九鞅债券周报2020年11月15日电子版「9月债券市场行情」

一、本周要闻

【宏观】社融拐点尚未出现，短期保持增长势头

事件：10月社会融资规模增量为1.42万亿元，基本符合彭博的一致预期（1.4万亿元），前值3.48万亿元，同比多增0.55万亿元；社融存量为281.28万亿元，前值为280.07万亿元，与去年同期相比增长13.68%，增速略高于9月的13.54%。M2同比增速从10.9%下降至10.5%，低于市场预期，主要受到居民超额储蓄同比降低以及财政存款上升的影响。M1同比继续回升，表明实体经济的现金流有所好转。

社会融资规模存量增速情况（2018年10月至今）

从社融增量的结构上看，信贷与政府债券增量占据主导，信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票等非标融资进一步压缩。10月新增本外币贷款6488亿元，同比多增1028亿元；非标融资减少2138亿元，同比少减206亿元，其中委托贷款部分同比少减493亿元，是导致非标融资同比变动的主要因素；新增企业债券融资2522亿元，同比多增490亿元，新增政府债券融资4931亿元，同比多增3060亿元，政府债券增量显著高于去年同期水平，为社融增量变动提供了有力支撑。

10月新增社会融资分项同比比较

信贷数据分部门来看，居民贷款增加4331亿元，同比多增121亿元，环比少增5276亿元，房地产和汽车消费支撑中长期贷款增长；企（事）业单位贷款增加2335亿元，同比多增1073亿元，环比少增7123亿元，中长贷款占比上升，短贷及票融大幅下降。国内经济延续稳步恢复态势以及出口保持强韧性，金融监管发力以及季节性影响，可能是造成短期与中长期表现分化的主要原因。

大多观点认为，10月份社融与信贷数据景气度仍然较高，伴随经济的进一步修复，信贷结构也在持续改善。货币政策仍处于中性，难言紧缩。政府债券对于社融的拉动作用仍然明显，年内国债发行的剩余额度在7000亿以上，仍将对11、12月社融增速有所支撑。财政部原部长楼继伟在第11届财新峰会上表示，财政政策明年可能还要维持扩张，力度可能会比之前小一点。在基本面延续修复与政策宽松的大背景下，预计短期内社融仍将延续增长势头，信贷结构也将持续改善。

【海外】疫苗利好，不改宽松预期

事件：北京时间11月9日晚间，美国辉瑞制药公司宣布，其与德国生物科技公司BioNTech共同研发的新冠疫苗在7月下旬至今的三期临床试验中有效性超过90%，年内预计可生产5000万剂疫苗。全球市场对此反映强烈，风险资产大涨，避险资产调整，10年期美债收益率迅速上行。

总体而言，随着11月美国大选形势逐渐明朗，新冠疫苗利好，海外的不确定因素有所下降。如果疫苗经证明有效可用，预期宽松的政策方向可能会开启逐步正常化，纳斯达克指数的下跌从一定程度上侧面反映了这种预期的改变。

但从短期来看，主流观点认为宽松政策仍将持续，美联储QE大概率维持现状。疫苗短期难以实现全民接种，各国在财政和货币等方面的救助政策难言退出。疫苗对于经济的影响是渐进的，美国经济恢复进度仍有赖于新一轮政策提供必要支持，即使明年开始全球经济出现复苏，各国央行承受的压力仍然很大，需要维持宽松的货币政策。美联储主席鲍威尔表示，目前评估疫苗消息对经济的影响还为时过早，接下来的几个月将充满挑战，欧洲央行行长也表示，对疫苗的过高期望为时过早。

【信用】福晟集团：逆势扩张下，明股实债隐性加杠杆，深陷财务危机

事件：10月6日，大公公告称，“18福晟02”回售兑付面临较大的不确定性；决定将福建福晟集团有限公司主体信用等级调整为A ，评级展望调整为负面，“18福晟02”、“18福晟03”、“19福晟01”及“19福晟02”的信用等级调整为A ，同时将福建福晟主体及相关债项移出信用观察名单。（8月28日，下调至AA，主体和债项均列入信用观察名单）。

福晟集团是一家涉及地产开发、建筑施工、金融投资、建材生产及贸易等众多领域的大型综合性集团。公司未能按时披露2020年半年报，核心管理人员大量离职，因近期治理结构发生较大调整，内部管理制度也在进行相应调整，财务报表编制及核对工作未达到预期进度。根据19年年报数据，公司总资产共计913.95亿元，净利润8.14亿元。资产负债率为77.32%，现金短期有息债务率为0.42倍。福晟集团存续债券12只，合计规模超百亿，主要集中于2021和2022年到期，其面临集中兑付压力较大。具体来看，

