债王格罗斯:10年期美债收益率升破2.6%将带来巨变「格罗斯VS冈拉克 看美国两代债券之王 如何博弈四十年货币政策 」

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一国货币政策是影响该国债券利率最重要的因素之一。

货币政策是中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称。

当央行采取宽松的货币政策时，金融市场可用资金增加、成本下降，债券收益率往往下行，反之紧缩的货币政策意味着债券收益率上行。

因此，如何预测中央银行在未来会采取的货币政策是债券投资者较为关注的问题，这有利于投资者提前判断未来债券收益率走势并给出相应的投资决策。

一个成功的债券投资人对货币政策必然有其深刻的洞见，否则他将很难正确的预测债券收益率走势。

在美国历史上，有两位债券投资人先后获得了“债券之王”的美誉，他们分别是比尔·格罗斯和杰弗里·冈拉克。

本文通过回顾两人在过去不同时期、不同经济背景下对未来美联储行动方向提出预测，并分析其判断依据，分析两代债券之王是如何对美联储进行预测，也便于我们了解近40年美联储货币政策的演变历程及其背后的逻辑。

1.1 比尔·格罗斯和杰弗里·冈拉克其人

比尔·格罗斯，大胆开创了主动型债券交易的先河，改变了债券行业的历史，他曾操盘全球最大单一规模债券基金，掌管资金一度达到八千一百亿美元，是股神巴菲特的四倍。他三次摘下晨星最佳固定收益基金经理人，三十年绩效打败大盘。凭借对市场的敏锐触觉、对趋势的准确预测取得长期不败的业绩，格罗斯被华尔街誉为“债券之王”。

格罗斯1943年出生于美国俄亥俄州，1968年在杜克大学获得心理学学位，随后参军并被派往越南，服完兵役后进入商学院继续学习。

随后，格罗斯开启了他的商业生涯。

1971年，他开始在洛杉矶的太平洋互惠人寿(Pacific Mutual Life) 担任投资分析师，五年后晋升为助理副总裁并负责管理固定收益证券。

1982年，他创立了自己的太平洋投资管理公司(PIMCO)，担任董事总经理和首席投资官。

PIMCO快速成为全球领先的共同基金之一，主要专注于债券业务。

1996年，因为他对债券和投资组合分析实践的贡献，格罗斯被收入固定收益分析师 协会(FIASI)名人堂，成为第一位获得该荣誉的投资组合经理。

格罗斯于2014年9月离开太平洋投资管理公司，加入了骏利资本集团（Janus Capital Group）。

由于加入骏利资本后业绩连年欠佳，格罗斯逐步走下神坛，似乎佐证了市场上的一种猜测，格罗斯的成功只因他恰好赶上了美国利率下降和信用扩张背景下长达40年的债券牛市，是时势造英雄和运气加持，而非他本人有着过人的才能。然而这种猜测忽略了一个事实，除格罗斯之外，还有众多的基金经理同样赶上了这一轮超长的债券牛市，却未能取得格罗斯这样的成功。

从1978年以来，格罗斯习惯于每个月向投资者发布投资展望报告阐述他对市场各方面的看法，通过回顾他在不同时期给出的判断，可以发现他曾多次提出不同于市场主流观点的正确预判。

例如，20世纪70年代，长达10年的债券熊市让许多基金经理丧失了信心，而格罗斯却坚定地认为美联储未来将进入降息周期；2001年，互联网泡沫破裂，美联储 6 次降息，与很多人的预测相反，格罗斯认为美联储还会继续降息，确实如格罗斯预测一般，美联储再次 5 次降息。

因此，格罗斯取得成功在一定程度上是时势所致，但也离不开他准确研判和提前布局的智慧。

江山代有人才出，新老债王的交替不可避免。

2011年，《巴伦周刊》(Barron)首次授予了杰弗里·冈拉克“新债王”的称号，那一年，由于格罗斯对利率走向判断失误，其所管理的 PIMCO 总回报基金的回报率仅有 4.2%，而冈拉克旗下的总回报基金的回报率却高达9.5%。

