货币流动性划分「理性的非理性金融」

摘要

在本篇报告，我们将聚焦流动性如何从狭义走向广义，也就是货币派生与货币创造，及金融数据如何形成。最后我们分析金融数据与经济和债券市场的关系。

1、货币派生的第一步：央行创造基础货币。央行创造基础货币是货币派生的第一步。从央行的资产负债表来看，基础货币属于央行的负债，是央行资产负债表中占比最大的项目。基础货币由负债端中的货币发行 其他存款性公司存款 非金融机构存款三个项目构成。

2、货币派生的第二步：商业银行创造广义货币。中央银行在向商业银行投放基础货币后，需要商业银行进行信用扩张来创造广义货币。广义货币的创造过程其实就是商业银行存款创造的过程，商业银行通过信用创造机制实现存款派生的渠道主要分为四种，即发放贷款、向非银行类公司购买债券、购买外汇、同业业务。

3、从货币创造到金融数据：金融数据的形成。M2被称为广义货币，是市场上最常用的衡量货币供给的指标。M2的统计口径为：M2=M0 企业活期存款 定期存款 居民储蓄存款 其他存款。社会融资规模是指实体经济从金融体系获得的资金。社融的统计范围包括外币贷款、非金融企业境内股票融资、委托贷款、信托贷款、人民币贷款、企业债券、未贴现的银行承兑汇票、保险公司赔偿、投资性房地产等。

4、M2与社融的差异。M2与社融分别是货币政策传导机制货币观点理论和信用观点理论在我国货币政策实践中的具体体现，两者之间的差异主要表现为三个方面：统计角度、统计范围、创造渠道。

5、金融数据的经济与债市指示意义。社融规模能够更好的反映实体经济的融资状况，与主要基本面指标GDP、CPI、进出口总额、固定资产投资完成额、 发电量、社会销售品零售总额都具有较强的正向相关性。社融同比-M2同比的走势用来预测债券收益率的走势。

目录

正文

如果流动性有狭义和广义之分，那么狭义的流动性可以表述为银行间市场也就是资金市场的流动性状况，而广义的流动性，我们认为可以延伸至整个货币金融环境，包括超储率与银行间流动性状况、货币派生与货币供应（M2等）、信贷政策和社会融资规模、金融监管政策等。

在流动性专题一到三中，我们聚焦了狭义流动性，在本篇报告，我们将聚焦流动性如何从狭义走向广义，也就是货币派生与货币创造，及金融数据如何形成。到最后我们分析金融数据最终如何指示经济和债券市场。

1. 货币派生的第一步：央行创造基础货币

中央银行是整个金融体系的中枢，是货币创造的源泉，肩负着调节全社会货币数量和价格的责任。银行的一切活动都会被忠实地记录在其资产负债表中。央行通过资产扩张，向银行体系创造基础货币；商业银行通过资产扩张，向全社会创造广义货币。分析银行资产负债表的变化，有助于理解广义流动性和金融数据。因此，在第一部分我们将通过对央行的资产负债表进行分析来说明央行是如何创造基础货币的。

基础货币又称储备货币，也叫高能货币，是指流通于银行体系之外被社会公众持有的现金与商业银行体系持有的存款准备金的总和。基础货币是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，具有使货币供给量成倍增加的能力，即我们所说的派生性，中央银行能够通过对基础货币的控制来实现对货币供给总量的控制。

从央行的资产负债表来看，基础货币属于央行的负债，是央行资产负债表中占比最大的项目。基础货币由负债端中的三个项目构成，用等式表达为：基础货币=货币发行 其他存款性公司存款 非金融机构存款=M0 银行库存现金 法定存款准备金 超额存款准备金 非金融机构存款。其中 “货币发行”占大概 25% 左右，“其他存款性公司存款”占大概 75% 左右。

