市场的容量无疑更大，对大型机构以及基金的具备更强的吸引力；从国内企业以及政府角度，债券通也是人民币迈向国际化重要一环。

封面图片来自网络

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