从发债政策看城投债投资情况「购发债好还是转债好」

摘要

融资平台发债要求梳理：本文梳理了发改委、交易所以及交易商协会对平台公司发行债券要求的变迁，并从发债政策角度对城投公司投资价值进行分析，三部门对城投公司的发债政策均对企业的经营业务和财务指标提出了要求，从经营业务看，对营业收入和利润较大程度依赖政府的城投公司债券融资加以限制，从财务指标看，发债政策对现金流、资产负债率等方面均设置了较高要求，也会对部分企业发债造成影响。我们认为那些通过城投转型，具有较好的经营性资产和较高的经营性收入的城投公司，可以获得更好的外部融资环境，其债券也具有更好的投资价值。

风险提示：1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行。

一、从发债政策变迁看城投债投资

近年来，随着地方政府债务监管的加强，城投公司的融资日益收紧，对于债券市场而言，城投债的发行也经历了从鼓励到规范的过程，本文梳理了发改委、交易所以及交易商协会对平台公司发行债券要求的变迁，并从发债政策角度对城投公司投资价值进行分析，以供投资者参考。

1.1. 发改委关于政府融资平台发行债券要求

（1）《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金[2008]7号）

2008年1月2日发改委发布《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》中规定企业公开发行企业债券应符合下列条件：

①股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；

②累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40％；

③最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；

④筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。用于固定资产投资项目的，应符合固定资产投资项目资本金制度的要求，原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60％。用于收购产权（股权）的，比照该比例执行。用于调整债务结构的，不受该比例限制，但企业应提供银行同意以债还贷的证明；用于补充营运资金的，不超过发债总额的20％；

⑤债券的利率由企业根据市场情况确定，但不得超过国务院限定的利率水平；

⑥已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态；

⑦最近三年没有重大违法违规行为。

（2）《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）

2010年11月20日发改委发布《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》中规定申请发行企业债券的投融资平台公司需满足以下条件：

①偿债资金来源方面：偿债资金来源70％以上（含70％）必须来自公司自身收益，且公司资产构成等必须符合国发[2010]19号文件的要求。

②收入方面：经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30％的投融资平台公司发行企业债券，除满足现行法律法规规定的企业债券发行条件外，还必须向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息。

③政府负债水平方面：如果该类投融资平台公司所在地政府负债水平超过100％，其发行企业债券的申请将不予受理。

④担保增信方面：除法律法规和国务院另有规定外，各级政府及其所属部门、机构和主要依靠财政拨款的经费补助事业单位，均不得以财政性资金、行政事业单位等的国有资产，或其他任何直接、间接方式，为投融资平台公司发行债券提供担保或增信。以资产抵（质）押方式为投融资平台公司发债提供增信的，其抵（质）押资产必须是可依法合规变现的非公益性有效资产。

⑤净资产限制：注入公立学校、公立医院、公园、事业单位资产等公益性资产的投融资平台公司，在计算发债规模时，从净资产规模中予以扣除。

（3）银监会平台名单发行人不再审批发债

2012年4月，对于被银监会纳入监管平台的名单的发行人，发改委原则上不再审批其发债申请。

（4）城投债发行主体须遵循“21111”原则

2012年6月，发改委核准的城投债发行主体须遵循“21111”原则，省会可以有2家融资平台发债，国家级开发区、保税区和地级市1家，百强县1家，直辖市没有限制，但所属区仅1家。