（1）货币资金减少，短期偿债能力持续恶化：公司现金短期债务比近年来持续下滑，2017年-2019年分别为0.86倍，0.52倍以及0.42倍。截至2019年末，报表显示的净负债率为138%。在负债结构中，短期负债占比最高，为443.47亿元，占比59.82%，而其银行结余及现金约为9.85亿元，一年内到期的借贷金额为23.04亿元，现金不足以覆盖短期负债，短期偿债压力较大。

（2）明股实债隐性加杠杆，财务危机深陷：我们观察到公司的少数股东权益自2015年末的15.99亿元激增至2019年末的48.64亿元。同时其他应付款自2015年末的17.02亿元增加至2019年末的65.02亿元。我们对公司的部分子公司进行了梳理，如福建福晟银龙投资有限公司，其股东分别为福建福晟房地产开发有限公司（50%）以及宁波梅山保税港区钜泽投资合伙企业（有限合伙）(50%)，福建联丰房地产开发有限公司其股东宁波梅山保税港区福晟钱隆樽品投资合伙企业（有限合伙）的出资方分别为中国信达资产管理股份有限公司以及信达资本管理有限公司等。同时我们从近五年的归属于母公司所有者权益的ROE以及少数股东的收益来看，2015年至今公司归母的ROE平均为11%，但少数股东的收益为6%。我们认为公司少数股东收益和归属于母公司所有者权益的收益的差异，也从另外一个方面说明了公司广泛的运用明股实债的融资手段。

（3）其他应收款占款问题：2019年末，公司其他应收款为125.67亿元，同比增加67.46亿元，主要为应收关联方往来款和资金往来款的增加，其中应收关联方占款增加52.42亿元。公司的关联方通过其他应收款账户对公司的占款行为对公司的经营绩效和盈利能力造成不利影响。

（4）公司新增多笔资产被冻结：根据中国执行信息网公开显示，2020年8月11日，公司和公司法人代表许幼农被福州市台江区人民法院限制消费。11月10日，公司新增股权冻结，冻结股权标的企业福建联丰房地产开发有限公司，冻结权益数额3.6亿元。2020年11月11日，福建福晟集团有限公司新增股权冻结。被执行人为福建福晟集团有限公司，冻结股权标的企业为郑州福晟集团有限公司，冻结权益数额为4900万元人民币，冻结期限从2020年10月29日到2023年10月28日。

（5）2017年逆周期拿地扩张，部分地王项目销售价格低于成本，存货存在减值风险：根据克而瑞数据显示，2017年公司一共销售396.2亿元，排名第48位。同年，公司在土地市场拿地1787万平方米，货值3199亿元，排在全国房企第7位。2018年，房地产调控政策出台使得楼市整体降温，项目去化速度放缓，当年公司拿地数据下降至411万平方米、212亿元。同时，我们对公司历史部分地王项目进行了研究发现，2016年8月取得的福州仓山地王项目，可售楼面地价33704元/平方米，2019年开盘备案价格32579元/平方米，在不包括其他的融资成本和开发成本，公司的销售价格低于其拿地的成本。我们认为公司的存货存在较大的减值风险。

（6）战略合作伙伴成效有限，违约风险仍大：2019年末，在持续了半年多的债务危机后，公司迎来了合作方，合作参与者为三方：“世茂方”为世茂集团和世茂海峡发展公司，“福晟方”为福晟集团，以及东方资产管理有限公司，三方形成4:3:3股权比例的合作。此次交易涉及福晟集团地产板块的87个项目，总量达千亿元。从2020年以来的公司业务推进来看，我们认为新的战略合作伙伴（股东和高管团队也进行了调整）并未对公司经营和资金面带来较大的帮助，公司仍然面对巨大的债务兑付压力。

福晟集团的九鞅评分情况

数据来源：九鞅科技

福晟集团的风险指标情况（2016年-2019年）

数据来源：九鞅科技

结论与关注：

（1）在融资环境趋紧的背景下，房地产作为资金密集型行业，使用明股实债的方式来进行融资来优化报表。但其无形中也增加了其偿债的压力。我们在分析财报的时候，不仅仅需要计算报表的负债率指标，也需要关注少数股东权益金额的大幅变动。

（2）土地储备的质量，成本和分布决定了公司未来现金流。高价拿地后如果不能迅速高价变现，势必会影响公司未来的盈利能力以及现金流情况。

【信用】AAA国企违约冲击国企信仰，引发蝴蝶效应，弱资质主体价格出现加速下跌

事件：上海清算所官网11月10日披露，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。“20永煤SCP003”发行总额10亿元，债券期限270日，债券利率4.39%，应偿付本息金额10.32亿元，评级情况为AAA。根据募集说明书中相关约定，“20永煤SCP003”已触发交叉保护条款。根据约定，永煤集团拥有在发生触发交叉保护条款之后的10个工作日的宽限期，若其无法在该期限内对债务进行足额偿还，永煤集团或面临很大的交叉违约风险。

