投资要点
1、可转债市场有望持续壮大
2017年定增新规是转债获得大发展的重要条件。2017年再融资新规出台，对定增做出了严格的限制，定增难度的明显上升使得可转债迎来了扩容的黄金窗口期。2019年以来，权益市场的持续牛市和一级融资的繁荣才是转债持续壮大的核心因素。从这个角度看，定增松绑不但无碍转债发展前景，其实还从侧面强化了转债发展壮大的逻辑。定增、可转债完全可以并存发展，并无非此即彼的约束。
转债的潜在需求是“无限”的，供给无需关注。转债的主要参与群体以机构为主，主要是固收类和混合类产品。考虑到固收 市场是个10万亿级别的市场，相比转债目前几千亿的规模，可谓有限的供给面对无限的需求。当然，这是转债市场发展以来供需状态的主旋律。
2、可转债一级市场发行
发行条件：主板公司有盈利、ROE、负债率要求，创业板、科创板发行门槛较低。需要注意的是，根据要求，转债在上市时依然需要符合发行条件。
从预案到发行需经历一年左右，发审委审批环节最长。在不考虑补交材料等因素的情况下，可转债在主板和两板申请发行所需要的审核时间无太大差异，注册制尚未带来明显的加速。
一级市场如何参与转债：
原股东优先配售：长期投资者应该无条件参与的机会
抢权配售：直接抢权策略难获收益，提前布局正股往往有更优机会
网上、网下申购：网上已经成主流，甚至有百亿转债只发网上，设网下的多数定价吸引力有限
一级半：重要性不低，但目前是少数机构主导的市场，逐渐内卷
3、可转债二级市场交易
两交易所交易规则有细微差异，上交所开盘价申报价格范围更大。上交所集合竞价阶段上限为前收盘价的150%，而深交所上市首日为发行价的70%-130%。这样的差别使得牛市中深交所转债的快速通道价值明显更高。
可转债转股：进入转股期随时转股，个别阶段会暂停。上交所明确了几种转债暂停转股的条件，深交所并无此类规定。但实际中，深交所转债在权益分派期间往往会暂停转股。有必要厘清的是，停止交易不等于停止转股。
终止上市：退市具体规定由交易所安排，终止上市转债同步正股。在退市新规下，沪深两所取消了暂停上市，全面修订了交易类、财务类、规范类、重大违法类强制退市标准。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
在股票牛市和转债市场扩容的背景下，转债的关注度得到了明显的提升；随着理财净值化和固收 的崛起，转债投研人员也从单兵转向团队作战；在无风险利率趋势下降和信用风险频发的趋势面前，转债也成为很多纯债投资者争取差异化的抓手。
鉴于此，有必要做一些系统性的梳理，希望能让新学习者少走些我们走过的弯路，也希望能为资深人士提供一些参考。
本篇作为系列的第一篇，主要是讨论可转债的一些基础问题，发行、上市、退市各个环节的安排，相关的法律法规等等。
1 可转债市场有望持续壮大
2017定增新规是转债获得大发展的重要条件
2017年之前由于定增的发行条件相对宽松、定价时点多、发行失败的风险较小，定增成为了众多再融资方式中的首选，仅2014-2016三年间通过定增募集的资金就达到了3.74万亿元，相比之下配股、公开增发、可转债、优先股等其他再融资途径明显边缘化。转债市场处于每年只发10多只，遇上牛市需转型的尴尬局面。
2017年再融资新规出台，对定增做出了严格的限制：1）定价规则方面，定价基准日由三变一，砍掉了两个决议公告日，意味着无法再锁价发行；2）融资规模方面，增加了对融资规模的限制，原则上不得超过总股本的20%；3）融资间隔方面，增加了对融资时间间隔的限制，董事会决议日距离前次募集资金的时间间隔原则上不能小于18个月。新规之后定增市场显著压缩，2017年当年定增融资规模10196.75亿，同比大幅下降42.53%，定增难度的明显上升使得可转债迎来了扩容的黄金窗口期。2017年转债融资规模便迅速增加到近1000亿，2018年尽管处于熊市，转债融资规模仍超过1300亿。而随着牛市的推进，2019年转债融资规模已经达到2800亿，转债资产也得到了资管机构的重视。
定增松绑无碍转债发展前景