（5）放松发债条件，只要有地方银监局出具的“非平台证明文件”即可发债。

2012年7月，发改委放松发债条件，无论是否纳入银监会“黑名单”，只要有地方银监局出具的“非平台证明文件”即可发债。

（6）《关于进一步强化企业债券风险防范管理有关问题的通知》（发改办财金[2012]3451号）

2012年12月11日发改委发布的3451号文件对发行人担保措施方面提出了几个方面的要求：

①资产负债率在65％至80％之间的发债申请企业，在审核工作中对偿债风险实行“重点关注”。②资产负债率在80％至90％之间的发债申请企业，原则上必须提供担保措施。③资产负债率超过90％，债务负担沉重，偿债风险较大的企业发债，不予核准发债。但实行有效的多种复合性风险防范措施的企业，可适当放宽资产负债率要求。④特定行业企业资产负债率水平要求可适当放宽。⑤城投类企业主体评级在AA－及以下的，应采取签订政府（或高信用企业）回购协议等保障措施或提供担保。⑥禁止发债企业互相担保或连环担保。⑦发债企业为其他企业发债提供担保的，在考察资产负债率指标时按担保额一半计入本企业负债额。⑧政府投融资平台公司为其他企业发行债券提供担保的，按担保额的三分之一计入该平台公司已发债余额。

（7）《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》

2014年9月26日发改会下发《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，从资产质量、融资成本和地方政府性债务风险等多个方面新增了城投企业的发债准入审核条件，提高发行主体的资产负债率标准，将企业债发行申报时间间隔由6个月延长至1年，以下列出较之前文件中不同以及新增条款：

①关于应收款项方面的要求：对政府及其有关部门的应收账款、其他应收款、长期应收款合计超过净资产规模40％的企业，要进行重点关注，对企业应收账款、其他应收款、长期应收款以及在建工程等科目应进行详细的风险分析，风险较大、政府有关部门违规调用资金或未履约付款等情况严重的，且上述科目涉及金额合计超过净资产60％的，不予受理企业债券发行申请。对政府及其有关部门的应收账款和其他应收款等科目涉及资金，应由相关地方政府出具详细可操作的偿债计划和资金支付安排说明文件。

②须提供担保的资产负债率要求：资产负债率在60％以上的城投类发债申请企业原则上必须提供担保措施；主体信用级别达到AAA的，可适当放宽为资产负债率在70％以上的城投类发债申请企业必须提供担保措施。资产负债率超过85％，债务负担沉重，偿债风险较大的企业，不予核准发债，主体信用级别达到AAA的，经研究可适当放宽要求。

③连续发债要求：发债企业申报时间间隔由6个月调整为1年。

④企业高成本融资行为要求：申请发债城投企业应承诺不进行与项目投资收回期限不匹配的短期高利融资；2013年以后仍盲目进行短期高利融资的企业，其短期高利融资综合融资成本达到银行相同期限贷款基准利率1.5倍以上，累计额度超过企业总负债规模10％，不再受理企业债券发行申请；投资项目涉及政府补贴、回购等有关政府偿债保障，企业利润主要来源于财政补贴、主营业务收入主要依靠与政府的合同收入的已发债城投企业，一律不准采取私募融资方式。

⑤平台企业所在地政府性债务要求：区域全口径债务率超过100％的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请；地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8％的，其所属城投企业发债应严格控制。

⑥发债规模要求：城投企业单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入。

（8）《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》

2015年2月17日发改委下发《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，其中规定企业与政府签订的建设—移交（BT）协议收入、政府指定红线图内土地的未来出让收入返还，按照43号文件精神，暂不能作为发债偿债保障措施。

（9）《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》（发改办财金[2015]1327号）

2015年5月25日发改发下发的1327号文放宽了企业债发行条件，具体如下：

①担保措施方面：将城投类企业需提供担保措施的资产负债率要求放宽至65％；主体评级AA 的，相应资产负债率要求放宽至70％；主体评级AAA的，相应资产负债率要求进一步放宽至75％。②净利润指标测算方面：对符合条件的企业发行债券，可按照“净利润”和“归属于母公司股东净利润”孰高者测算净利润指标。③将债券募集资金占项目总投资比例放宽至不超过70％。④政府性债务方面：将本区域企业发行企业债券、中期票据等余额一般不超过上年度GDP8％的预警线提高到12％。