如今，在固定收益界，冈拉克已完全取代了格罗斯的地位。

冈拉克1959年出生于美国纽约州，1981年毕业于达特茅斯学院，同年进入耶鲁大学修读理论数学博士学位，两年后选择辍学。1984年，冈拉克决定从事投资事业，并加入了TCW 集团。

2005年，他在公司中起到了领导作用，负责运营公司1100亿美元资产中的70%。

2009年，他被TCW解雇，不久后创立了Doubleline，截止2021年6月30日，DoubleLine管理的资金规模已达到1370亿美元。

由于准确预测的声誉，冈拉克受到财经新闻媒体的追捧，时常出现于CNBC和福克斯商业新闻，另外他定期在博客上直播发表演讲，并由投资专业人士剖析，以寻找有关未来的线索。

1.2 两代债王的业绩回顾

1987年至2014年9月，比尔·格罗斯在PIMCO任职期间掌管PIMCO总回报基金(PTTRX)，任职累计回报为692.79％（1987/5/11-2014/9/26），年化回报 7.85％，该基金一度成为全球规模最大债券基金。

除此之外，格罗斯也曾管理PIMCO Low Duration Instl、AMG GW&K Core Bond ESG I、Harbor Bond Retirement 等十余个基金。

自2014年9月至2019年3月，格罗斯加入骏利亨德森管理全球无约束债券基金 (JUCIX),任职累计回报为2.98%（2014/9/30-2019/3/30）,年化回报为0.66%。

1984年，杰弗里·冈拉克加入 TCW 公司，自1993年至2010年管理 TCW 总回报基金，任职累计回报为209.65％（1993/6/18-2009/12/31），年化回报 7.07％。

2010年冈拉克建立了 DoubleLine 公司，其管理的 DoubleLine 总回报基金截止目前累计回报 82.23 %（2010/4/6-2021/7/26）,年化回报5.45%，该基金总资产规模目前达到 496 亿美元。

除此之外，冈拉克目前也管理Core Fixed Income Fund、Shiller Enhanced CAPE®、Income Solutions Fund等十余个基金。

2.1 1980s-1990s 初期：预测美联储进入降息通道

上世纪70年代的滞胀萌芽于60年代中后期宽松的货币政策，并由70年代两次石油危机推上巅峰。

上世纪60年代中后期，美国经济增长放缓，为了刺激投资和经济增长，奉行凯恩斯主义的政府实施了扩张性的财政政策，同时美联储为协调不断扩大的财政赤字采取了低利率政策，但未能改变经济中长期下滑的趋势，反而导致通胀走高。

70年代初期，美国滞胀出现一定好转，但1973年和1978年两次石油危机对居民汽车等耐用品消费、工业生产和投资造成了剧烈冲击，油价上涨导致通胀的大幅飙升，美联储在面临控制通胀还是刺激经济的选择中选择了后者，造成美国通胀持续走高，并于1979年达到通胀高峰。

1979年，沃尔克担任美联储主席，将稳定物价定为美联储的首要目标，开始了历史上最严峻的信用紧缩时期，坚定地收缩货币供应量、提高利率，联邦基金利率在1980、1981年平均高达13.35%、16.39%。

图 7：上世纪 70 年代美国大通胀 图 8：上世纪 70 年代美国联邦货币基金利

高通胀造成美国 70 年代长达十年灾难性的债券熊市，格罗斯预测美联储即将降息，债券牛市将至。

通货膨胀持续上升带动利率大幅上行，美国10年期国债收益率从1970年12月的6.4%大幅上行至1979年12月的10.4%。因此，到了70年代末期，债券熊市让许多基金经理完全丧失了信心，但格罗斯却坚定地认为，为了解决严重的通胀，美联储连续升息已经超过了15%，过高的利率水平将造成经济衰退，未来降息概率会大大提高。