随着2020年新规对定增进行了松绑，定增规模开始出现回升。很多投资者担心转债的发展前景。但事实上，当前资本市场的发展思路已经发生重大变化，权益融资是被鼓励的。2019年以来，权益市场的持续牛市和一级融资的繁荣才是转债持续壮大的核心因素。从这个角度看，定增松绑不但无碍转债发展前景，其实还从侧面强化了转债发展壮大的逻辑。定增、可转债完全可以并存发展，并无非此即彼的约束。
而且，相比于定增，可转债融资仍具备独有的优势：1）部分企业增发、信用融资均困难，但可以顺利发行转债。典型如PB较低的银行、信用资质较差的民营企业等。2）锁定期方面，现行规定下，定增发行的股份至少需要锁定6个月，控股股东需要锁定18个月，而可转债只有持股5%以上的股东有6个月的锁定期。虽然转债此前没有锁定期，当前的规则趋严，但仍然有优势。3）发行方式来看，定增需要寻找投资者，中间存在一些隐性成本，而可转债作为公募产品，发行容易，特别是转债网上信用发行的方式，使得发行难度极低。而且转债的发行费用更低。4）股本摊薄方面，定增在发行之后立刻摊薄了股本，而可转债的条款具备灵活性，可以延迟对公司股权的稀释。
转债的潜在需求是“无限”的，供给无需关注
从上交所和深交所披露的债券持有人结构来看，转债的主要参与群体以机构为主，机构的性质呈多元化特点：
1）一般法人占比最高，是公司大股东积极参与了转债的配售，自然人中除散户之外也包含相当一部分参与配售的重要股东，合计占比超过40%；
2）基金、年金、保险、券商资管、券商自营合计持有转债占比超过50%，基金和年金占比自2019年以来呈现持续上升的趋势，当然年金其实也是部分基金的主要持有人；
3）此外，社保、信托、专户理财、QFII等机构也持有一定比例的转债，虽然整体占比不高，但考虑到绝对规模的上升，部分这些机构或产品已经将转债视为其策略中核心的资产。
机构对转债的配置主要集中于固收类和混合类产品，考虑到固收 市场是个10万亿级别的市场，消化转债目前几千亿的规模（其中超过三成在原股东手中）其实非常容易，换句话说，可谓有限的供给面对无限的需求。当然，这是转债市场发展以来供需状态的主旋律。
2 可转债一级市场发行
发行条件：主板公司有盈利、ROE、负债率要求，创业板、科创板发行门槛更低
《证券法（2019年修订）》规定，上市公司发行债券需要满足最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年利息的要求，这也可以看作是对所有上市公司可转债发行在利息保障方面的统一要求。其他要求方面，在现行制度下，主板发行可转债的要求更为严格，根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，主板发行可转债需要在盈利能力、偿债能力等多个维度满足相应条件。而《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》的规定中，发行转债的门槛相对较低，仅创业板有连续两年盈利的要求。
需要注意的是，根据上交所和深交所的股票上市规则，转债在上市时依然需要符合发行条件。2021年年初发行的日升转债在上市前发布公告终止上市，返还投资者本金和利息，并撤回向证监会的申请文件，原因是东方日升（300118.SZ）2020年业绩预告中扣非净利润预计亏损0.60-1.40亿元，已不满足创业板可转债发行的条件。
从预案到发行需经历一年左右，发审委审批环节最长
转债的发行一般需要经过以下几个节点：1）董事会预案；2）股东大会（部分企业需要国资委和银保监）审议并通过；3）证监会发审委审核通过（创业板需经深交所上市委审核，科创板需经上交所上市委审核）；4）证监会予以核准（或予以注册）；5）上市公司启动发行；6）转债上市。从2017年至2021年8月1日发布发行公告的转债来看，从预案到最终转债发行上市的中位数为303天，其中耗时最长的阶段是股东大会通过到获得发审委通过，中位数为143天，主要原因在于这个阶段中需要根据监管部门的要求补交说明材料或修改发行方案等。