央行创造基础货币的方法有很多种，包括外汇市场的结售汇操作、再贷款、再贴现、逆回购、MLF、证券投资等形式。举一个例子，若央行购买商业银行外汇100元、给银行贷款100元、买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的商业票据100元、逆回购操作100元。按照央行资产负债表复式记账法的基本原理资产与负债同步等额增加，购买的外汇、再贷款、再贴现、逆回购的新增400元将计入到资产方，同时由于商业银行把融入的400元复存到央行，银行存款准备金增加400元，计入到央行负债端储备货币的“其他存款性公司存款”项目，这也就意味着央行投放基础货币增加400元。

2. 货币派生的第二步：商业银行创造广义货币

商业银行在货币供给体系中占据着重要地位，中央银行在向商业银行投放基础货币后，需要商业银行进行信用扩张来创造广义货币。商业银行在基础货币向广义货币的派生中充当着重要的金融纽带，广义货币的创造过程其实就是商业银行存款创造的过程，商业银行通过信用创造机制实现存款派生的渠道主要分为四种，即发放贷款、向非银行类公司购买债券、购买外汇、同业业务。

2.1.第一种派生方式：商业银行发放贷款

商业银行在吸收存款后不会一直将资金持有在自己手中，而是在向央行上缴一定比例的准备金存放在中央银行的存款账户后，将剩余的部分存款以贷款的形式发放出去，获取贷款利息带来的那部分收入。商业银行信用创造还有一个重要的前提是非现金结算制度，即商业银行发放出去的贷款不会以现金的方式进行支付，而是通过转账方式直接将款项划拨到借款人银行账户，双方账户上只是数字发生变化并没有实际的现金交割。商业银行在非现金结算制度下通过吸收存款、发放贷款实现货币的派生，如果贷款是以现金方式交付，那么就属于央行货币发行中的货币的转移，而不属于信用创造。

举一个例子进行简要说明：公司B将100元现金存入A银行，计入A银行资产负债表的负债方。A银行将100元存入央行账户，准备金增加100元计入资产方，其中法定存款准备金金额20元，则A银行初始资产负债表如表2所示（法定准备金率20%，下同）

A银行将超额准备金80进行贷款后，A银行的资产增加80，同时由于将账款转入借款人账户后，借款人在A银行的存款增加80并计入资产负债表的负债端。此时，A银行的存款总额由最初吸收的100元增长至贷款后的180元，这就是存款创造的基本过程。

2.2.第二种派生方式：银行向非银行类公司购买债券

银行也可以通过向非银行类公司购买债券来创造存款，这个过程与银行对外贷款相似。接上述例子进行分析，若A银行购买40元的企业债，此时A银行资产增加40，同时由于企业把融入的资金存入银行，A银行将新增存款40计入负债方。此时A银行的总存款增加至220元，法定存款准备金也由36增加至44元（220×20%）。

然而一般的直接融资和间接融资对货币创造的效果完全不同。直接融资，如企业发行债券，只要这些有价证券不是被银行购买，而是被其他企业或个人购买，就只涉及货币在不同经济主体之间的转移，货币总量不受影响。

2.3.第三种派生方式：商业银行购买外汇

商业银行从企业或居民户中购买外汇后，资产端形成外汇资产（比如美元），负债端是企业或居民户用外汇换到人民币后存入银行，形成人民币存款。外汇换乘的人民币存款要计提法定准备金，存款越多，计提的法定准备金也就越多。商业银行往往同时也会选择将外汇存入央行，同时央行释放基础货币给商业银行。

对银行来说，超额准备金可以变成银行的库存现金，A银行可以继续购买外汇，派生存款，但由于法定存款准备金的要求，超额准备金随着法定准备金的增多而减少，商业银行购买外汇的货币现金额度就会随之逐渐减小。

2.4.第四种派生方式：同业业务

同业业务，我们定义为“商银行和其他金融机构间的资往来”，主要分为同业拆借、同业存放、买入返售。同业业务的渠道主要有两种——非银行同业渠道和银行同业渠道，并且这两种渠道都可以创造货币。