格罗斯的判断依据是极高的利率水平拖累了经济增长，美联储为消除经济衰退风险将降低利率。

1978年1月，他在投资展望中指出，美国长期经济增长已经放缓，潜在利润增长正在消失，未来通胀和利率不再抬升，1979年-1981年的经济衰退验证了他的预测。

1982年10月，他指出尽管在过去两年经济遭遇了严重的阵痛，但当前和未来的股票和债券市场已经出现了改善的迹象，并且提出未来的牛市可能比先前所有牛市都更持久。

由于1980和1981年紧缩的联储政策和财政控制造成了极高的利率水平，最终将变得有破坏性并对经济造成沉重的拖累，造成国内企业容易破产，工人失业增加，因此美联储不会再进一步加息。

历史经验表明，美联储公开市场委员会的加息一直是经济衰退的一个重要原因，实际（经通胀调整的）短期利率的急剧上升预示着经济疲软。加息后的几个月或几年利率将见顶，经济增长放缓，实际产出下降，失业率开始上升。

如果经济出现衰退的迹象，美联储大概率降息以减少或消除经济衰退的风险。

美联储自 1982 年进入降息通道，格罗斯预期的债券牛市如期而至。

1982年7月，美联储首次降息，并在电话会议中表示未来将逐步降低联邦基金利率，虽然期间经历了两轮短暂的加息周期（1983年3月至1984年8，从8.5%调整至11.5%；1988年3月至1989年5月，从6.5%上调至9.8125%），但1982年-1994年整体的降息趋势验证了格罗斯的预期，同时美国10年期国债收益率从1982年12月的10.8%大幅下行至1992年12月的6.7%。

图 9：美联储自 1982 年进入降息通道 图 10：上世纪 80 年代初期美国经济衰退

2.2 1990s 中期-2001：预测美联储加息次数

千禧年之初美国经济强劲，通胀走高，格罗斯预测美联储将继续加息。

1994 年 至 2000 年，美联储联邦基金利率整体相对稳定。

这期间经历两轮短期加息，1994-1995年通胀预期上升促使美联储开启加息周期，联邦基准利率从3%调整至 6%；1999年-2000年亚洲金融危机的冲击之后美国通胀水平开始上升，美联储共进行 6 次加息操作基准利率从4.75%提升至 6%。

格罗斯在2000年2月的投资展望中写到，持续强劲的增长表明，未来可能还会有超过两次加息，正如他预测，此后美联储在3月和5月进行了两次加息。

2.3 2001-2007 金融危机前：预测 2001 开始的降息周期

为应对2001-2002年互联网泡沫破灭后的经济衰退，美联储连续降息并将利率维持在低位。1999年6月至2000年5月美联储连续 6 次加息之后，期限利差出现倒挂，互联网泡沫破灭。

2000年6月经济开始回落，美联储不再加息，直至2001年1月3日，美联储开启降息周期。企业削减了投资支出以应对最终需求疲软和利润下降，随着销售恶化库存维持在较高水平，产出下降幅度增大。

与此同时，外国经济放缓，进一步减少了对美国生产的需求。美联储上半年宽松的货币政策为消费者支出和住房部门提供了支持，但生产活动减弱在整个夏季变得更加普遍，失业人数进一步增加。

由于几乎没有迹象表明经济状况即将好转，通胀温和且小幅走低，美联储继续努力通过降低联邦基金利率来应对持续的疲软。

然而，9月11日的毁灭性事件进一步打击了本已脆弱的经济，对某些经济部门产生了极其不利的影响，尤其是航空运输和酒店业，失业人数众多。

因此美联储决定在2001年下半年继续降息 5 次，2002年和2003年分别降息一次，截至2003 年6月降息周期结束，联邦基金目标利率从6.5%降至1%，累计下调550基点。

