债券收益率曲线「日收益率」

日本央行（bank of Japan, BOJ）在6月货币政策会议后宣布维持负政策利率 收益率曲线控制（yield curve control, YCC）政策不变。

随着欧央行（7月）疫情后首次加息的时点临近，BOJ可能很快成为主要经济体中唯一坚持负政策利率和YCC的央行。

目前全球宏观形势下，华泰证券认为BOJ调整YCC可能已经不是方向性的选择，而只是时间问题。

本文讨论BOJ退出YCC的潜在诱因、时点、及对全球利率和资产价格的可能影响。

日本央行于2016年1月29日将短期政策利率（政策目标利率）降至-0.1%，并于2016年9月21日宣布YCC——即将10年日本国债利率控制在-0.1%和 0.1%的区间，后将控制区间扩大至当前的 /-0.25%。

彼时BOJ表示，将利率固定在这一区间的初衷是将政策目标从基础货币扩张的规模改为控制长端国债利率水平，可以允许该行能够根据经济活动、价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整，以增强货币宽松的可持续性。

具体机制为，当10年期日本国债（Japanese government bond, JGB）利率触及上端 0.1%时， BOJ将在这一价位买入 10年期JGB，压低利率。而当控制10年期国债利率的政策获得“公信力”之后，其他久期的利率水平、及银行资产端加权平均利率，也将和政策利率和无风险利率（国债利率）水平联动。

通过短期政策利率控制短端利率、10年期国债利率控制长端利率，BOJ 通过YCC政策能够影响整个收益率曲线，因为金融机构投资组合再平衡行为会把YCC利率目标传导至不同期限、不同类型的资产利率。

从技术层面分析，坚持YCC和宽松的货币政策无疑有利于推升通胀预期、保持日元和日本出口行业的竞争力，推升企业盈利、名义增长、及就业和工资增长。对于像日本这样疫情前20年平均CPI在0.1%的国家来说，通胀预期上行早期阶段，可能利大于弊。

然而，如果“逆”本国通胀和全球利率“之势”维持过于鸽派的货币政策和过低的利率， 即使对日本这样一个增长和通胀都更为“稀缺”的国家，也可能会越过利弊平衡的“临界点”。

作为全球老龄化最为严重的主要经济体，退休人员比例达到 28.9%，过高的通胀显然会引发民生和社会稳定问题。同时，日本央行逆势扩表，日元加速贬值，导致国内价格更快上涨、甚至出现资产泡沫。

同时，海外资产和购买力对内对外均快速贬值。此外，如果BOJ以干预期货市场，加大交易摩擦的方式降低维持YCC的直接成本，如果持续时间过长，也会大幅降低市场的活力和定价能力（如澳央行无序退出收益率曲线控制引发债券市场波动）。即使从常识角度简单分析，当YC 逆势维持时间过长，积聚的压力过大，大概率会形成市场的“不稳定”因素，这和任何其他资产定价的原理一样。

同时，YCC“逆势”执行的时间越长，BOJ资产负债表上“高价”购买的国债存量就越高，当最终不得不放弃YCC，利率抬升的阶段，可能的损失也就更大。

截至今年5月，日本CPI同比增速达到 2.5%，触及2015年以来高点；今年2-5月，日本整体CPI、核心CPI月环比折年率平均都达到4.6%，显著高于2%。生活必需品价格涨幅相对更大——截至5月份，日本CPI能源价格、食品价格同比涨幅分别达到17.1%和4.1%（生鲜食品同比达到 12.3%），分别是2008年和2015年以来的高点。

6月6日，日本央行行长黑田东彦表示“日本家庭对价格上涨的容忍度不断提高”；但该言论随后招致日本民众的反感及质疑。仅一天之后，黑田东彦不得不表示“这是误导性的表述”、随后更是表示“希望撤回先前的不当陈述”。

纵向看，今年2季度末BOJ调差中受访者反映“感受到的、过去一年的物价涨幅”平均达到 8.1%、2009年来最高。横向看，日本与欧美利差攀升至2019年以来高点。如果日元保持在兑美元135的水平，CPI仍可能破3，而如果在日元贬值至（美元兑日元）150的较极端的情况下，不排除日本CPI年内破4%——这可能是日本社会和人口结构无法轻松“消化”的通胀水平。

总体来看，日本国内价格的上涨相对于欧美国家以及国际大宗价格更为“钝化”且滞后，华泰证券认为，日本通常在生活必需品价格普涨时出台力度较大的补贴/管制措施，可能使得日本消费价格的波动性相对更低；通常包括限价、按销售价格比例浮动补贴等形式。

无论是纵向比较：日本通胀上升和日元贬值的速度，还是横向比较，日本利率偏离全球趋势的幅度来看，YCC都很难再长期坚持。从调整的时间上看，2022年9月后的几率更大。但不排除市场在7月BOJ会议前后再次“交易”YCC调整。

但综合考虑对日本通胀走势的预判、对下半年欧美通胀周期和货币政策的展望、以及日本正计划实施的一揽子财政刺激，华泰证券认为今年下半年日央行边际调整收益率曲线控制政策（YCC）的压力或将加大。

华泰证券认为，在宽松货币政策环境下，财政扩张的“成本”的确相对更低；但宽货币 宽财政的组合或将“更快”推升日本通胀及利率上行预期、最终使得日央行出于对通胀的顾忌、以及维持YCC的难度上升，进而放弃YCC。

预计日本央行可能在今年9月-10月宣布 “调整”收益率曲线控制政策，但可能以先扩大利率波动区间（不仅仅是上调国债利率目 标）、做出更“优雅”的退出姿态。同时通过对期货市场的调节降低调整或退出期间的日债做空压力，使得过程更为顺利。同时，日本央行也有一定的可能缩短YCC目标国债的久期，如从10年缩短至5或2年（但这么做的可能性小于扩目标区间）。此后，视通胀和海外利率变化的趋势，再综合考虑进一步调整或最终退出YCC的节奏。

本文主要观点来自《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》，作者：华泰证券易峘、常慧丽、朱洵

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