2.4.1. 非银行同业渠道如何派生货币？

非银行同业渠道是指商业银行以同业拆借、同业存放、买入返售中的任一方式向非存款类金融机构融出资金。人民银行于2011年10月将非存款类金融机构在商业银行存款纳入了货币供应统计，因此非银同业也具有货币创造功能。而在此之前，非存款类金融机构在商业银行存款不计入M2统计。对银行来说，若银行通过同业拆借向非银金融机构融出资金100元，则银行的资产方会增加同业运用，计入“拆放同业”科目。同时，由于非银金融机构收到资金后存放在银行，所以银行负债端会增加一笔同业存放100，也就是银行的存款将会提高。

2.4.2. 银行同业渠道如何派生货币？

银行同业渠道是指商业银行通过类似贷款的方式，向非金融企业提供融资，常见的方式包括“买入返售信托受益权”“同业代付”和“买入返售银行承兑汇票”。

为了更好的说明同业业务的三种方式在资产负债表中的体现，我们对银行同业渠道资产端和负债端的科目定义和有关规定进行了归纳总结。

我们以“买入返售信托受益权”为例介绍商业银行通过银行同业渠道创造存款的途径。（如图6）若公司A买入信托产品，信托产品以信托贷款投资公司B，银行C购买公司A持有的信托产品受益权，同时和银行D签订愿意购买协议，由银行D承诺未来以固定价格购买改信托产品受益权。银行C将买入的信托受益权记账为“买入返售资产”，将公司A存入的资金计入负债方。同时银行D将购买承诺记入表外项目，资产负债表没有发生改变。

总结：同业渠道业务作为第四种派生方式，其能否派生的逻辑是形成债权的资产，是否最终被商业银行所持有。也就是，只要发生了货币派生，那么一定是有一个步骤是要经过商业银行。而商业银行通过同业渠道放出去的钱，也最终形成存款回流到商业银行体系，这就完成了货币的派生。

2.5.第五种派生方式？单纯的影子银行不能创造货币

影子银行是美国次贷危机后出现的一个新概念，指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系，它是通过银行贷款证券化进行信用无限扩张的一种方式。中国的“影子银行”包含两部分：一部分主要包括避免严格监管的信贷或证券化活动，以银信合作为主要代表，还包括委托贷款、小额贷款公司、担保公司、信托公司、财务公司和金融租赁公司等进行的“储蓄转投资”业务；另一部分为不受监管的民间金融，主要包括地下钱庄、民间借贷、典当行等。

从形式上讲，影子银行依附于商业银行，直接在商业银行表外从事业务或独立于商业银行从事平行业务。我国的“影子银行”主要有如下特征：（1）游离监管体系之外（但经历2017-2018年的严监管体系建立后，影子银行正逐步纳入监管体系），与传统银行受存款准备金、资本充足率、经营范围等监管限制不同，影子银行游离于监管体系外。因此“影子银行”能够规避监管成本实现高收益。（2）杠杆操作，“影子银行”为了获取高额收益，会采用杠杆操作的方式，通过发行新型金融衍生产品，不断扩大资产负债规模。（3）期限转换，影子银行通过投资于证券化的、期限较长的资产通过期限不同实现利差，获取融资资金；这一特征使得影子银行容易出现流动性问题。（4）影子银行也存在不透明性，影子银行交易缺乏强制披露制度，因此披露不充分，同时为了规避监管，影子银行业往往会掩饰业务有关信息。

银行理财和非银金融机构如信托公司、证券公司、基金公司等可以通过货币转移创造信用，但不能创造货币。以信托业务为例，信托公司通过信托贷款实现信用创造，即信托公司将资金从资金供应方的账户转到资金需求方的账户，双方即形成了借贷关系。简单的例子：假如信托公司A发行信托产品，居民B购买此信托产品，信托公司筹集居民B的资金；信托公司A发行信托贷款给企业C，此时商业银行内A的存款转移到了C企业的银行账户中。我们可以看到这一过程中，并没有存款被创造出来。但是，影子银行往往与2.4所提及的同业业务相结合，这时的确会进行货币创造，但其创造的核心还是在银行同业那一端。

