资产证券化和美国次贷危机「资产证券化与美国的经济危机」

上次我们讲了资产证券化是个了不起的金融创新，它导致了房地产业的大繁荣，然后把直接和间接融资市场给打通，为这几十年的金融创新开辟了战场。

但是，就像我们在前面讲过的，金融工具本身就是中性的，它可以是天使，也可以是魔鬼。像美国在2007年次贷危机中的这个“次贷”，其实就和资产证券化密切相关。过去几年中，咱们中国的房价飞涨，放贷增长很快，每年平均是20%左右的增速。所以，很多人担心中国会产生次贷危机。今天，我就想跟你把这个事情理清楚，次贷危机和资产证券化不是因果关系。

引起2007年美国次贷危机的其实不是资产证券化这个工具本身，那真正的原因在哪里呢？其实主要是资产证券化的基础资产质量太差和对资产证券化的过度应用所导致的。

一、基础资产质量差，垃圾变不了金子

在2000年，美国科技泡沫破灭，然后2001年又遭受“9·11”恐怖袭击。这个时候，美国的经济就遭遇了很大的压力，所以小布什政府开始采取各种措施刺激经济，最主要的就是要提高美国家庭的住房拥有率，实现美国梦。美联储从2001年到2003年连续降息13次，名义利率从6.5%降到1%，还推出了《美国梦首付法案》，要求降低中低收入家庭的首付比率，而且还要求房利美、房地美、吉利美这种政府的金融机构在购买的银行房贷中必须包含一定的穷人房贷。

这样的推波助澜下，银行放贷标准大幅降低。在1990年的时候，那些信用良好，收入稳定的人要付20%的首付才能买房，到了2000年，最低的首付比率已经降到了3%，再接下来，像零首付、无证明的贷款全部都出现了。很多完全不具备偿还能力的家庭和个人也贷款买房。

在90年代，美国的这种房地产贷款里面，客户基本上是美国的中产阶级。到了2006年，中低收入和贫困家庭的贷款占到这个贷款的多少呢？占到两房贷款（房利美与房地美）的76%。到了危机前夕，这些偿还能力很低的房地产抵押贷款就被称为“次级贷款”，简称“次贷”。到了2007年的时候，这些质量差，风险又高的次级贷款已经占据了证券化市场的半壁江山。

房利美与房地美

如果市场上劣质的贷款数量少，一起卖掉的话还可以盖过去。但是数量一多，就盖不住了。这好比苹果烂一块切掉还能吃，如果烂一半，这个苹果就很难吃下去了。而且，如果有不良的商家，把这个烂苹果打成果酱，做成苹果汁，再用各种精美的包装把它包装起来，说它是有机的新产品，口感一流，到处做广告。市场上铺天盖地都是这种腐烂变质的烂苹果做成的产品，那就要闹出大规模的食物中毒案件了。

二、资产证券化层层包装，有毒资产渗透金融系统

很不幸，华尔街就充当了这个不良商家的角色，这些质量非常低的次级贷款，就像有毒的资产，通过证券化的层层包装以后，渗透到了整个金融体系。

当时，由于房地产抵押贷款的证券化非常成功，利润也很高，所以投行就以百倍的热情投入到这个行业中间。尤其到了90年代以后，随着衍生品市场的发展和资产定价理论的成熟，这种对资产证券化产品进行再次证券化就成为潮流。为什么要进行再次证券化呢？因为可以加大杠杆率。

各大投行纷纷成立了量化交易部门，数学天才们还设计了各种复杂的模型，开发了很多复杂的衍生品，对这种资产证券化产品进行一次、二次、三次的再证券化。最后资产证券化产品就搞得有点像什么呢？像俄罗斯套娃，不断地套套套套套，但是里面最核心的那个东西其实是个烂苹果。

资产证券化这种结构变得越来越复杂，这种烂苹果，也就是“次级贷款”被纳入到基础资产里面，通过一次、二次、三次证券化的美化，然后卖出了很高的价格。这个链条越来越长，杠杆率越来越高，当然回报率就越来越高了。

但对普通的投资者来讲，这是个没有办法分辨的事情，就像我们普通人很难通过果酱来辨别原始的苹果的质量一样。华尔街用层层打包的技术，使得证券化基础资产的质量也很难判断。标普、穆迪这些老牌的信用评级公司居然还给这些产品一个很高的评级。可以看到，华尔街对于模型的傲慢和迷信，以及对人性的贪婪和欲望。他们把资产证券化这种技术应用在有毒资产上面，把这些有毒资产像击鼓传花一样地传了下去。