11月3日，上清所公告，20永煤SCP003债券本金利息兑付日为11月10日，因流动资金紧张，公司未能按期筹措足额兑付资金，现已于11月13日将兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，债券本金正在筹措中。

永煤和华晨集团的相继违约，对国企信仰产生较大冲击，并引发了蝴蝶效应——弱资质主体出现了加速下跌（如下图）。

近期信用债价格异动情况（2020年11月12日）

数据来源：九鞅科技

从永煤个体情况来看，永煤控股的控股股东为河南能源化工集团有限公司，持股比例达96.01%，而豫能化集团则是由河南省国资委100%控股。具体来看，

（1）公司盈利能力非常差，归属于母公司的利润长期亏损：公司所有业务中，除了煤炭行业贡献了较高的毛利润率以外，其他行业的毛利率都处于较低的水平，贸易，有色，化工以及装备的毛利润率分别为2.15%，16.47%，2.07%以及4.17%。由于公司较高的财务费用和管理费用对报表的侵蚀（2020年1季度包括销售费用在内的期间费用率为17.43%），公司的盈利能力非常弱。自2012年至今，除了2017年公司归属于母公司的净利润为0.22亿元以外，公司持续亏损，累计亏损金额为97.35亿元。

永煤集团的财务指标情况（2018年3季度-2020年3季度）

数据来源：九鞅科技

（2）关联方往来款规模较大且今年以来激增，对公司形成了较大的资金占用：截至 2018年末及 2020年3季度末，公司其他应收款（不含应收股利和应收利息）分别为160.32亿元和 278.54亿元（同比增加53.19%），主要为与河南能源及其下属单位之间的往来款，资金拆借规模较大，且近年来明显增加。

永煤集团的风险指标情况（2018年3季度-2020年3季度）

数据来源：九鞅科技

（3）债务规模攀升，短债债务占比高：近年来公司债务规模持续快速增加，且以短期债务为主。截至2020年3季度末，公司总债务及短期债务分别进一步增至 1,343.95亿元和 776.42 亿元（包括应付账款以及应付票据），资产负债率77.84%。而相应公司账面货币资金余额为469.68亿元。

（4）从九鞅指标看，偿债能力指标处于行业底部分位：从九鞅分项指标来看，其偿债能力为1.8分(46/65)，盈利能力为1.96分(34/65)，主营业务架构以及规模得分为2.83分(29/65)，外部融资支持得分为3.93分(19/65)。由于违约事件，我们整体分数下调至0分。

永煤集团的九鞅评分情况

数据来源：九鞅科技

（5）违约前无偿划转资产：11月2日,永煤控股发布《关于永城煤电控股集团有限公司资产无偿划转事项的公告》，理由是，本着公司发挥资源优势、优化产业布局、进一步做大做强国有资产的目的，为了永煤集团煤炭资管集中统一管理，整合煤炭产业链条、提升资源效益和市场竞争力，侧面反映了国企改革正在有序进行中。具体来看，划转的资产主要包括公司所持有的中原银行约11.57亿股股份、龙宇煤化工91.875%的股权、永银化工60%的股权，永乐生物85%的股权以及濮阳龙宇化工100%的股权，而这些资产分别流入了河南机械装备投资集团有限责任公司、河南投资集团有限公司以及河南能源化工集团化工新材料有限公司。

永煤集团债务违约前无偿划转资产情况

数据来源：公司披露，九鞅科技整理

永煤集团后续到期债务情况（2020年-2023年）

数据来源：九鞅科技

目前公司已触发交叉保护条款的债券余额为197.1亿元。已触发交叉保护条款的债券只数为20只（见下表）。

永煤集团触发交叉违约保护条款债券清单

数据来源：公司披露，九鞅科技整理

永煤集团的舆情清单（2020年10月至今）

数据来源：九鞅科技，香侬科技

由上可见，从公开信息似乎很难事前捕捉到永煤违约的信号，除了在约1个月之前，港交所公布了一条关于中原银行所披露的永煤因转让股权而辞任非执行董事的信息。

结论与关注：

（1）永煤的违约，对一些短期债务负担较大，且持续亏损的资源型国企的再融资以及债券的定价带来较大的影响。

（2）公司信用本身就是一种意识形态，偿债意愿和偿债能力同等重要。如果公司在违约前都采取无偿划转的形式转移资产而债券投资人无法得到相应的保护，后续对于网红区域的债券，或导致投资人用脚投票，进一步导致该区域的企业再融资难度加大，区域信贷环境的恶化进一步损害当地的实体经济发展。