为了更好的说明单纯的影子银行没有货币派生的，我们以理财产品为例，对不同情景下理财产品对货币供应量的影响进行了分析归纳，如表10、11所示。

2.6.客户备付金与货币派生

2.6.1. 支付机构客户备付金是什么？

客户备付金是支付机构预收其客户的待付货币资金，不属于支付机构的自有财产。客户备付金的所有权属于支付机构客户，但不同于客户本人的银行存款，不受《存款保险条例》保护，也不以客户本人名义存放在银行，而是以支付机构名义存放在银行，并且由支付机构向银行发起资金调拨指令。

2.6.2. 相关监管政策

保障客户备付金安全一直是中国人民银行对支付机构监管的重中之重。2013年6月中国人民银行发布《支付机构客户备付金存管办法》，明确和细化人民银行关于客户备付金的监管要求，对客户备付金存放、归集、使用、划转等存管活动作了严格规定，强化支付机构的资金安全保护意识和责任，以及备付金银行的监督责任。随着人民银行监管工作的推进，逐步构建了人民银行政府监管、行业组织自律管理、商业银行外部监督、支付机构自我管理的多方位客户备付金监管体系。

2017年1月，央行办公厅发布《中国人民银行办公厅关于实施支付机构客户备付金集中存管有关事项的通知》（银办发〔2017〕10号）

2017年12月，央行发布《中国人民银行办公厅关于调整支付机构客户备付金集中交存比例的通知》（银发办【2017】248号）。2018年1月集中交存比例20%，2月至4月按每月10%逐月提高，至2018年4月调整到50%左右。

2018年6月29日，央行发布《中国人民银行办公厅关于支付机构客户备付金全部集中交存有关事宜的通知》（银办发【2018】114号）（下称114号文）。114号文主要内容为：自2018 年7 月9 日起，按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例，到2019 年1 月14 日实现100%集中交存。交存时间为每月第二个星期一（遇节假日顺延），交存基数为上一个月客户备付金日均余额。跨境人民币备付金账户、基金销售结算专用账户、外汇备付金账户余额暂不计入交存基数。

2019年1月初，中国人民银行支付结算司下发《关于支付机构撤销人民币客户备付金账户有关工作的通知》特急文件，规定支付机构应于2019年1月14日前撤销人民币客户备付金账户。至此，客户备付金被全部纳入央行户头监管，记入央行资产负债表“非金融机构存款”，2018年12月存量为1.63万亿。

2.6.3. 客户备付金与货币派生的关系

事实上，支付机构客户备付金的发展，与M0的关系非常密切，在没有客户备付金之前，居民、企业支付，尤其是居民的支付，往往需要大量的现金，这就形成了不低的M0存量。太多的M0存量，实际对银行间资金面是一种不利。（但幅度不大）

随后，伴随着支付宝、微信支付等支付机构的发展，交易中的M0沉淀在了支付机构手中，而支付机构有了备付金存量后，又可以讲这部分备付金存入银行，成为存款。商业银行也非常愿意吸纳这部分存款，当这部分存款进行放贷后，就形成了。这就形成货币派生。

2018年1月14日，伴随着所有支付机构客户备付金的上交，这部分资金的派生功能由于存在央行，派生功能全部失去。从央行加强货币政策控制力度来看，这一政策合情合理。

3. 从货币创造到金融数据：金融数据的形成

当我们理解了货币派生、货币创造的方式，以及创造后对商业银行资产负债表科目的影响，那么货币供应量这一金融数据也就呼之欲出。理解货币的创造，有利于我们更好的去理解M0，M1，M2等货币供应量数据。