根据《证券法（2019年修订）》，监管部门应在受理证券发行申请文件之日起三个月内给予注册或不予注册的决定。创业板和科创板的管理办法中规定交易所应在受理后二个月内形成审核意见，证监会在十五个工作日内作出给予注册或不予注册的决定。在不考虑补交材料等因素的情况下，可转债在主板和两板申请发行所需要的审核时间没有太大差异，注册制尚未带来明显的加速。
一级市场参与转债的姿势
根据《上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则（2018年修订）》和《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则（2018 年 12 月修订）》，上市公司可以通过向公司股东配售、网上发行、网下发行等方式中的一种或几种发行可转债。
i.原股东优先配售：长期投资者应该无条件参与的机会
由于可转债上市后的转股会对公司股本造成稀释，原股东被赋予优先配售的权利，可以通过配售申购来维持持股比例，放弃申购的部分会通过网上、网下发行或包销的方式来消化。一般来说，可转债多数选择平价发行，但上市大概率享受溢价。因此，参与配售是相对确定的机会，特别是长期投资者本来不会受转债发行改变持仓，那么配售则是额外的增厚。
按照以往的规则，大股东可以通过短期内卖出配售的转债而快速将上涨部分套现，但是新规的出台限制了此类套利行为。2021年1月31日起开始施行的《可转换公司债券管理办法》将可转债明确为《证券法》中规定的“具有股权性质的证券”，因此大股东减持转债将受到限制：“持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有。”持股比例超5%的公司股东无法再通过配售后立刻减持转债获利。
将2020年至2021.8.8期间发行的转债以新规施行日2021.1.31划分为两个区间，新规之前，公司前10大股东中放弃申购的比例平均数/中位数为23.95%/16.07%，而新规之后该比例提升为43.12%/32.63%。新规对大股东参与配售的热情造成了明显的压制。但这是更合理更规范的操作，也有利于更多投资者分享机会。
ii.抢权配售：直接抢权策略难获收益，提前布局正股往往有更优机会
由于转债上市价格绝大部分在100以上，牛市中30%涨幅也不少见，因此，很多人希望通过抢权配售的方式套取转债上市后的涨幅。事实上，抢权配售策略的收益同时受到三个因素的影响：1）转债上市涨幅、2）持有正股期间波动、3）配售比例。由于配售比例一般较低，正股的涨跌在整体收益中占主导地位。
实际中抢权配售的收益微乎其微。不妨考虑以下交易策略：在转债发行公告后买入正股，在股权登记日次一交易日卖出，同时在转债上市首日将优先配售的转债卖出。经统计无论是以开盘、均价还是收盘买入卖出正股，平均来看正股方面均有所亏损，转债上市首日有很可观的溢价，但由于配售转债的金额远小于持有正股的金额（假设A公司市值100亿，发行10亿转债，以1亿元资金买入A公司股票后，能够参与配售的转债只有1000万），抢权配售的整体平均收益率却不到1%。这意味着，尽管转债上市的溢价相对比较确定，但抢权配售的策略却是无效的。
虽然抢权配售整体平均收益有限，但如果对个股股价有较大的信心，依然可以积极参与抢权。以东方盛虹为例，公司于2017年9月发行可转债，如果在发行公告日后一交易日9月21日以均价买入正股，9月25日均价卖出，并在转债上市首日10月20日以均价出货，可以获得5.61%的收益。
转债发行阶段恰当的参与正股往往能获得不错的收益。更好的参与方式，我们发现是更提前布局正股，在别人抢权前后择机兑现。探讨发审委通过公告日、证监会核准公告日、发行公告日、上市日期的事件前20天、后40天的收益情况，最终发现证监会审核公告日表现最优，20 天左右的绝对收益为 3.1%，随后收益逐渐下降。正股表现优异的原因主要是：1）由于转债转股会对原有股权进行稀释，部分转债发行人股东往往更有动力抬升股价以提高转股价格，减小对正股的摊薄幅度；2）市场参与抢权配售的资金在此期间会持续流入，也会起到拉升股价的作用；3）转债新规之前，公司大股东立即减持配售的转债可以实现上涨带来的收益，这部分收益也会使得股东更有动力提高股价。