（10）《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》（发改办财金[2015]3127号）

2015年11月30日，发改委发布的2137号文进一步放松了企业债发行条件，具体如下：

①发债企业数量指标方面：债项级别为AA及以上的发债主体（含县域企业），不受发债企业数量指标的限制。

②资金使用方面：支持企业利用不超过发债规模40％的债券资金补充营运资金；支持债券资金用于项目前期建设，闲置的部分债券资金可用于保本投资、补充营运资金或符合国家产业政策的其他用途。允许债券资金按程序变更用途。但对用于保障性住房项目建设的债券资金，确需变更用途的，应由省级发展改革部门征求省级住建部门意见后，由发行人召开债券持有人大会审议通过方可实施。

③空壳型地方政府融资平台发债方面：对不具备自我偿债能力的空壳型地方政府融资平台的发债申请不予受理。对连续多次发债及区域城投公司发债较多的，要加强诚信考核和信息披露，强化风险监测控制。严禁政府担保或变相担保行为。

（11）《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金[2018]194号）

2018年2月8日发改委与财政部联合发布的194号文中提出“纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券。”

1.2. 交易所关于政府融资平台发行债券要求

（1）《公司债券发行与交易管理办法》

2015年1月15日，证监会正式发布《公司债券发行与交易管理办法》扩大了债券发行主体、丰富债券发行方式等，其中第六十九条明确规定发行人不包括地方政府融资平台。

（2）《非公开发行公司债券项目承接负面清单》（2015年4月23日发布）

2015年4月23日证券业协会发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单》中，将地方政府融资平台纳入负面清单，规定承销机构项目承接不得涉及负面清单限制的范围。

（3）类平台公司“双50％”标准

据媒体报道，在实际操作中，证监会对已经退出银监会平台的类平台公司有所放松，并于2015年7月底制定了相应的甄别标准，有以下两种情形的发行人不得发行公司债券：一是被列入银监会地方政府融资平台名单（监管类）；二是最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50％，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50％。

（4）“双50％”标准改为“单50％”标准

2016年9月2日，媒体报道证监会与上交所确认提高类平台发行公司债的门槛。上交所对地方融资平台的甄别标准进行了修订，（1）将“双50％”（最近三年政府的现金流入及所属地方政府的收入占比均超过50％）调整为“单50％”（所属地方政府的收入超过50％）。（2）调整指标计算方法。发行人计算政府收入占比，除了可采取报告期内各年度政府收入占比的算数平均值外，也可采取“加权平均法”（各年度源自地方政府的收入总额/各年度营业收入总额）。

（5）《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》（2018年5月11日发布）

2018年5月11日，证券业协会发布《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》中依旧存在地方政府融资平台。

1.3. 交易商协会关于政府融资平台发行债券要求

（1）“六真原则”

2008年10月，交易商协会制定“六真”原则，是指“真公司、真资产、真项目、真支持、真偿债、真现金流”六原则，即：明确要求申请企业不得为“空壳”公司，需内控完善，业务经营和公司财务具有独立性；公司资产必须存在能产生现金流和利润并保证偿债的经营性资产，不能全部为公益性资产；必须是公司或下属子公司正常经营的项目，要避免为融资而将项目主业临时并入的情况；政府具有明确的支持措施，且措施落实到位；要有明确、可信的偿债计划，具体体现为非经营性收入是否超过30％，地方政府债务率是否低于100％；公司必须有稳定、真实的现金流。

（2）将“六真原则”放松为四类

2012年7月，银行间交易商协会放松可发债名单，按六真原则放松为四类：1.产业类公司（高速、铁路等有真实现金流）；2.全民所有制企业；3.保障房建设；4.19文件中支持的地铁轨交项目。

（3）拟放开省级以下的城投债企业发债条件

2014年3月，交易商协会主承销商会议上商定，拟对城投类企业所在地方的行政级别不进行限制，只需符合六真原则，且需满足地方政府级债务率不超过100％或负债率不超过60％，拟放开省级以下城投债类企业发债条件。

