前8个月券商资管业务规模缩水2.33万亿「超跌核心资产」

所有交易员都知道一个业界教条：别和美联储正面杠！但 Horseman Global 的首席投资官、全球知名的大空头 Russell Clark 是个例外。

实际上，Russell Clark 掌舵的基金在2018年曾以7.5％的回报率创造了奇迹，因为当时该基金的大多数同行都出现亏损。而2019年，幸运女神没有降临。

2019年，即使欧央行降息并启动QE，美联储年内三次降息，并重启公开市场操作为市场注入大量流动性，Russell Clark 仍然一直在加大看跌押注。根据他最近的一封投资者信，该基金的股票净空头头寸现在是历史上最高的，为-110.87％，债券的净多头头寸为60.59％。

常言道，悲观的人赢得关注，乐观的人赢得财富。尽管全球最悲观的对冲基金经理Russell Clark 在做空这件事上，勇气可嘉。但其执掌的基金今年以来的表现，看起来很悲观：十月份收益为-6％，在过去的5个月中，有4个月在亏钱，年初至今收益为-27.05％，比2009年24.72％的历史最糟表现还要低！

在投资回报如此之低的背景下，Russell Clark 还有多久时间去实践他的投资理念呢？

外媒戏称，或许不会太久了。因为Horseman Global 基金的10月份报告称，资管规模只剩下1.5亿美元。2019年开年，该基金的资管规模是5.81亿美元，10个月规模缩水75％。

Russell Clark 今年5月份对媒体表示，他“孤注一掷”的押注的理由是，将回购市场的无序状态所揭示的日益严重的流动性问题联系起来，认为交易员开始对清算所产生担忧。

在10月份至客户的信中，这位传奇对冲基金经理对自己的行为做了详细解释，并试图保持业务运转和商誉。

以下是Russell Clark 至客户信的主要内容：

Horseman Global 基金在10月份下跌了5.97。上个月，我会见了现有投资者和潜在投资者，解释了为何我有如此极端的仓位。我们还更新了演示文稿，并在最近的市场观点中提供了更多的数据。大部分介绍都是不言而喻的，除了关于票据清算这一项最重要的，所以我在下面添加了更多的细节。

在金融危机前夕，银行和清算所都是庞大又杂乱系统的一部分。银行主要与其他银行进行交易，因为价格较低，但它们时不时会通过票据清算所进行交易。有两种类型的交易：一是循环交易，即每家银行都有头寸，但系统持平的交易；二是定向交易，即系统将匹配希望对金融市场未来走势发表看法的买家。定向交易更危险，因为没有抵消交易，风险的分布将不那么均匀。

雷曼破产时，最大的利率衍生品清算所LCH发现，他们只需要初始保证金的三分之一就可以弥补亏损。这鼓励监管机构将票据清算所转移到金融体系的中心。然而，这造成了两大问题。

一、首先，票据清算所没有真正的“游戏皮肤”。

他们就像一个赌注登记人那样行动，从赌客那里收集筹码，把钱从赢家转移到输家。但他们应该冒多大的风险呢？初始保证金的正确水平是多少？票据清算所过去常常利用银行的风险措施，但如果没有银行来指导，他们应该如何设定风险？

清算机构和监管机构选择了一种向后看的模式，认定风险来自过去3到10年的市场数据。这使得市场有了一个内在的动量模型，它放大了周期的双向性。因此，许多正常的交易规则不适用。直到最后一刻，市场才会出现问题的迹象。市场不再是贴现机制，变得更类似于动量模型。

第二，银行现在的资本严重受限，一开始非常不愿意将旧的交易转移到中央结算模式。这个问题是通过胡萝卜加大棒的方法解决的。

大棒是“并不清白”的交易带有资本费用，胡萝卜是交易所提供非常有吸引力的“净额结算”。净额结算的意思是，银行可以向第三方提供其所有交易的详细信息，然后可以对任何循环交易进行净额结算，因此需要的保证金较少。LCH声称在过去一年里进行了几万亿次的压缩交易或净额结算，这是所有未偿利率衍生品名义价值的两倍多。

现在，问题就很明显了。清算所理应是安全的。因为，如果有问题，循环交易在结算时扣除。

但在保证金阶段的激增净额结算，清算所就不再那么安全了。事实上，清算所风险巨大。2018年，欧洲一家小型票据清算所几近倒闭，突显了这一点。利用BIS关于中央结算渗透和利率衍生品定价的数据作为初始保证金的代理，我可以说，系统中的初始保证金需要提高约6倍，才能使系统“安全”。从2000-2002年和2007-2009年初始保证金上升的前几个时期来看，清算所的顺周期性应该是显而易见的。

最简单的分析是，如果我们看到其他市场参与者认为清算所有问题，那么我们也应该看跌。我们正在见证这样的市场。长期波动性，我们将其称为UX8（8个月VIX 期货）正在上升，目前与VIX的利差接近历史最高水平。其次，我们应该开始看到高质量的政府债券表现优于所有资产类别，这种情况在过去一年里时不时发生。最后，现金囤积和回购市场问题，可能是交易对手开始担心票据清算所的迹象。

如果初始保证金大幅上升，唯一能看到竞购的资产将是现金、美国国债、日本国债、德国国债、日元和瑞士法郎。其他一切都可能面临抛售压力。

如果一个主要的清算所由于两个交易对手的失败而失败，那么许多中央计算的对冲也将失败。如果发生这种情况，你将无法从看跌的对冲基金中获得现金，因为交易对手已经破产，清算所需要用自己的资本支付，甚至需要自己进行资本重组。

一种思考的方式是，只有当MG破产时，金融危机才会转移，因为在那一点上，每个人突然变得没有对冲，每个人都需要抛售。

最大的问题是什么时候进行这种交易，即看跌交易的时机。我正在研究报告中提到的四个不同的指标：债券对股票的相对表现、股息期货衍生品、投资策略回报率和UX8。如果这些指标发生变化，那么我会行动。但目前，我们仍然是做空股票和做多债券。

媒体评论称，现在的问题是，即使Russell Clark 的观察和推论没有问题，以他现在1.5亿美元的资管规模，或许也将很难在其预言实现的时候，以一个“专业人”的身份去享受市场预判成功的快感。

本文源自Wind资讯

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