在这轮降息周期初期，格罗斯预测到美联储将加大降息力度并将利率长期维持在低位。

2001年3月22日，格罗斯在采访中指出，由于目前美国正处于衰退之中，美联储应该将短期利率至少再下调一个百分点，尽管基于汽车销售和房屋开工的第一季度经济增长为正数，但由于缺乏消费者购买力，经济正在走下坡路。

上半年美联储已经6次降息，与很多人的预测相反，格罗斯认为美联储还会继续降息，确实如格罗斯预测一般，美联储在下半年再次5次降息。

2002年5月，他表示，央行行长们明白对抗通胀的战斗已经取得胜利，一点点温和 的通胀压力实际上可能会对以低定价权和过多债务为特点的体系产生正面影响，因为政府可以通过一些意想不到的通货膨胀来侵蚀债务的真实价值以走出债务危机。

格罗斯的判断基于两个原因：

（1）互联网泡沫破灭后，美国经济疲软，消费者购买力减弱；

（2）美联储对通胀的立场发生转变，上世纪沃克尔的反通胀战争已经结束，政府维持温和通胀以降低其债务价值。

长期以来，物价稳定与充分就业都是美联储政策目标，但在不同时期政策侧重点会有所不同。

1980 年代初，美联储主席保罗•沃克尔为控制高通胀而紧缩货币，物价稳定成为美联储的主要目标，为此不惜牺牲经济增长，最终实现了物价稳定。然而随着经济衰退，美联储货币政策目标的重心开始向稳增长、促就业转移。

这一转变可从当时的讨论中可见端倪，“美联储政策制定委员会继续认为，在其价格稳定和可持续经济增长的长期目标以及目前可获得的信息的背景下，风险主要集中在可能导致经济疲软的因素上。”

尽管有人提出美联储大幅降息、能源价格低迷和政府的赤字支出，从长远来看可能会加剧通胀，但美联储表示通胀是一个遥远的威胁，甚至“可能会小幅走低”。

由于这一轮美联储利率的大幅下降滋生了美国的房地产泡沫，从2004年3月31日开始美联储启动加息周期，至2006年6月29日结束加息，联储基准利率从1%提升至高达5.25%的水平。

2.4 2007-2008：预测2007年次贷危机和美联储降息

2007年至 2008年，美国次贷危机爆发迅速蔓延成国际金融危机，并对实体经济造成剧烈冲击，美联储采取了非常规的货币政策应对措施。

美国房地产市场在经历长达10年的扩张后于2006年达到顶峰，房地产大繁荣的时期结束了。

2007年，与抵押贷款相关的金融资产的损失开始给全球金融市场带来压力，2007年12月美国经济进入衰退，几家大型金融公司陷入财务困境，许多金融市场经历了重大动荡。美联储通过一系列计划提供流动性和支持，以改善金融市场和机构的运作，从而限制对美国经济的损害。

尽管如此，在2008年秋季，经济收缩恶化，美联储提供了前所未有的货币宽松，以应对紧缩的严重程度和随之而来的逐步复苏的步伐。最初，美联储采取“传统”政策行动，将联邦基金利率从2007年9月的5.25%降至2008年12月的0-0.25%。

随着联邦基金利率在2008年12月达到其有效下限，FOMC开始使用其政策声明为联邦基金利率提供前瞻指引，旨在通过降低利率期限结构、提高通胀预期、降低实际利率来提供货币刺激。

除了前瞻性指引外，美联储在大衰退期间还采取了另外两种类型的“非传统”政策行动。

早在2005年，格罗斯就已经预见到美国房价将逐渐下跌、经济衰退随之而来，届时美联储会大幅降低利率。

2005年9月6日，他在投资展望中写到，在过去几年中，房地产市场的繁荣在很大程度上促成了就业增长和创收，就净增长而言，房地产而非制造业一直是近年来的经济推动力，一旦房价势头放缓或停止，该部门的就业增长也将放缓或消失。