此外我们注意到发行公告日前后的正股表现呈现明显的脉冲状态，这意味着抢“抢权”的权也可能是一个策略，即提前埋伏吸取筹码，在发行公告之后将筹码抛给抢权配售的人。但就短线交易而言，这需要进一步的信息优势。当然，在资本市场，信息从来都不是对称的，只需要识别自己是不是具有这类优势。
iii.网上、网下申购：网上已成主流，设网下的多数定价吸引力有限
除原股东配售外，投资者还可以在网上或网下发行时进行申购。2017年之前，可转债发行以网上配合网下发行的方式为主，因为在冻结资金方面网下有明显优势，机构参与网下发行是转债一级市场分发筹码的主要形式。
在2017年9月施行网上纯信用申购 网下50万定金申购之后，重心逐渐转向网上，特别是赚钱效应突出后，参与网上打新的账户已经接近千万级别。考虑原股东配售 网上发行的方式基本可以消化掉发行规模，且有效降低投行的工作量，因此选择网下发行的数量大幅减少。2021年初至8月16日，在发行的77只可转债中，仅上银转债 、杭银转债、温氏转债、南银转债、天合转债设置有网下发行。只有大规模转债且预期定价在面值附近，存在破发可能的情况下，发行人才会选择网上 网下并行的模式。
账户申购上限方面，交易所并没有明确规定，而是要求公司根据发行规模合理设置账户网上申购的上限。从实际发行情况来看，上市公司对网上账户的申购上限一般设为100万元；网下账户的申购上限因实际发行规模和发行人的选择而异。
iv.一级半：重要性不低，但目前是少数机构主导的市场
随着转债发行数量的大幅增加，转债一级半市场逐渐成为部分机构的常规手段。部分机构甚至设置专人专岗做相关业务。2019年之后，随着转债市场的扩容，大宗交易的成交额也显著增加。
在转债新规之前，不少大股东配售的转债会在上市后迅速减持获利。例如齐翔转2，淄博齐翔石油化工集团有限公司通过优先配售持有转债发行量的56.86%，共计1700万张，在2020年9月15日转债上市当日，通过三笔大宗交易将所持有的转债以102元/张的价格全部出售。由于转债持有时间较短，原股东配售融资需求较好解决，且转债上市获利确定性较高，一级半市场拼价格的情况可能超过拼资源的情况，特别是原股东对转债定价较为了解的情况下，更倾向于价高者得的模式。
但是在转债新规之后，大股东配售的部分有6个月的限售期，也就意味着持有的转债至少要在6个月之后才会出售。首先，不确定性明显增加，半年后的市场环境很难预判，很多原股东会放弃配售。其次，半年的时间较长，原股东可能存在较高的融资需求，同时其对确定性的追求会超过收益空间。这样，少数资质优、资金优势强的机构成为一级半市场的主要玩家。
从监管规则来看，上交所、深交所对于可转债大宗交易的规则略有区别。成交额方面，上交所不得低于1000万，深交所不得低于500万；申报时间上，上交所可在16：00-17：00继续接受成交申报，并于次日清算交收，而深交所只在当日成交确认；申报价格方面，上交所接受的申报价格范围为前收盘价的上下30%或当日已成交的最高、最低价格之间，深交所接受的报价为前收盘价上下30%之间。这样，对于涨幅过大的标的，早期谈好的大宗成本则存在不可实现的问题。当然，这属于幸福的烦恼。
3 可转债二级市场交易
两交易所交易规则有细微差异，上交所开盘价申报价格范围更大
沪深两市的转债交易规则基本相同，差异主要体现在竞价规则。竞价时间方面，上交所、深交所都是9:15-9:25开盘集合竞价，9:30-11:30连续竞价，但是下午却略有不同，上交所13:00-15:00为连续竞价（股票13:00-14:57连续竞价，14:57-15:00收盘集合竞价），深交所13:00-14:57连续竞价，14:57-15:00为收盘集合竞价。申报价格方面，上交所集合竞价阶段的申报范围为前收盘价的70%-150%之间；深交所开盘集合竞价，上市首日为发行价的70%-130%，非首日为前收盘价的90%-110%。可以看出，上交所开盘集合竞价申报区间更大、且以连续竞价方式收盘，在开盘和收盘时可以达成的理论成交价格波动范围更大，这样的差别使得牛市中深交所转债的快速通道价值明显更高。例如长汽转债（113409.SH）、韦尔转债（113616.SH）、泛微转债（113587.SH）上市时开盘价即为150元，三角转债（123114.SZ）、中钢转债（127029.SZ）、东财转3（123111.SZ）开盘达到130元。
