信用周期拐点「短期中期长期贷款」

本刊特约作者 方斐/文

当前市场更关心的反映“宽信用”成色的指标——中长期贷款，2022年中长期贷款增速大概率能够在二季度企稳，在保障房开发和房企并购贷款、传统基建和绿色基建、碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款、中小企业和国企改革相关融资需求的支持下，企业中长期贷款的拐点或将更早出现，使金融数据呈现出总量与结构的双重改善。随着“两会”后稳增长政策进一步加码，宽信用前景并不黯淡，股市正值配置价值较高的窗口期，债市仍需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。

其他中长期贷款作用不可忽视

除了基建、地产与绿色领域以外，其他中长期贷款，即与绿色领域无直接关联的制造业、采矿业、建筑业、批发零售、住宿餐饮等行业贷款，以及居民中长期经营贷款，对于实体经济的支持作用也不容忽视。截至2021年年末，其他企业中长期贷款余额为22.3万亿元，居民中长期经营贷款余额为8.3万亿元，合计占到全部中长期贷款的23.7％。

对于其他领域的信贷支持，预计将从两个方面入手。一方面，支持国企改革带来的融资需求。供给侧结构性改革推行后，大中型国有及国有控股工业企业资产负债率显著下滑。截至2021年年末，大中型国企的资产负债率约为55.5％，接近国际金融危机前的低位，低于私营企业2.1个百分点。

国务院国企改革领导小组办公室副主任翁杰明表示：“中央企业要把加快专业化整合作为2022年的工作重点。通过推动各类企业间与企业内部专业化整合，加快形成一批‘小散弱’清零、板块清晰、核心竞争力强的大型企业，向世界一流迈进。”2022年是国企改革三年行动的收官之年，大中型国企既有加杠杆的能力，又在并购整合、设备更新升级与战略性投资等方面存在现实的融资需求，可充分支持其合理融资需求，发挥国有企业的带头作用，撬动产业链上下游内的信贷资源投放。

另一方面，发挥结构性政策工具的定向支持作用。国家发改委等部门2021年12月发布的《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案》中提出：“修订产业结构调整指导目录，引导企业加快技术改造和设备更新”、“加快工业互联网建设和普及应用，促进传统产业企业依托工业互联网开展数字化转型”。货币政策可能针对战略性新兴产业，“专精特新”企业的中长期融资需求，创新再贷款、再贴现或其他结构性货币政策工具，为商业银行提供中长期专项资金的支持。

根据平安证券预计，2022年其他领域中长期贷款增量为4.2万亿元，其中居民中长期经营贷款增量1.4万亿元，不含地产、基建、绿色三大方向的其他领域企业中长期贷款增量约为2.7万亿元。居民中长期经营贷款在2017-2020年的增速分别为19.1％、15.8％、 14.4％、18.2％，分别高出同期中长期贷款整体增速0.8个百分点、1.9个百分点、0.7 个百分点、1.2个百分点；而2021年增速为19.8％，较同期中长期贷款增速高出6.3个百分点。预计在普惠领域小微贷款支持政策下，居民中长期经营贷款2022年全年仍可保持17％以上的增速，约可贡献1.4万亿元的贷款增量。其他企业中长期贷款，即与绿色领域无直接关联的制造业、采矿业、建筑业、批发零售、住宿餐饮等行业贷款，在2019-2021年增速分别为9.1％、14.6％和12％，往往较同期企业中长期贷款增速低1-3个百分点。考虑国有企业改革对采矿业、大中型制造业企业贷款需求的支撑，结构性政策工具对批发零售、住宿餐饮等行业中小企业的纾困支持，假设这部分贷款仍以12％的速度增长，约可贡献2.7 万亿元的贷款增量。

平安证券预计2022年新增社融34.3万亿元，增速约为10.9％，全年呈现倒V型走势，7月、8月份的高点在11.3％（重点取决于政府债的发行节奏），年末趋于回落。人民币中长期贷款的加速投放与表外非标压降速度的放缓，将成为社融增速提升的重要抓手。

具体来看，预计2022年人民币贷款投放23.7万亿元。其中，在保障房开发和房企并购贷款、传统基建和绿色基建、碳减排支持工具与煤炭清洁生产再贷款、中小企业和国企改革相关融资需求的支持下，中长期贷款为18.7万亿，居民短期贷款、企业短期贷款及票据融资规模合计4.8万亿元，略高于2021年的4.6万亿元，低于2020年的4.9万亿元。外币贷款在出口好、人民币升值的年份往往投放量较大，如2017年、2020年和2021年；出口较弱或人民币贬值期间往往负增长，如2015年、2016年、2018年和2019年。我们预计2022年出口景气度前高后低，人民币在中美货币政策周期错位下可能贬值。对应地，外币贷款前高后低，全年基本持平。

委托贷款在2021年压降约1700亿元，较2018-2020年降幅明显放缓。截至2021年年末的委托贷款存量10.9万亿元，估算其中7万亿元左右为住房公积金委托贷款。预计2022年委托贷款压降速度进一步放缓，全年小幅压降1000亿元。信托贷款2021年压降2万亿元，相比2020年1.1万亿元的压降规模，速度仍然较快。据报道，2022年1月10日已有信托公司收到窗口指导，监管要求将融资类信托业务规模继续压降 20％。信托业协会数据显示，截至2021年三季度末，融资类信托贷款余额3.86万亿元，同比下滑35％。考虑到当前融资类信托存量已明显下降，预计2022年信托贷款压降幅度小于 2021年，全年压降规模在1万亿元左右。未贴现银行承兑汇票季节性明显，年度间波动大，预计持平。