货币供应量是指一国经济中在某一时点可用于各种交易的货币存量。货币供应量有狭义货币和广义货币之分，货币供应量的多少，与社会最终总需求有正相关的关系，所以中央银行通常把货币供应量作为货币政策的中介目标，保持货币供应量与货币需求的基本平衡，是中央银行货币政策的基本任务。

在我国，央行根据货币流动性的强弱以及统计范围的不同，将货币供应量划分为五个层次：M0、M1、M2、M3、M4. M3、M4虽然规定了统计口径，但目前为止央行并未对其进行具体的测算，所以我们着重对前三个层次进行分析。接下来先从货币供应量如何统计着手，并延伸至M0、M1、M2和社融等金融数据的介绍。

3.1.金融数据的来源

货币通过各种业务派生，派生过程中也在深刻的改变并记录在央行资产负债表和商业银行体系也就是其他存款性公司资产负债表。因此，通过分析央行和其他存款性公司资产负债表的科目，我们可以获得M0、M1、M2的金融数据。

在分析货币供应量的相关指标时，我们通常会用到存款性公司概览。存款性公司概览是央行资产负债表和其他存款性公司资产负债表的合并，反映的是货币当局和其他存款性公司作为一个整体，其对外的资产负债情况，包括对国外、政府、非金融机构以及对金融机构中的央行和其他存款性公司之外的其他金融机构，是M0、M1、M2的直接来源。

其中：M0=流通中的货币

M1=货币=流通中货币 单位活期存款

M2=货币 准货币=流通中货币 单位活期存款 单位定期存款 个人存款 其他存款

3.2.M0的构成

M0指银行体系以外各个单位的库存现金和居民手持现金之和，其勾稽关系公式为M0=流通中的现金=货币发行（央行资产负债表中科目）—其他存款性公司库存现金，由于银行库存现金的波动幅度较小，货币量相对比较稳定，因此M0的大小主要受央行货币发行量的影响，二者成正相关关系，此外M0的增速与CPI增速也有一定的正相关关系。

几点规律：

（1）其他存款性公司库存现金，有明显的季节性效应，一般在春节前，商业银行出于备付需求，会准备较多库存现金应对企业和居民的取现需求。

（2）M0，流通中现金，也有明显的季节性效应，一般在春节前，居民有较强的取现需求，导致资金从银行体系中流出，形成流通中现金，也就是M0，这时M0往往是高增长。

（3）由于M0是居民手中交易用的钱，所以M0的高增，也一般与CPI也就是消费品物价指数密切相关

3.3.M1的构成

M1又称狭义货币，其计算方法是社会流通的货币总量加上商业银行所有活期存款，即M1=M0 单位银行活期存款=M0 企业活期存款 机关团体部队存款 农村存款 个人持有的信用卡类存款。

M1的本质含义我们又可以归结为“流通中的现金 可交易用存款”。M1反应的是经济中的现实购买力（包括企业 居民），是经济周期波动和价格波动的先行指标。

对于CPI来说，M1的增速波动一般领先CPI增速6个月，与CPI增速波动存在正相关关系。

3.4.M2的基本概念及构成

3.4.1. M2基本概念和口径调整

M2又被称为广义货币，是市场上最常用的衡量货币供给的指标。M2的统计口径为：M2=M0 企业活期存款 定期存款 居民储蓄存款 其他存款，其中我们称“定期存款 居民储蓄存款 其他存款”为“准货币”。其他存款可分为：信托存款、应解汇款及临时存款、保证金（主要指银行承兑汇票保证金）、财政预算外存款、租赁保证金、证券公司客户保证金、非存款类金融机构在存款类金融及认购的存款及住房公积金存款等。因此除去M0，M2的一大组成是银行从住户以及非银金融机构获得的资金总量（银行同业负债不被纳入M2）。