临时停牌方面，可转债交易实行当日回转，即T 0制度，且无涨跌幅限制，但交易所规定了盘中临时停牌制度。自2020年11月2日起深交所发布新的通知后，沪深两市对于可转债临时停牌的规则趋于统一：盘中成交价较前收盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌30分钟；首次达到或超过30%的，临时停牌至14:57。例如众兴转债（128026.SZ），2021年6月21日9:30开盘价109.55元，相较前收盘价99.59已经属于上浮10%的最高申报价格，开盘后成交价立刻达到119.51元，较前收上涨20%，深交所随即临时停牌30分钟。10:00复牌后成交价129.47元，较前收上涨30%，触发第二次临时停牌直至14:57。最终众兴转债收盘144.01元，当日涨幅高达44.60%。如果类似的情况发生在上交所，那么将会是开盘直接上涨30%熔断至14:57。
可转债转股：进入转股期随时转股，个别阶段会暂停
通常可转债进入约定的转股期后，可以随时转股。对于非受限股东，转股后次日即可卖出。
《上海证券交易所股票上市规则》中明确了几种条件下，上市公司应当申请暂停可转债转股，而深交所的文件中并没有暂停转股的表述。但是实际中，深交所上市公司在权益分派期间往往会发布暂停转股的公告，直至权益分派股权登记日后的第一个交易日恢复转股。例如智能转债、恒逸转债、国城转债等。当然也有深交所转债在权益分派期间没有发布暂停转股公告的，例如百川转债。
有必要厘清的是，停止交易不等于停止转股。例如英科转债因余额不足3000万元后公告停止交易，但是并没有满足暂停转股条件，因而并未发布停止转股的公告；航信转债到期赎回前10个交易日按照交易所上市规则发布公告停止交易，但是转股期并未结束，因此停止交易日至转股期结束日之间依然可以转股；而像强制赎回的欣旺转债，强赎公告中明确了赎回登记日和赎回日，在赎回日当天将同时停止交易并停止转股。
终止上市：退市具体规定由交易所安排，终止上市转债同步正股
上交所、深交所于2020年12月31日发布了一系列规则文件，退市制度改革正式落地，在新的规则下，股票、可转债的暂停上市、恢复上市等环节不复存在。其实早在2020年3月1日施行的新版证券法中，关于股票暂停上市和终止上市的条款就已经被删除，同时增加了第四十八条规定，将股票终止上市情形由交易所的业务规则规定，体现了充分尊重市场的立法理念。新证券法施行（2020.3.1）后，由于两所上市规则中对于暂停上市和恢复上市规定并没有马上修订，因此像辉丰转债在连续两个会计年度净利润为负后，于2020年5月25日被深交所实施暂停上市。
在退市新规下，沪深两所全面修订了交易类、财务类、规范类、重大违法类强制退市标准。同时规定，上市公司股票被终止上市的，其发行的可转换公司债券及其他衍生品种应当终止上市，相关终止上市事宜参照股票终止上市有关规定办理。可转债终止上市同步于正股，因此我们有必要首先了解股票退市的制度，由于上交所、深交所股票退市制度几乎相同，所以不妨关注上交所对于股票退市的相关规定。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《【兴证固收.转债】可转债市场规则—可转债框架系列之基础篇（上）》
对外发布时间：2021年08月25日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
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（2）投资评级说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
（3）免责声明
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