参回斗转欲三更「长河浪头连天黑藏机图」

数据来源：Wind，中粮期货研究院整理

一 价格走势复盘

1、 绝对价格：

鉴于二债、五债、十债期货走势大约一致，故选取成交量最为活跃的十债说明。在2020年国债期货走势可以概括为“由牛转熊”。在一季度疯牛冲顶之后快速转换为单边熊市，随后的时间里振荡下跌。把牛熊切换的背景时期，可以归纳为疫情爆发期与经济修复期。一季度由于新冠疫情由国内向全球爆发式扩散，避险情绪助推国债期货趋势大幅上涨。之后4月在全球性放水的环境下，即使国内经济已经完成筑底开启修复周期，但是债市继续走出疯牛冲顶的行情。随后基本面开始兑现，债市由牛快速切换为熊市，伴随经济的修复不断振荡下行。年末由于英国发现病毒开始变异，传染性隐蔽性更强，国内北方地区的间断性恶化支撑国债期货转为振荡行情。

2、相对价差：

相对价差在1、2月疫情最恶化时，避险情绪助推十债更为强势。这是由于从保证金与成交量综合考虑下，做多十债可以最为效率地满足避险需求。在3月中旬疫情达到最高峰、国内经济基本面开始悄然反转时，即使绝对价格仍然上行，但是十债的做空套保需求开始逐渐上行。这反应配置资金已经开始在最后上涨的行情中寻求套保或出货，亦代表避险需求悄然消退。随后在债熊的初期，反过来十债的最优效率属性，亦导致熊市初期价差被打到了另一极端。之后价差从极端位修复之后，熊市十债做空套保需求下，价差也跟随价格振荡下行。年末随着国内疫情的零星出现，价差跟随价格也转为振荡形式。

二 核心因素与当期策略观点回顾

1、 疫情爆发期

新冠疫情的爆发，令市场始料未及。回想整个过程，即使在1月初有流言说武汉或有非典疫情，但是盘面并无太大反应，当时市场更多的关注点仍在中美一阶段协议上。1月中旬疫情逐渐明朗化，此时股市已经开启阴跌，避险情绪助推债市节节走高。虽然参考过去我国应对非典的成功经验，但是在未战胜甚至未全面揭开面纱之前，市场也很可能会急剧反应。因此当时给的建议是大胆追多，等待疫情的具体状况揭开后再做定夺。

之后随着国内疫情得到控制，笔者误判国债期货可能开始转势。在疫情向全球扩散的重大偏差出现之后，转空的思路被止损，进入了短期追多但总体观望的状态。直到全球流动性恐慌出现之时，无论风险还是避险类资产均被挤兑的极端行情发生之后，此时出现了抄底被错杀的避险资产极佳的时机。但是从幅度上，笔者坚信疫情影响最终的消退，所以对于国债期货也只是看把错杀补回。但是此时已经注意到价差上的转势，多短空长策略正式提出。

2、 经济修复期

经济修复的初期，已经注意到基本面已经悄然反转，经济已经度过了最坏的时候。虽然债市超预期创了新高，但是风险也在积累，当时笔者不敢大胆预言拐点将至，只是建议多短空长的套利策略可以持续坚持。即使在5月份转势的初期，也不敢断言拐点已至，长达26个月的债牛就此终结。直到5月底到6月，随着全球疫情冲击逐渐消退，我国经济修复明朗化，债券牛熊转势确立。鉴于全球经济处于弱修复且我国短期货币不存在明显收紧的迹象，债市的策略转变为逢高做空而非复制16年底的连续暴跌，价差策略也转为逢高进行多短空长。

进入年中，即使我国经济修复斜率开始变缓，且短期有水患威胁、欧美疫情抬头等诸多风险，考虑到水患造成的脉冲影响有限，疫情对经济的冲击逐级衰弱，债市逢高空的思路仍然不变。当时的思路是关注情绪崩溃或央行犯错所带来的债市暴跌，而非激进去下注去搏突破趋势。

10月随着二次疫情发酵，永煤事件带来了阶段性底部。英国发现变异病毒之后，债市在年末似有转成振荡之势。然而鉴于全球经济修复的节奏尚未终结，国内经济方向仍然向上，所以逢高空的思路仍然确立。笔者在年末给出了十债在[98,98.5]区间内可以逢高做空，但同时也许关注国内疫情实况，小心疫情扩散带来的超预期与价格非理性。现阶段随着国内疫情企稳，十债再度回到了97的平台。

三 2021年行情展望

最后对于2021年的展望，核心因素在于三条路线可能带来的预期差：1、经济繁荣vs去杠杆；2、流动性回收vs货币稳健；3、通胀vs通缩。参考2017-2018年，在加速收紧的初期对于债市并非利好，直到收紧真正影响经济后，债市才能完成筑底。所以今年即使经济走出圆弧顶，债市也难言由熊转牛。今年更有可能是艰难寻底的一年，如果没有特大超预期事件的发生，十债的区间可能在[94.5,98.5]振荡向下寻底、筑底。

从数据与实际的修复状况，今年全球经济方向仍然向上，问题在于我国政策方向是否开始转进为去杠杆。根据总体的定调，政策不搞急转弯是最高领导层的指示。然而年末对于银行涉房贷款的全面限制，地产去杠杆已经悄然拉开序幕。地产链条对我国经济贡献是权重之一，因此去杠杆的情绪与影响是否蔓延，如果今年政府没有在其他行业领域扩大刺激去对冲，则是大概率发生的。

今年流动性相对回收是大方向，货币回归稳健，增速与名义GDP相匹配是政策基调。而易纲行长也反复强调今年货币政策以稳为主，不会过早退出支持政策的表态，那么春节假期前的流动性恐慌，更多可能来源于地产钱荒后的扩散影响。货币显著收紧甚至全面系统性钱荒在今年很难发生。

2020年大宗商品跟随全球经济修复全面普涨，上游商品环比通胀已经高度确认。大众舆论所关注的同比，在去年低基数基础之上，今年上半年将呈现爆发的态势。PPI、CPI同比双升，其中PPI大概率破5是上半年的基本预期。而通胀的上行对于国债期货显然是不利的基本面，所以上半年在数据的压制下首先排除债市转牛的大概率可能。而上游通胀与核心CPI的通缩形成了鲜明的对比，表明经济实际修复状况是不及表象般的繁荣，这给了债市不低的底部区域。在无恶性通胀发生的条件下，十债收益率难以回到2018年初4.0％的高点，3.5％左右可能是未来的极值区域，那么对应的价格为94.5。在经济向上、通胀数据未公布之前，国债期货今年可能仍然保持振荡下行的趋势。

落地到具体的交易策略，考虑上述预期差的鲜明对立以及争议性，国债期货今年虽然可能仍然处于寻底，但是无特大偏差出现之前，多空都不宜去激进追逐。逢高空的思路在上半年延续，情绪下杀可观望、可底仓拿住，不可激进下注。如果在上半年十债真的触及3.5％左右，则可择价小心超短底，筑底行情难以短期反转。如果二季度在经济最优数据公布之后价格仍未达到，则可根据当时的收紧程度开始远季长期配置布局。综上所述，上半年债市以逢高空，下半年考虑逢低远多为主，全年走势对多头来讲可能仍然艰难。

本文源自中粮期货研究中心