目前为止，M2的统计口径已经经过5次调整（变动内容见图8），但仍有五类存款不包括在M2核算范围内，分别是外币存款、财政存款、委托存款、境外金融机构在境内的存款和银行表外理财资金。其中财政存款计入M2的部分只有财政预算外存款，而中央财政存款、地方财政存款和国库定期存款均不计入M2的统计。

3.4.2. M2的另一层解构：金融机构信贷收支表视角

除了央行规定的M2常规口径，根据金融机构信贷收支表，我们可以得到M2的另外一种解构。金融机构信贷收支表的左右方分别列示来源方项目和运用方项目，其中，M2的四个来源为“住户存款”，“非金融企业与机关团体存款”，“非存款类金融机构存款”及“流通中的货币”。

我们通过对“资金来源=资金运用”的基本公式进行展开变形，可以得出最终的简化公式：M2=各项贷款 外汇及黄金占款 国际金融机构净资产 证券净投资-财政性存款-其他。

简化公式的推导如下：

M2的四个来源为“住户存款”，“非金融企业与机关团体存款”，“非存款类金融机构存款”及“流通中的货币“

等式1：资金来源=资金应用

等式1左右分别展开，可得到等式2：

各项存款 金融债券 流通中的现金 对国际金融机构负债 其他=各项贷款 债券投资 股权及其他投资 黄金占款 央行外汇占款 在国际金融机构资产

进一步变形可得，等式3：

各项存款 流通中的现金=各项贷款 （外汇占款 黄金占款） （债券投资 股权及其他投资-金融债券） （在国际机构资产-在国际机构负债-其他）

同时可知：各项存款=住户存款 非金融企业存款 机关团体存款 非银行业金融机构存款 财政性存款

即：M2=住户存款 非金融企业存款 机关团体存款 非银行业金融机构存款=各项存款-财政性存款

故等式3可以变形为：等式4：M2 财政性存款=各项贷款 （外汇占款 黄金占款） （债券投资 股权及其他投资-金融债券） （在国际机构资产-在国际机构负债-其他）

进一步简化：等式5：M2 财政存款-外汇及黄金占款-国际金融机构净资产=各项贷款 证券净投资-其他

等式5的左侧，也被认为是M2 ，称为修正后的M2，用以衡量银行资产主动扩张创造出的货币。

从等式可以看出，M2与各项贷款、外汇及黄金占款、国际金融机构净资产、证券净投资成正相关，与财政性存款成负相关。

其中各项贷款是M2创造主要渠道，约60%，证券净投资占比逐步抬升约在30%，外汇及黄金占款增幅已不超过10%。M2自从2017年以来增速不断下滑，主要受外汇占款下降以及属于证券净投资的债券投资同比增速下滑的影响，2018年6-7月受益于贷款增速回升，M2见底回升，之后又开始回落，处于历史低位。

3.5.社融的基本概念及构成

3.5.1. 社融的基本概念、统计范围和口径调整

社会融资规模是指实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。主要包括三个部分，一是金融机构对实体经济提供的全部资金支持，二是实体经济利用规范的金融工具在正规金融市场中通过金融机构信用或服务所获得的直接融资或信用支持，三是包括小额贷款、基金投资等其他融资。

社融的统计范围包括外币贷款、非金融企业境内股票融资、委托贷款、信托贷款、人民币贷款、企业债券、未贴现的银行承兑汇票、保险公司赔偿、投资性房地产、其他融资。

2018年以来社会融资规模口径发生两次调整：在2018年7月，央行将存款类金融机构资产支持证券和贷款核销两项纳入社融统计；在2018年9月，央行将地方政府专项债券纳入社融统计。