如果房屋资产泡沫在短期内停止扩张、收缩或破灭，美联储在 2006 年的某个时候将放松货币政策，4%的联邦基金利率将限制这位美联储主席的最后一次熊市紧缩，他的继任者也将很快面临再次降低利率的必要性。

次月，他再次警告投资者，美国房地产市场的泡沫即将破灭，如果 2006 年或 2007 年美国实际房价下跌，经济衰退几乎是不可避免的；如果提高利率放缓资产升值的速度，那么就有可能摆脱GDP增速1-2%的GDP经济。

然而，美联储及其新主席更有可能在2006年年中选择降低利率以维持当前美国以资产为基础的经济的活力，延长依赖于住房、股票价格上涨的经济繁荣。

尽管2006年美联储没有像格罗斯预期一般开启降息，他仍坚持自己的预测。2006年7月，格罗斯指出利率已经达到高位，美联储应该停止加息，债券市场熊市将触底。

最根本的原因是，过去几年短期加息425个基点以及随之而来的收益率曲线收紧，已经足以减缓经济增长和抑制通胀。面对明显仍然强劲的国内经济、蓬勃发展的全球环境和加速的核心CPI 数据，这是一个大胆的预测。

毫无疑问，美国出口得益于亚洲和欧元区的增长，但美国的紧缩周期似乎已经走到了尽头，主要是因为它对住房、消费支出和经济活动的负面影响。

另外，历史经验表明，一旦房价达到峰值，短期利率就会下降400多个基点，以重振资产价格——其中包括住房、股票和债券市场，这是全球央行政策的必要功能。

格罗斯认为美联储降息的一大原因是为维持以资产价格为基础的经济繁荣。

他认为我们生活在一个以资产为基础的经济体，正是这些价格的不断上升，甚至是泡沫，支撑了美国和其他经济体。由于资产价格的重要性，他认为美联储不仅将就业和通胀作为目标，而且将所有类型的房屋、股票和风险利差作为未来经济走势的指标。

美联储可能会公开宣布更高的通胀是敌人，但随着全球价格和美国核心通胀处于安全的范围之内，这令人难以置信。

股票、私募股权、企业收购和风险利差反而是美联储议程的重点，因为它们——而不是 CPI——繁荣代表了未来对稳定增长的威胁。

他预测2007年名义GDP将降至4%，美联储为回到5%的增长将被迫降息。

目标在2007年达到4%的水平名义GDP水平对美联储相当重要，美联储不能允许它们在很长一段时间内低于目标水平，以免衰退重新抬头。

虽然在80年代高个位数、甚至两位数的增长率是常态，但在过去15年左右的时间里，由于通货紧缩，美国经济已被吸引到平均5%左右的名义增长率并站稳脚跟。

当名义增长远高于5%时反映了通货膨胀加速，远低于5%时表明实际增长正在下降。当它在几个季度内向任一方向移动时，美联储会随之移动，提高利率以平息通胀或降低利率以支持实际经济增长和就业。

另外，由于5% 已变得如此“标准化”，政府、抵押贷款和公司债券的收益率也围绕该水平展开——雷曼兄弟综合指数目前的收益率约为5.30%。

未来房地产萎缩、消费者支出减少和较低的通胀水平会影响名义增长，预计2%的实际增长率和2%的通货膨胀率将导致名义GDP在2007年达到4%的水平，不足以支持一个平均债务成本5%以上的以资 产为基础的经济。

