财政政策与货币政策组合效应「茂名使出政策组合拳推动工业」

1.1.2 专项建设债券项目运作

从项目运作方式来看，专项建设债券的运作方式主要有三个步骤：第一，指定机构发行债券，将债券收入以股本方式投入设立专项建设基金；第二，项目建设企业向政府部门提交基金支持申请；第三，专项建设基金通过股权方式向所选项目注资，达到对应的项目资本金要求。

从退出方式来看，主要包括四种市场化退出方式：合同约定项目期限、投资主体分期回购、股权转让、资产证券化等。

1.2 什么是3000亿元政策性、开发性金融工具？

从此次政策性、开发性金融工具的政策要求来看，根据相关新闻报告，中国人民银行有关司局负责人就政策性开发性金融工具答《金融时报》记者问（以下简称“答记者问”），提出了关于此次3000亿元政策性开发性金融工具的政策要求。一是资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元；二是财政贴息方面，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年；三是项目选择方面，由开发银行、农业发展银行通过金融工具按照市场化原则自主选择投资；四是投资方向方面，重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目 。

值得注意的是，根据答记者问，有关负责人指出，此次金融工具“或为专项债项目资本金搭桥”，此种方式有助于突破下半年专项债发行减少对固定资产投资资本金的约束。该种方式类似于过桥贷款，可以通过国开行、农发行或进出口行等政策性银行发行金融债券筹资，对专项债可用于项目资本金的项目提供资本金支持，相当于提前对项目进行资金支持，待新一批专项债发行资金到位后再退出。由于2022年专项债发行节奏显著提前，截至6月末，新增专项债发行进度达93.1%，相较年初36500亿元的预算额度仅剩2535亿元，因此若此次金融工具用于专项债资本金搭桥，则可以弥补下半年专项债发行规模下滑带来的资金缺口。

从发行方式来看，3000亿金融债券可以采取定向发行和公开发行两种方式。考虑到人民银行有关负责人提及“人民银行牵头支持”，不排除央行为3000亿债券间接提供流动性支持的可能性。同时，如果财政贴息的比例很高，定向发行的可能性也更大。

综合来看，此次政策性、开发性金融工具主要通过补充重大项目资本金的方式来稳定基建投资。无论从发行主体、财政贴息手段、投资方向还是资金用途，与历史发行的专项建设债券均有相似之处，不过，此次推出的3000亿金融工具可以为专项债项目资本金搭桥，是一项重要的突破。

1.3 如何用8000亿元新增信贷额度？

2022年6月1日国常会提出，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”。此次新增信贷额度一方面可能通过公开市场发行政策性金融债方式获取融资，另一方面或可能通过向央行申请抵押补充贷款（PSL）方式获取融资。PSL是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款。中国人民银行于2014年4月25日创设抵押补充贷款（PSL），为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源[4]。近期根据相关媒体报道，农发行表示“将通过发行债券、吸收存款、向央行申领PSL资金等渠道筹措资金，目前尚未确定是否提升发债规模[5]”，由此，PSL或将为一种可选融资方式。

同时，该8000亿元新增信贷额度与此次3000亿元政策性、开发性金融工具可以相互配合，共同助力基建项目加快落地。由于3000亿政策性、开发性金融工具可能注入专项建设基金，并形成股权投资，而8000亿为新增信贷额度，8000亿信贷额度可能不包含3000亿工具。考虑到3000亿元将用于基建项目资本金，此次8000亿元新增额度可以作为项目的配套资金，从而加速项目开工进程。

二、此次政策对基建的拉动效应

2.1 支持基建的双重发力路径

从政府性基金收支缺口来看，后续收入端承压明显且专项债资金补充作用下滑的情况下，政府性基金收入或将持续承压。受土地收入下滑的影响，1-5月政府性基金收支缺口17381亿元，主要由上半年发行的专项债资金进行弥补。根据财政部要求，专项债资金将力争在6月底前基本使用完毕，8月底前基本使用完毕，那么后续专项债资金的补充作用将有较大下滑。

从收入承压下的新增缺口来看，假设全年土地出让收入增速为-20%，则对应新增缺口[6]规模约14200亿元。2022年1-5月土地出让收入18613亿元，累计同比为-28.7%。通常政府性基金中的土地出让收入占比在85%~90%之间，假设2022年预算中土地出让收入占比为85%，则对应全年土地出让收入预算值为83841亿元，增速为-3.7%。根据政府性基金收入增速与土地溢价率变动情况，2022年土地溢价率持续低位运行，土地出让收入或将持续承压。在此情况下，假设全年实际增速为-20%，则土地出让收入部分新增缺口约14200亿元。结合全年情况，在土地收入减收形成约14200亿元的新增缺口情况下，同时考虑专项债发行收入、调入及使用结转结余资金情况，则全年政府性基金缺口较预算增加约10200亿元。

在收入端持续承压的情况下，新增收支缺口或对支出端形成约束，进而对项目资金及开工产生影响。为缓解资金端对经济的影响，可以考虑调增赤字率、专项债或特别国债额度，但调整预算及审批需要一定的时间，进而形成时滞，且可能提高政府部门杠杆率。而发行政策性、开发性金融工具则可以解决上述问题。

此次3000亿元政策性、开发性金融工具将减轻政府性基金收支压力对基建的影响。一方面，若直接作为项目资本金投入用作基建项目，则能够弥补由土地出让收入下滑带来的基建支出资金缺口。国有土地使用权出让收入安排的支出包含一部分基建支出与成本性支出，其中，成本性支出包括征地拆迁补偿和补助、土地开发支出、支付破产或改制企业职工安置费。根据已披露的2015年数据，成本性支出约占80%，此部分不作为基建相关支出，而非成本性支出包括城市建设支出、农业农村支出及保障性安居工程支出，即用于基建支出部分约占20%[7]。根据我们测算的土地出让收入可能新增缺口14200亿元，或将有2840亿元用于基建支出，由此，在土地出让收入全年增速约-20%的假设下，3000亿元政策性金融工具则基本可以弥补此项缺口。