除纳入社融规模的统计指标外，还有三项指标未纳入统计范围，分别是：外商直接投资和外债、外汇占款、国债。根据社会融资规模统计定义和统计原则，社会融资规模的持有部门和发行部门均为居民部门，而外商直接投放和外债不是实体经济从境内获得的资金支持，它的发行主体为国外部门，是非居民，因此不计入社会融资规模统计指标。而外汇占款主体本质上同样也是是国外部门。我国外汇占款主要是由于近年来国际收支持续“双顺差”，顺差的外汇资金通过向金融机构结售汇转化而成。这与我国进出口贸易结构、我国参与国际化进程以及国外资本分享我国经济增长红利等密切相关。在目前经济金融环境下，外汇占款的增长很大程度是被动的，本质上不属于金融调控的范畴。对于国债来说，由于社会融资规模的融资主体是实体经济，而国债的融资主体为政府，二者是不同的部门，因此也不将国债纳入统计范围。且国债筹集的资金部分用于政府的各项日常开支，弥补政府赤字，绝大部分并不直接进入实体经济生产领域。国债发行、兑付政策是我国财政政策的重要组成部分，与货币政策相互补充，不能也不应该将国债是为货币政策调控的直接对象。

3.5.2. 2018年以来社会融资规模的结构性变化：人民币贷款占比较高

2018年1至11月，社融规模增量较2017年有较大的结构性变化，呈现“表内增、表外减”的增长特点。2018年社融规模增量主要来自于新增人民币贷款，占比抬升到了93.13%。

新增委托贷款、外币贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票皆为负，这也是拉低社融规模增量的一大原因。其中委托贷款和信托贷款增量由正转负的主要原因是资管新规发布，金融监管和“去通道”压力加强，资管产品通过委托贷款和信托贷款进行非标的途径被限制，导致资金由表外逐渐流向表内。

4. 社融规模与M2的对立与统一

4.1.从统计角度、统计范围和创造渠道看社融与M2的差异

M2与社融数据分别是货币政策传导机制货币观点理论和信用观点理论在我国货币政策实践中的具体体现，两者之间的差异主要表现为三个方面：统计角度、统计范围、创造渠道。

从统计角度来看，社会融资规模统计和反映的是整个金融体系的资产方（对应的是实体经济的负债方），它衡量的是货币如何被创造出来。而M2统计的是金融机构的负债方（对应的是实体经济的资产方）它衡量的是经济总共创造了多少货币。社融和M2就像硬币的两面，分别侧重表现货币的需求和供给。

从创造渠道来看，外汇占款、财政投放、银行投放非银（未投向实体经济部分，分别反映在货币概览中资产方的国外净资产、对政府债权、对其他金融部门债权等项目的变化上）能够派生M2，但不能增加社会融资规模。股票、债券等直接融资，以及发放未贴现的银行承兑汇票和信托贷款等，能增加社会融资规模，但不能派生M2，因此直接融资多，相对来说能够抑制M2，有利于社融增加。银行发放人民币贷款、购买企业债等，以及银行投放非银（投向实体经济部分），既能派生M2，又能增加社会融资规模。

4.2.社融与M2趋势的统一与背离分析

社融与M2分别反映的是金融体系的资产端和负债端，二者的变动相互影响。从历史数据来看，2007年-2015年，社融规模同比增速与M2同比具有高度的正相关性，二者的变化趋势基本保持一致。

而在最近一段时期，尤其是2016年1月至2017年10月，M2和社融的同比变化趋势明显背离，我们认为这一现象的出现主要是由于M2和社融的统计口径以及创造渠道的不同所导致。M2 口径包括银行投向非银以及外汇占款变动，而这两部分是不计入社融规模的。2016年以及2017年上半年非银金融机构存款同比增速大幅下降，甚至在2016年下半年开始出现负增长。而2016年-2017年6月，外汇占款一直保持负增长趋势，且同比下降幅度一直在10%左右。这两项指标的下降使M2下降，却不改变社融规模。另一方面，委托贷款、信托贷款等非标融资以及非金融企业境内股票融资属于社融规模的统计范围，但不计入M2。2016年1月-2017年10月，非标融资和股票融资同比增速一直呈上升趋势，刺激社融的增长，却对M2没有影响。M2和社融统计口径的差异加剧了M2的下行压力，而使社融规模保持相对稳定，两者之间的差距进一步拉大。

