如何缩减债券与信贷市场的套利空间比例「紧信用对债券市场的影响」

中国人民银行2019年8月17日改革贷款报价利率LPR后，LPR成为商业银行贷款利率的唯一定价基准。LPR改革取得了贷款降成本的成效，但2020年以来，贷款报价利率LPR与AAA企业债券利率之间利差持续走阔，最高超过200BP（图1）。

针对这一现象，人民大学财金学院教授、中债研究所所长类承曜对《证券市场周刊》记者表示，该研究所专家组成员和多位业界专家近期通过线上会议就此进行了讨论，初步结论是利差既有宏观经济与金融市场层面的因素，也有金融机构内部运作的微观层面因素，在承认这一利差有一定合理性的同时，如果利差过大则会产生套利空间。

要有针对性地缩减这一套利空间，需要多措并举，包括提升信贷市场传导货币政策的效率，降低商业银行负债成本，提升债券市场发行人与承销商的自律管理水平，以及进一步完善LPR价格形成机制，推动金融基准建设。

债券与信贷市场利差由来

LPR与高等级信用债收益率之间存在显著利差，相当于信贷市场和债券市场两个领域对金融资源定价有差异。因此，就需要从LPR利率和AAA级企业债收益率两个方向以及这两个利率各自的形成机制分别拆解来看。

首先，高等级企业债券作为有银行间二级市场交易的资产，其本身就会比信贷资产具备一定的流动性溢价。因此，在不考虑其他因素的情况下，即便是相同借款人发行的债券和贷款之间也会有一定水平的利差。

其次，统计观察显示，LPR和AAA级企业债利差与经济周期也有相关性。类承曜指出，从美国1990年-2019年数据来看，美国最优贷款利率（Loan Prime Rate，LPR）与AAA企业债利率之间利差呈现周期性变化，基本稳定在100BP-300BP之间，美国经济衰退前，最优贷款利率LPR>；AAA企业债利率约100BP-300BP；美国经济衰退后，最优贷款利率LPR<；AAA企业债利率约100BP-300BP。“从中国历史统计数据来看，在经济上行周期，LPR与债券市场利率利差缩小，相反，在经济下行周期，贷款报价利率LPR与债券市场利率利差扩大。”类承曜表示。

对于这种利差与经济周期相关的现象，或许与高等级信用债作为一种低风险的固定收益类资产，在经济下行时期吸引了大量的投资者进行配置有关。投资者在经济低迷的时候既降低风险偏好，但是又对投资收益率有一定的要求，于是，认为高收益债以及权益类资产风险过高的投资者就会转向高等级信用债，嫌利率债收益率过低的投资者也会转向高等级信用债，而银行信贷的配置资金依然是银行，这就导致两者利差扩大，本质上是债券投资策略导致的。

再者，AAA级债券收益率如此之低，也未必完全合理。目前中国债券市场存在一级市场强势、二级市场弱势的格局。通常来说，银行间市场由于前述流动性溢价的因素存在，二级市场正常情况下是会较中债估值折价成交（收益率加点），但2020年多笔高等级债券在一级市场招标发行的时候反而会较估值显著下调，这意味着投资者中标后就会亏损，一级招标也会影响二级市场。

对于这种一级市场的异象，银行间交易商协会已经于4月30日发布《自律公约》，要求市场机构就“承诺发行利率、误导和欺骗客户、就发行利率（价格）等不确定事项做出事先承诺，操纵发行定价、就发行文件确定的时间安排、利率（价格）区间等内容进行调整、有意向不同机构区别提供发行过程中的有关信息”等十一项扰乱市场秩序的行为作为禁止性承诺。交易商协会副秘书长徐忠在《自律公约》签约会议上指出，近期市场上出现了部分承销机构为抢占市场份额，低价恶性竞争的乱象，如不及时纠正，不仅会牺牲发行人、投资者的利益，还将损害市场发展的整体利益，成为制约市场发展的一大瓶颈。

换个角度从LPR及其形成与传导机制看，也有一些因素决定了其利率下行幅度有限，扩大了利差。

首先，目前中国仍然存在事实上的“利率双轨制”，即完全市场化的货币市场与债券市场利率和管制的存贷款基准利率并存，这也会导致利差产生。在这种“双轨制”下，贷款基准利率已实质取消，但存款基准利率仍然发挥中国利率体系压舱石作用，并且将长期存在。类承曜表示，随着央行货币政策宽松不断加码，货币市场和债券市场传导央行政策利率较为迅速，而信贷传导渠道却相对缓慢，在存贷款不对称降息时，商业银行面临净息差不断缩窄的生存压力，进一步大幅降低贷款利率的动力不足。“2015年10月，央行放开存款利率上限管制以来，中国商业银行净息差整体已明显下降，随着贷款报价利率LPR不断下降，商业银行资产端贷款（生息资产中最大占比部分）利率跟随LPR降低，但商业银行负债成本（企业、居民存款利率）并未下降，从而进一步加大商业银行净息差下行压力。”

其次，从商业银行传导货币政策利率的渠道看，中国商业银行独特的两部门决策机制，有可能导致短期政策利率容易对债券市场产生影响，却难以对信贷市场产生影响。类承曜指出，中国的商业银行内部存在资产负债部与金融市场部相互分割的两部门决策机制，其中资产负债部门相较于金融市场部门在资产管理规模和利润创造能力方面具有绝对优势。“央行MLF、TMLF、PSL等中长期资金提供给资产负债部，直接影响贷款规模和利率；央行OMO、SLF等短期资金提供给金融市场部，影响货币市场利率和债券市场利率，在两部门市场分割情况下，对贷款利率影响较小。”类承曜解释说。