如果4%的名义GDP是如果美国经济在未来12个月内走向何方，那么历史分析可能意味着最终联邦基金的水平将达到3%或更低。

格罗斯成功预测金融危机和降息周期，但他的传奇似乎开始步入尾声。

尽管成功预测到次贷危机和美联储重启货币宽松政策使得格罗斯在这次金融危机中独善其身，赚取了大量收益，但在接下来的量化宽松时期，由于错误地认识QE与美国国债收益率之间的关系，在美联储退出第三轮QE前夕，2011年的格罗斯选择做空美债遭遇了滑铁卢，总回报基金排名大幅下滑，债王的头衔也被杰弗里·冈拉克所取代；2013年基金收益率又跌至-2%，这是总回报基金自1999年首次回报跌到负值；2014年格罗斯离开PIMCO加入新公司业绩也并未改善，最终于2019年退休。

因此，下文将视线转移到新债王杰弗里·冈拉克。

3.1 2008-2014：预测金融危机后的货币宽松不会太快结束

由于已不存在降息空间，美联储随后采取非常规货币政策工具以压低长期利率、刺激经济和向市场注入流动性。在全球金融危机之后，流动性枯竭、信心低迷和经济数据恶化，迫使美联储迅速下调联邦基金利率。

在利率目标下限降至零后，美联储在2008年11月至2014年10月实施三轮量化宽松政策来使经济重回正轨。

第一轮 QE 于2008年11月启动，至2010年3月结束。

购买资产规模达1.725万亿美元，含1.25万亿美元的抵押贷款支持证券、1750亿美元的机构债券和3000亿美元美国国债。

第二轮 QE 于2010年11月启动，至2011年6月结束。

购买资产规模达6000亿美元，主要用于购买长期国债。随后实施于2011年9月至2012年12 月实施扭转操，期间卖出短期国债(3 年期以內)，同時买入相同金额的长期国债(6-30年期)。

第三轮 QE3 于2012年9月 启动，美联储每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，但未说明总购买规模和执行期限。

2013年1月 QE3 继续加码，除400亿美元抵押贷款支持证券外，购买450亿美元长期国债。美联储2014年1月起开始缩减 QE 规模，于2014年10月QE退场。

在这期间，杰弗里冈拉克预测美联储量化宽松政策不会太快结束。

冈拉克在2013年3月5日的报告中称，量化宽松将会是美国一个长期坚持的政策 工具，美国的量化宽松政策是应对当下经济形势最简单直接的政策，退出量化宽松策略从本质上讲是不合逻辑的。低利率是目前拯救美国财政状况的唯一办法。

五年前我们认为量化宽松是一项永远不会存在的政策，但现在它开始了，在美联储拥有如此庞大的预算赤字的情况下，很难看到它如何能够停止。

如果利率开始上升，美联储会毫不犹豫地增加债务购买量，美联储如果这样做，面临的压力仅仅是与其他人继续争论债务占国内生产总值比例的数学问题，但带来的好处却是可以为赤字融资降低成本，从而避免政府债务的危机。

非同寻常的货币政策扭曲了通胀预期和国债市场之间的关系。过去，市场会预测通胀，在担心通胀时抛售债券。

但现在不可能了，利率不会因通胀担忧而上升，因为美联储并不担心通胀。

2013年12月11日,杰弗里·冈拉克在电话会议中在此强调，由于低通胀率，美联储的刺激措施将比大多数人预期的时间更长。

3.2 2016-2018：预测2016年加息、2017年和2018年加息次数

随着经济逐渐复苏，美联储开启货币政策正常化进程。金融危机后，美联储采取了相当长时期的超宽松货币政策，并将联邦基金利率维持在接近于零的水平，以此来刺激经济复苏。

随着经济逐渐复苏，美联储于2014年10月29日宣布结束QE，于2015年12月启动近十年来首次加息，开始了缓慢的货币政策正常化进程。

2015年12月上调基准利率25个基点至0.5%-0.75%，而后分别于2016年12月加息一次，2017 年 3 月、6 月、12月加息三次，2018年3月、 6月、9月、12月加息四次，加息幅度均为25 基点，在2018年末将联邦基 准利率提至2.25%-2.5%。