（3）对于偿债能力而言，现金流是核心，资产质量是保障，外部支持是托底。投资者在投资的时候，需要弱化外部支持的权重，我们重申在经济状况较差，地区财政负担较大的区域，对于国有企业的信用资质的判断更需要着重考虑其公司自身的造血能力以及行业所在的景气周期（提请读者重点关注九鞅行业景气度指标）。

我们梳理了现金短期债务比位于行业底部20%分位，并且连续三年亏损的国有企业清单（其中吉林森工已经于2020-05-18发生违约），提请读者额外注意。

短期偿债能力位于行业底部分位并且连续三年亏损的国有企业清单

数据来源：九鞅科技

二、九鞅宏观指数周度回顾

当周公布的重要宏观数据：

当周九鞅宏观指数变化：

数据来源：九鞅投资（截至11月14日）

九鞅宏观指数：过去二十年

数据来源：九鞅投资（截至11月14日）

三、央行公开市场操作

本周（11月8日-11月14日）央行本周投放5500亿元，同时有3200亿元逆回购到期，累计净投放2300亿元。截至周五收盘，银行间质押式回购隔夜为2.79%，较上周五大幅度上升90BP；银行间质押回购7天为3.36%，较上周上升96BP；同业存单平均发行利率3.10%，较上周上行2.7BP。

数据来源：九鞅科技，财汇（11月14日）

四、利率债市场情况

一级市场方面，本周利率债发行总规模为3946亿元，国债新发2524亿元，到期852亿元；政策性金融债新发809亿元，到期80亿元；地方政府债发行613亿元，到期875亿元。本周利率债的净融资额为2139亿元。

数据来源：九鞅科技（截止11月14日）

本周国债和国开债曲线除国开7年期外，到期收益率全面上行。国债短端1年到期收益率收于2.874%，较上周上涨8.9BP；长端10年到期收益率收于3.260%，较上周上涨6.0BP；国开债短端1年到期收益率收于2.977%，较上周上涨6.3BP；长端10年期到期收益率收于3.732%，较上周上涨3.6BP。

数据来源：九鞅科技（11月13日）

五、信用债市场情况

一级市场

本周一级市场信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN、金融债）发行总规模4262亿元，偿还总规模1865亿元，净融资额2397亿元，较上周大幅增加。发行类型方面，本周信用债发行中，短融占比26%，中票占比9%，企业债占比3%，公司债占比25%，定向工具占比4%，金融债占比34%。

数据来源：九鞅科技（11月14日）

二级市场

本周信用债受到永煤事件影响，信用债尤其是高收益债市场，情绪十分脆弱，各等级、各行业信用利差因此大幅上行。

本周各类型信用债利差大部分都大幅上行。幅度大都在10BP以上。

数据来源：九鞅科技 (11月14日，利差为中位数)

行业利差

本周产业债利差大幅上行，幅度大都在10BP以上。特别的，AAA级利差普遍高于其他等级，或受到永煤事件影响。对于采掘AAA组别，虽然中位数只上升了10BP，但是整体平均数上行了192BP（受到永煤、冀中能源、豫能化发行的债券影响）。此外，有色金属行业的AA 评级上行最为明显，为174BP，主要因为山东宏桥所发行的债券利差上行幅度较大所致。

注：债券数量不足10个的行业，不计算利差。

数据来源：九鞅科技 (11月14日，利差为中位数)

城投债区域利差

本周城投债区域也呈大幅上行，大部分的幅度在10BP-20BP之间，其中，天津市的AA 城投上行幅度最大，达到30BP以上，主要因为天津经开所发行的债券利差上行幅度较大所致。吉林省AAA城投上行幅度较大，为28BP，主要因为吉林高速所发行的债券利差上行幅度较大所致。

数据来源：九鞅科技 (11月14日，利差为中位数)

信用债市场隐含违约率

九鞅推出的针对中国信用债的市场隐含违约率测算，其模型借鉴了海外先进的学术理论和业界的投资经验，对信用发债主体和不同行业/评级的整体隐含违约率进行估算，能够客观、及时地反映出计算对象的违约风险，可用于市场风险预警和管理。下面表格是本周主体利差在1000BP以下的主体中，走阔幅度排名前20的主体的隐含违约率。（主体利差：主体发行的所有剩余期限大于半年的存量债的OAS的平均）

注：OAS基于中债行权估值计算

数据来源：九鞅科技 (11月14日)

六、九鞅债券指数表现

本周债券市场全面下跌。利率债方面，国债总指数下跌-0.27%；地方债总体指数下跌-0.17%；政策性金融债总指数下跌-0.11%。信用债方面，各行业信用总指数跌幅在-0.27%至-0.50%之间，高等级总指数下跌-0.34%，高收益总指数跌幅最大，达-0.97%。

数据来源：九鞅科技（截至11月13日），指数统计信息基于个券统计项的加权平均

七、负面舆情关注

数据来源：九鞅科技（截至11月14日，*表示主体已违约）