从直接融资来看，根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，预计2022年政府债融资总规模7万亿元左右。其中，中央财政赤字安排2.65万亿元（通过发行国债弥补），地方财政赤字7200亿元（通过发行地方政府一般债券弥补），地方政府专项债额度3.65万亿元。企业债融资方面，考虑到稳增长下城投债融资通常较强，且绿色债券在2022年1-2月净融资增长较快，预计企业债净融资3.7万亿元左右，高于2021年的3.3万亿元。注册制推行之下，IPO预计维持1万亿元左右增量，低于2021年的1.2万亿元（可能包含北交所开市影响），高于2020年的0.9万亿元。

其他部分，贷款核销季节性非常明显，2018年、2019年和2021年的增量都在1万亿元左右。因疫情影响，银行背负让利实体经济任务，2020年计提核销力度较大，达1.2万亿元。预计2022年存款类金融机构资产支持证券约为4000亿元，高于2020年和2021 年，与2019年相当。

宽信用中的股债表现

从“宽货币”到“宽信用”起效需要一个过程，可将其划分为三个阶段，一是宽货币：货币政策放松，但社融增速惯性下滑；二是社融总量回升，结构不佳，社融增速回升，但结构上中长期贷款未有明显的改善；三是融资结构改善：中长期贷款增速回升。

在宽货币阶段，债券市场直接受益，股票市场下跌或弱势震荡。这一阶段，央行开始启用全局性的货币政策工具释放流动性。由于社融增速惯性下滑所体现的实体经济融资疲弱，金融市场流动性相对充裕。对债券市场而言，疲弱的基本面与充裕的流动性，支撑着利率的较快下行。股票市场估值虽有支撑，盈利预期却处下滑通道，往往下跌或弱势震荡。典型的是2011年11月末央行降准至2012年5月社融回升前夕、2018年4月中旬央行降准至2018年12月社融回升前夕、2021年7月中旬央行降准至2021年10月末社融回升前，10年国债活跃券利率分别下行25BP、40BP、13BP。尤其是2014年年末到2015年5 月，央行多次降准降息之下，社融迟迟未有改善，流动性大量淤积于金融体系，一度催生股债双牛。不过，以当前货币政策操作的精准性看，2015年的股票市场异常波动难以再现。

在社融总量开始回升阶段，结构未有起色：债券市场趋于震荡，股票市场相对走弱。这一阶段，社融增速虽有回升，但增量更多地在于直接融资、表外融资和表内的短期贷款、票据及居民端融资，尚未传导到与经济直接相关的中长期贷款上，此时金融市场的流动性不如第一阶段充裕。对债券市场而言，市场围绕进一步宽货币的可能性、实质性的宽信用何时到来两个主线博弈，利率往往处于震荡格局；但这期间，股票市场盈利预期仍在下探，叠加增量流动性减少，调整风险加大。典型的是2012年6月至年末，沪深300、中证500指数分别下跌4.1％、12.7％；2019年4月至7月，沪深300、中证500指数分别下跌1％、11.6％；2021年11月至今（2022年3月21日），沪深300、中证500指数分别下跌13.2％、9.5％。

在中长期贷款回升阶段，实体经济融资结构改善：股票市场大概率企稳反弹，债券市场调整风险较大。央行货币政策宽松的目标是支持实体经济，其中效应最高的支持渠道是企业的中长期贷款，因其与经济周期的波动基本同步，它的起量意味着宽信用实效已现。债券市场在基本面回暖的影响下趋弱，即便社融增速在中长期贷款回升后转而回落，经济复苏的良好态势也将显著增大长端利率的调整风险。随着上市公司盈利预期逐步改善，股票市场往往“无惧”货币宽松的退出和社融增速的回落，开始企稳反弹。典型表现是：1.2013年，沪深300指数虽下跌7.65％，但中证500指数上涨了16.9％；2.2016年2月至年末，沪深300、中证500指数分别上涨12.3％、14.5％；3.2019年8月至年末，沪深 300、中证500指数分别上涨4.4％、9.7％；4.2020年4月至年末，沪深300、中证500指数分别上涨33.2％、18.9％。

当前来看，社融总量自2021年11月至2022年1月连续三个月回升，而中长期贷款增速仍在下滑。尽管近期公布的2月金融数据远低于市场预期，但并不能说明“宽信用”前景黯淡。未来需要关注以下三个方面：一是如果将1月、2月数据合并来看，在直接融资支撑下，新增社融仍比2021年同期多增近4500亿元；二是回顾历史，历年1月社融数据“开门红”之后，市场往往对2月数据抱有更高的期待，过于乐观的预期大多数时间都会落空。三是前瞻性景气指标表现较好，对后续社融数据或不必过于悲观。通常来说，社融总量领先中长期贷款增速回升约两到三个季度，预计中长期贷款增速将在2022年二季度企稳。尤其是，在结构性政策工具的助力和制造业投资需求的支撑下，企业中长期贷款拐点或将早于中长期贷款整体。

由于2月金融数据表明短期房地产拖累经济减速的风险加大，市场对央行直接调整政策利率的预期升温。但不可忽视的是，当前内外部环境复杂多变，结构性通胀压力升温与美联储加速紧缩风险并存，对货币政策的约束边际在增强，总量性货币政策工具的使用需多加斟酌。如“宽信用”成效逐步显现，总量政策宽松的必要性或将进一步降低。

平安证券认为，随着“两会”和金稳委后稳增长政策进一步加码，中长期贷款的结构改善正在路上，股票市场经过前期的调整， 现正值配置价值较高的窗口期。债券市场目前对政策利率的进一步调整抱有期待，对“宽信用”的到来持谨慎态度，短期或以震荡为主，但需警惕宽信用实效落地后的潜在调整风险。

本文源自证券市场周刊