在2015年中下旬时，冈拉克未能预计到美联储将于年底开启加息周期，直到12月初，他认识到了美联储加息已经迫在眉睫。

2015年6月和9月的网络直播中，冈拉克表示年内美联储可能不会加息。

首先，芝商所的联邦基金利率隐含加息概率通过联邦基金期货和期权合约给出美联储采取行动的可能性。在9月加息的概率仅为30%，12月的概率仅为 60%，年内加息超出市场预期；

第二，冈拉克强调美联储主席耶伦可能会在劳动力市场上看到的一些问题，即工资占GDP 的份额下降、实际最低工资下降以及通货膨胀调整后的每小时收入下降。他认为，工资的任何增长是美联储加息最重要的考虑因素，历史数据表明，如果工资加速增长，美联储会收紧货币政策，但如果工资不变，美联储就不会加息；

第三，2015年的名义GDP增长率实际上低于2012年9月美联储货币政策更加宽松时的水平。当名义GDP增长超过4%时，美联储通常会收紧货币政策，但目前名义GDP增长仅为3.3%。

然而随着概率逐步走高，冈拉克调整了他对年内加息的预测，2015年12月9日，他表示美联储将在下周加息，100%的经济学家相信美联储将加息，利率期货市场也表明加息的可能性约为80%，另外3个月期LIBOR 的提升也是一个表明市场预计美联储将加息的明确信号。

一周后，美联储上调联邦基金利率25个绩点。

冈拉克准确预测2016年美联储只会加息一到两次。

首先，债券市场反映出的加息概率依旧是他的重要判断依据，利率期货预测美联储今年只会加息一到两次。

其次，当前的股市混乱促使美联储推迟加息，市场对美联储加息准备不足。

第三，当前实际或名义GDP增速没有任何吸引力，不足以支持美联储的加息决策。

2016年9月，冈拉克表示经济学家大幅下调了对2016年GDP的预测，在这种情况下，美联储“陷入了紧缩困境”。

美联储对市场预期感到恼火，因为它远低于美联储的预测，期货隐含9月份加息的可能性为28%，12月份为59.3%。如果概率低于40%且标准普尔500指数低于2150，美联储将不会在9 月加息——如冈拉克预测，直到2016年年底美联储才进行了该年唯一一次加息操作。

冈拉克预测2017年美联储将加息两次，第三次加息的可能性为50%。冈拉克引用的学术研究声称，联邦基金利率需要保持在-3%才能达到其在后危机时期实施的量化宽松(QE)计划相同的效果。

因此目前美联储退出量化宽松，实际上相当于大约300个基点的利率收紧，而该政策过去曾导致经济衰退。但他告诫不要从该研究中做出过多的推断，因为与之前的经济衰退时相比，当前利率处于历史低点。

另外，他认为美联储可能会进入“老派模式”，这意味着美联储不会等待数据发生变化以支持加息，只要情况没有改变并且“没有任何中断”——即没有经济衰退，美联储就会加息。

2017年6月，冈拉克预计美联储将在6月14日加息，同时市场预计今年下半年第三次加息的可能性约为50%。他认为美联储的一个“大问题”是泰勒规则，它在美联储政策和联邦基金利率之间具有高度的历史相关性。