到2007年的时候，几乎所有的金融机构都购买了大量的次级贷款的资产证券化产品，雷曼兄弟当时的持有量是第一，杠杆率最高的时候达到32倍。美国国际集团（AIG），它为这些次贷产品去提供保险，几乎所有的投行都参与到这个游戏里面了。不夸张地说，这个时候，次贷这种有毒资产的癌细胞已经借助着资产证券化这个工具扩散到美国的整个金融体系。到这个时候，一场风暴其实已经不可避免了。

到2006年的时候，美国的利率上行，购房者的借贷成本就变得越来越高。“历史上从来不下跌”的房地产价格，在2006年的夏天突然回落。就像是丢掉了美颜、美图秀秀和各种PS以后，这种次级贷款就完全地露出了“没有偿还能力”的真正面目，然后整个市场就像多米诺骨牌一样就开始坍塌了。

由于贷款的人本来就没有偿还能力，这个时候利率一提高，他们就开始违约了。他们一违约以后，这种基于次贷的信用产品、衍生品一下子就丧失了流动性。400多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构也开始大幅度地调低自己的债券评级，原来自己拍胸脯说这种信用等级很高的产品，真的就像花花公子的情话一样不靠谱。在市场上，就开始出现了恐慌出逃的局面。贝尔斯登倒闭了，雷曼兄弟破产了，美林证券被美国银行收购了，高盛和摩根士丹利被改组为银行控股公司，次贷危机就此全面爆发，并演变成一场全球性的金融灾难。

次贷危机发生以后，大家就对资产证券化恨之入骨。但是，情绪狂潮过去以后，学界、业界、监管层就开始反思了，资产证券化的功能和风险到底是什么？慢慢地我们就意识到，作为金融工具，资产证券化肯定是中性的。但是，你在运用的过程中间要注意控制它带来的风险，有两个原则是必须遵守的：

第一条，要把控基础资产的质量，这是资产证券化的核心。就像美图秀秀不会改变姑娘本来的面目一样，资产证券化只是对资产进行形状的切割和排列组合，重新分配一下风险，但它没有消灭风险。所以，基础资产质量是资产证券化最大的要害。

第二条，过度的再证券化必须严格地加以控制和监管，毫无节制的高杠杆和过长的链条，会导致任何一点点资产证券化的风险在金融体系内扩散和放大。

三、中国是不是有次贷危机的问题？

最后，我们再回到前面的问题，中国的房地产市场是不是有次贷危机？根据我们刚才说的基础资产质量和过度再证券化这两条原则，我们来看一下中国房贷的情况。

首先，我们来看基础资产的质量。我们国家的房贷首付最低是30%，经过这几年严格限制以后，很多时候要到40%，甚至到60%。经过过去这几年房价的大幅上涨以后，很多人的付出的房贷在房产价值中所占比率已经微乎其微了。而且，房价一直在不断上涨中，这说明中国房地产抵押贷款的质量是很好的。

第二，我们国家资产证券化的规模特别地小。现在99%以上的房贷都还老老实实地趴在银行的资产负债表上，根本没有进入资产证券化市场。

第三，就是我们国家对于再证券化的限制是非常严格的，也就是说房贷的衍生品市场还根本没有发展起来。

所以，从目前的情况来看，在房贷上面，中国爆发次贷危机的风险是特别低的。

但是，这并不意味着中国没有次贷的风险，中国确实有爆发次贷危机的风险。而且，这也和资产证券化有关，只不过不在房地产领域。具体在哪里呢？下次，我接着给你讲解。

今日概要：

1. 2001年后美国政府以房地产为支点刺激经济，不断地压低放贷的门槛，压低首付的比率，导致市场上流通着大量没有偿付能力的次级贷款；

2. 投资银行在这个过程中盲目逐利，通过各种资产证券化技术，对这些次级贷款进行证券化和再证券化，导致有毒的资产在整个金融体系蔓延，最后引发了次贷危机；

3. 资产证券化本身是中性的，要在资产证券化市场上防控风险，第一要把控基础资产的质量，第二要防止过度再证券化。

（本文出自得到，由北大金融学香帅教授唐涯亲授）