5. 金融数据的背后：经济与债市指示意义

5.1.社融、M2与基本面和货币政策的关系

社融衡量的是实体经济从金融体系获得的资金总额，但是实体经济从金融体系获得资金取决于两方面，一是实体经济的资金需求，二是金融机构的资金供给。前者反映了实体经济对未来基本面的预期，后者M2反映的是货币当局的货币供给。社融规模能够更好的反映实体经济的融资状况，与主要基本面指标GDP、CPI、进出口总额、固定资产投资完成额、 发电量、社会销售品零售总额都具有较强的正向相关性，且社融增量领先大多数经济指标约3个月，这也说明社会融资规模对经济的产出也有明显的效果。（根据盛松成在《社会融资规模理论与实践(第三版)》中所测算）

从实际GDP同比增速和社融同比增速的变化趋势来看，社融同比与实际GDP同比增速走势更为相关，且有一定的时滞性。我们在前文中也指出，社融同比实际上，领先实际GDP增速，从图27来看，领先大概3-6个月，尤其是2008年之后的领先关系较为明显。

2018年以来，社融同比出现下滑，但是实际GDP增速却表现出较强的韧性，这可能是时滞的原因，由于社融下滑到GDP产生下行压力之间有时滞，所以社融数据尚未见底，目前来看，可能GDP增速也很难见底。

对于M2，用实际GDP同比和CPI作为基本面变量可以看出，M2走势与实际GDP同比走势更为接近，呈现正的相关性。另外，相较于实际GDP增速，M2同比走势似乎和货币政策周期的关系更为明显。在前文已经介绍，M2的行成一共历经连个阶段，由央行创造基础货币，再由商业银行进行资产扩张创造广义货币，用公式表达为M2=基础货币×货币乘数，从理论角度来看，M2的变化和货币当局的货币政策息息相关。而在实际操作中，这种关系也的得到充分体现，在货币政策收紧时，M2同比往往下行，在货币政策宽松时，M2同比往往上行。

通过上述分析可知，无论是社融还是M2都与实际经济增速等基本面具有相关性，同时也受到货币政策的影响。说明两者既反映了实体经济的融资需求，同时也反映了央行的货币供给。M2与社融相比，M2对货币政策的敏感性更大，社融反映实体经济的信息更多。

5.2.社融增速-M2增速与债市走势

有一种观点认为社融同比-M2同比的走势用来预测债券收益率的走势，如果社融与M2同比之差走阔，债券收益率走高，反之收益率下降。我们对社融同比-M2同比和债券收益率进行量化检验发现：在格兰杰因果检验下，“社融同比-M2同比”是债市收益率之因，2010年之后为90%置信区间，13年之后为99%置信区间。也就是说，最近几年，社融同比-M2同比对国债收益率的预测性在逐渐增强。

对于这种现象，市场上有一些似是而非的理论，认为M2代表货币供给，M2增速快，资金面就好；社融代表实体需求，社融快，则融资需求旺盛。我们认为： M2中的同业业务，虽然创造存款，但不一定创造社融；同业业务大发展，事实上给债市带来资金。另一方面，社融中的非标融资（委托贷款、信托贷款），如果没有银行自营资金参与，则创造社融不创造M2，但实际对资金有需求，也隐含经济的发展状况。

参考文献：

【1】牛嵩. 中国社会融资规模与货币供应量关系研究[D].辽宁大学,2017.

【2】刘宇飞. 货币银行学[M].中国发展出版社,2008.

【3】李斌，伍戈. 信用创造、货币供求与经济结构[M].中国金融出版社,2014.

【4】盛松成，阮健弘，张文红. 社会融资规模理论与实践[M].中国金融出版社,2016.