（4）《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》

交易商协会2014年12月1日发布《关于进一步完善债务融资工具注册发行工作的通知》，总体原则是不新增地方政府债务、募投项目应为具有经营性现金流的非公益性项目，并明确规定要参考审计署、银监会以及财政部的融资平台名单，并以此进行排除。

（5）放松城投企业债务融资工具发行口径

据媒体报道，在2015年2月26日交易商协会与主承销商的通气会上释放出协会放松城投企业债务融资工具发行口径的信号。

如果注册发行企业在2013年债务审计名单内、银监会名单内及2013年审计后有新增纳入政府偿还责任（简称“一类债务”）的需要额外出具说明；而企业在名单内，但申请注册时已无存量债务纳入一类债务，以及关联企业（子公司或担保公司）在名单内但发行企业不在名单内的可在注册发行材料中进行披露，并由主承销商出具专项尽职调查报告。

在募集用途方面，可用于项目、补充流动资金和偿还银行贷款，对于募投项目和补充流动资金缺口有一定要求；另外用于偿还银行贷款的，严格限制不可以用于偿还甄别为一类债务的银行贷款；用于偿还的银行贷款为地方政府负有担保责任或救助责任的债务，另有特殊规定。

（6）优化城投类债券发行流程

2016年9月2日，媒体报道交易商协会进一步优化注册发行工作流程、优化募集资金用途等。

关于募集资金用途的限制：①优质企业发债可用于偿还各类信用债券及金融机构借款等。②行业竞争力不强、资产负债率较高、经营财务状况一般、市场认可度不高的企业（指参考外部评级AA级以下）注册发行额度按全口径计算公开发行各类债券，并加强其募集资金用途范围的管理。关于发行主体范围方面：③新规则对于经济基础较好、市场化运作意识相对较高的省会城市及计划单列市，支持这些地区下属的区县级基础设施建设类企业注册发行债务融资工具。

1.4. 从发债政策看城投公司投资价值

43号文规定“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”，此后一系列文件都意在推进城投公司融资与政府信用的剥离，从发债政策看，发改委、交易所以及交易商协会均通过提高城投公司发债条件，规范平台发展，督促其完成市场化转型。

三部门对城投公司的发债政策均对企业的经营业务和财务指标提出了要求，从经营业务看，对营业收入和利润较大程度依赖政府的城投公司债券融资加以限制，这意味着那些主要从事公益性项目建设的城投公司，由于收入来源的单一性，后续发债将受到约束；从财务指标看，发债政策对现金流、资产负债率等方面均设置了较高要求，也会对部分企业发债造成影响。

我们认为，在地方政府的财权与事权不匹配未得到根本性解决之前，城投公司参与公益性项目的建设仍会长期存在，但是随着国家对于地方政府监管的强化，城投公司未来会通过转型成企业化化经营主体的形式，以市场化的方式参与相关项目建设。从城投公司转型方向看，一是通过合并减少数量，从重庆、湖南等地的实践看，均存在对市级、县级区域城投公司数量的约束，原先的众多的城投公司面临合并；二是产业化转型，形成产控平台，地方政府会将国有的产业类资产注入城投公司，形成产控化的城投集团；三是金控化转型，地方政府将金融类企业股权注入城投公司，形成当地金融类企业股权运营平台。不管是采用哪种转型方式，城投公司仍将承担部分公益性项目的投融资职能，但是在企业化运营、市场化融资的情况下，城投公司的融资将更多依赖于企业自身的经营情况和资产质量，从三部门的发债政策看，营业收入对政府依赖少，财务指标健康的企业才能够获得持续的融资能力，因此，我们认为那些通过城投转型，具有较好的经营性资产和较高的经营性收入的城投公司，可以获得更好的外部融资环境，其债券也具有更好的投资价值。

本文源自周岳宏观固收

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