另一方面，若用作“专项债项目资本金搭桥”，此举或将缓解由专项债发行规模大幅下滑带来的基建支出缺口。根据答记者问，有关负责人指出此次金融工具“或为专项债项目资本金搭桥”。该种方式类似于过桥贷款，可能的运作方式为：由国开行、农发行或进出口行等政策性银行通过发行金融债券等筹资3000亿元，对专项债可用于项目资本金的项目提供资本金支持，以弥补下半年专项债的发行空缺，待2023年专项债券发行后，项目资金到位再偿还。结合前文分析得知，若该笔资金用于此用途，3000亿元将能够弥补部分由专项债发行规模下滑带来的基建资本金缺口。

2.2 全年基建投资有望实现两位数增长

由于此次的3000亿元金融工具可用于重大项目资本金补充，由此将通过对基建投资的拉动进而应对经济下行压力。根据答记者问，有关负责人指出此次金融工具“用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%”。由此，我们对此进行基建拉动作用的测算。

根据国务院2019年11月发布的《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号），港口、沿海及内河航运项目的项目资本金最低比例为20%；机场项目最低资本金比例维持25%不变；其他基础设施项目维持20%不变。公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。

我们可以测算两种情境下3000亿工具对基建投资的拉动。在情境一下，3000亿工具投资项目的资本金比例按多数情况20%；在情境二下，考虑到实践中用专项债做资本金的项目的资本金比例通常明显高于最低限额，我们假设3000亿工具投资项目对应的资本金比例为50%。此外，可能存在部分项目在最低比例基础上下调5个百分点的情况。

在情境一、情境二下，3000亿元的项目资本金分别将拉动约15000亿元、6000亿元的项目总投资。需要注意的是，由于项目的投资周期较长，全年实际形成的实物工作量可能低于项目总规模。

进一步地，若新增的项目总投资规模为新增基建投资规模，则在情境一、情境二的情况下分别拉动基建投资增速7.9、3.2个百分点。因此，在此前预测的基准情境下全年增速为8.2%的情况下[8]，全年基建投资增速可能加快至16.1%、11.4%。若给定其他领域投资不变，则整个固定资产投资由此将加快4.0、2.8个百分点。

注：

[1]资料来源：新浪财经，《前七批专项建设基金投放超2万亿，第七批项目已下达》（2017-02-28）【2022-07-06】，http://finance.sina.com.cn/roll/2017-02-28/doc-ifyavrsx5417578.shtml

[2] 资料来源：财新网，《专项债发行市场化 定向对象扩围》（2016-01-27）【2022-07-07】，https://finance.caixin.com/2016-01-27/100904266.html

[3] 资料来源：中证网，《6000亿之后 第四批专项建设基金来袭》（2015-11-13）【2022-070-6】，https://www.cs.com.cn/tzjj/jjdt/201511/t20151113_4840687.html

[4] 资料来源：中国人民银行，《2014年4月-2015年5月抵押补充贷款开展情况》（2015-06-02）【2022-07-06】，http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/2161446/2161457/2812562/index.html

[5] 资料来源：中国证券网，《调增8000亿元政策性贷款驰援基建 农发行认领3000亿元信贷额度》（2022-06-29）【2022-07-07】，https://news.cnstock.com/news,bwkx-202206-4910424.htm

[6] 此处缺口指收入减支出后的缺口绝对值规模，而图表中的收支缺口则是实际计算值，以负号列示。

[7]数据来源：财政部发布的《2015年全国土地出让收支情况》（2016-04-05）【2022-07-07】，http://www.gov.cn/xinwen/2016-04/05/content_5061328.htm

[8] 数据来源：兴业研究，《千磨万击还坚劲——中国经济年中展望》（2022-06-30）【2022-07-07】，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000814257e001817ff0a85b3251

🔝特别提示

本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。

免责声明：本网站所有信息仅供参考，不做交易和服务的根据，如自行使用本网资料发生偏差，本站概不负责，亦不负任何法律责任。涉及到版权或其他问题，请及时联系我们。

相关推荐

• 
  财政政策与货币政策组合效应「茂名使出政策组合拳推动工业」
• 
  债券基金遭遇大量赎回后果「买债券基金有风险吗」
• 
  新债券交易「2020年新兴市场债券」
• 
  信用周期拐点「短期中期长期贷款」
• 
  转债股票打新「可转债涨30%停牌第二天还能涨吗」
• 
  债券隐含违约率「城投债收益率曲线」

猜你喜欢

• 云南城投债券价格「云南城投集团 拟发行20亿元公司债券 票面利率区间4 9 5 9 」
• 如何判断基金风险「基金风险来源」
• 债券基金混合债和纯债都要配一点吗「上清所估值与中债估值」
• 拜登政府对华政策对汇率「美元制裁」
• 为什么要有一个证券账户「证券开户流程」
• 信用债券投资「信托转型方向」
• 中国首次负利率发行欧元主权债券 国际投资者认购踊跃「40亿欧元国债负利率为啥有人买」
• 原创 农村污水项目能不能发专项债 「污水处理管网建设专项债券」
• 最新的 公司债券发行与交易管理办法 有哪些变化 「公司债发行与承销管理办法」
• 不搞大水漫灌要放水养鱼「不换水养鱼法」
• 集团破产4000亿「又一家千亿房企倒下」
• 最近短期债券为什么一直在跌「新债波动性中断要停多长时间」