最后，从LPR形成机制看，目前LPR是在MLF上加点报出，而MLF作为人民银行的中期政策利率，对短期经济波动反应不灵敏，本身就限制了LPR的下调。类承曜指出，MLF为量价合一的政策工具，从价格来看，MLF利率作为中期政策利率主要与经济增长、人口等影响自然利率的因素有关；从数量来看，MLF作为央行重要基础货币投放渠道在商业银行资金总来源中占比较低，对大多数银行来说基本都在总负债来源的2.5％以下，不能有效反映商业银行实际融资成本。因此，央行如果希望通过提高MLF规模来加大基础货币投放，进而降低贷款利率，不仅效果不明显，也可能增加商业银行资金成本，甚至可能带来通胀和资产泡沫。“所以，贷款报价利率LPR直接锚定MLF利率，降成本作用实质上较为有限。”类承曜说。

利差产生套利空间

人民银行《2020年一季度货币政策执行报告》表示，2020年3月份企业贷款利率为4.82％，较2019年底下降0.3 个百分点，较2018年高点下降0.78个百分点，降幅明显超过同期1年期MLF利率和LPR的降幅。而且，LPR改革后，贷款市场竞争性增强，一些银行主动下沉客户群，并适当降低其负债端成本，高息揽储的动力也会随之下降。

然而，金融市场是资源配置效率较高的市场，如果信用资质接近的债务人在信贷市场和债券市场融资的成本差异如果持续扩大，会产生套利空间，同时意味着资源配置的效率不足。而从政策的效果看，这会降低货币政策利率传导效率。

类承曜对本刊记者指出，债券市场利率的快速降低，AAA级债券发行人可以在债券市场以较低成本发债融资，再以结构性存款的方式存回银行实现套利。2020年前3月，国有四大行结构性存款规模出现显著跃升，分别达到1.06万亿元、1.01万亿元和1.11万亿元（图3）。

LPR机制不应是改革终点

在贷款利率市场化改革的要求下，LPR已经确立为信贷市场唯一基准利率，商业银行存量贷款基准转换工作也已经启动。去除债券流动性溢价、债券资产配置行为、债券市场自律管理、商业银行负债成本等客观因素后，基于LPR形成与传导机制原因产生的利差仍需要政策部门研究应对。

类承曜表示，尽管LPR在短期对降成本功不可没，但从长远看，现行的LPR应当仍非贷款利率市场化改革全局的终点。

类承曜指出，MLF作为LPR利率锚存在不足。一方面，MLF作为央行重要政策利率较为刚性，其变化并不能及时反映宏观环境的短期变化。1年期MLF利率与市场化的1年期国债收益率和1年期AAA级企业债收益率走势变化不相适应，甚至有时会出现背离（图4）。另一方面，MLF的交易对手主要是符合宏观审慎管理要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，广大中小银行的长期资金成本很难参考MLF利率进行定价，进而给运用LPR贷款定价增加了难度。

类承曜进一步指出，目前，国际金融基准改革的趋势对基准利率的要求非常严格，而LPR是报价利率，非实际成交利率。从国际经验和发展趋势来看，为确保真实性，降低可操纵性，防止道德风险下出现类似Libor操纵事件威胁金融基准信誉，中央银行基准利率选择一般是基于金融市场实际成交利率。“从这点看，贷款报价利率LPR存在一定硬伤。”类承曜说。

再从市场化改革的要求看，贷款报价利率LPR具有强制性，并非市场化利率，行政色彩仍较浓。新LPR机制下，在报价行从原来的10 家全国性商业银行基础上，增加了中小银行中的城商行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2 家，扩大到18 家，同时将LPR计算规则从加权平均改为算术平均。类承曜认为，这样的报价行范围一定程度上可以有效增强LPR 的代表性，但具有强制性，且市场化竞争机制仍较低。“相反美国主要是中小银行采用最优贷款利率（Loan Prime Rate，LPR）报价，具体报价依据为以联邦基金目标利率FFTR（Federal Funds Target Rate）为利率锚，再固定加点300BP。美国大银行反而主要采用成本加成法定价。”类承曜说。

基准利率是以市场供求为基础形成的、能够反映整个社会信用价格，在整个金融体系中起主导作用的利率。类承曜介绍指出，从国际经验看，如美国、日本、印度等经济体都曾建立起类似贷款报价利率（LPR）的报价机制，作为金融机构贷款利率定价的参考，但这是改革中从官方管制到完全市场化的一个过渡角色，并不是利率市场改革的终点。

随着中国债券市场深度、广度的发展以及交易主体的不断扩大，其在金融市场基准利率属性不断增强。因此，类承曜建议，一方面需要加强债券市场无风险收益率在信用债定价当中的基准作用；另一方面可以借鉴国际经验，在继续发挥好LPR作用的同时，未来逐步引入债券市场无风险收益率作为信贷资产定价基准，给企业以更多选择权，提高货币政策利率的传导效率，使得信用债收益率和信贷利率能够合理地反映债务发行主体的信用定价，以提高金融资源配置效率。

本文源自证券市场周刊