泰勒规则暗示联邦基金利率应该升至3.91%，这是美联储对更高利率的预测背后的原因。

同年8月，他表示如果通胀和失业率保持在目前的水平，美联储可能会“走老路”，连续加息直到“出现问题”，即出现收益率曲线倒挂。

冈拉克预测2018年美联储将继续其加息计划，2018年美联储四次加息的概率为37%。

3月，他和他的团队研究了十几个预测未来一年左右经济衰退可能性的指标，都没有发出经济衰退的信号。

5月，冈拉克表示，美联储主席通常会在任期结束时加息，他们在繁荣时期离开，就像耶伦在股市到达顶峰后退出一样。

另外，根据泰勒规则，联邦基金利率应为 4.75%，这让美联储有机会继续加息。这一年，美联储进行了四次加息操作，联邦基金利率提升至 2.25%-2.50%。

3.3 2019以来：预测2019年降息、2020年零利率、未来加息

冈拉克预测美联储2019年利率由“升”转“降”。受全球经济增速放缓、贸易保护主义抬头与多重不确定性因素影响，美国经济增速持续放缓，下行压力增加，美联储的态度由“鹰”到“鸽”大幅转向，结束此前的“加息”和“缩表”政策，并在8月、9月、10月连续3次降息，将利率调回到 1.5%至1.75%的水平。

在2019年3月，冈拉克就预测美联储很有可能下调50个基点，他强调了债券市场与美联储之间关于利率预期的差异：市场普遍预期美联储或将降息，而点阵图预示美联储2019-2020年之间会加息三次，而美联储会屈服于市场预期。

疫情爆发后，美联储紧急降息，冈拉克大胆预测美联储将在近期再度降息。2020年3月3日，美联储下调利率100个基点至1.00%-1.25%，以遏制COVID-19对美国经济造成的冲击。

三天后，冈拉克公开发表观点指出，美联储将在两周内再次降息并走向零利率时代。他通过回顾美联储的历史可以发现，一旦美联储在两次会议之间为应对危机进行恐慌性降息，尤其是降息幅度为50个基点时，他们通常会很快再次降息。另外，他对美联储将再次降息持支持态度，尽管美联储在本周早些时候因降息而引发市场恐慌，但有时恐慌是有道理的，从长远来看，经济形势看起来很危险，由于旅行禁令商业活动可能会收缩。

正如他预测的一样，美联储于 2020年3月16日将利率下调至0%-0.25%。当前，冈拉克不认为通胀是暂时性的，美联储需要采取行动抑制逐渐走高的通胀。

疫情后，美联储不仅大幅降息至近零利率，同时加大资产购买力度，令货币宽松达到前所未有的水平。尽管美联储官员坚称通胀是暂时的，但冈拉克表示未来几个月的通胀数据将促使美联储采取行动。

目前，消费者对价格上涨的恐惧是40年来最大的，并且自去年还在稳步上升，由于消费者担心未来物价上涨，会在现阶段购买更多的商品和服务，通货膨胀可能变成自我实现的预言。

当前的通胀状况类似于上世纪70年代的高通胀，美联储需要采取行动来抑制不断上涨的物价。

冈拉克公开采访或者报道数量有限，我们依据格罗斯的投资策略来探究关于资产配置理念的雏形。

格罗斯推崇的“总收益策略”部分类似达里奥的全天候投资策略。只不过格罗斯是根据不同的宏观环境合理调整债券的比例，而达里奥扩充到了股票、商品等宏观对冲领域，另外一点不同在于总收益策略偏积极主动，全天候偏被动配置。

格罗斯的总收益策略分为三大步骤：

第一步是形成自己的长期分析框架，格罗斯称之为“世俗的展望”，视角期限在3-5年；

第二步是衡量自身的风险承受程度，格罗斯称为“周期性展望”，立足于未来6-12个月；

第三步是在前两步约束之下的是总收益战略，分配资产权重。

这一投资法门的关键思想在于，市场是动态的，经常会遇到定价不当的情况，出售掉一类证券资产的决策取决于其他资产更高的相对价值，只要不遇到全球极端的情形，依靠总收益策略可获取超出现金收益的回报。

总收益策略讲究“核心”证券、“灵活”配置，以及应对“周期性”变化。

格罗斯分散配置的原则是他在拉斯维加斯玩“二十一点”时体会到的：其一是不要把筹码集中在同一类资产里，其二是在赢面更大、局面更有利时不要贸然加仓，其三是不要通过过于分散化的配置承受更多“小费”（管理费），扑克牌的组合集中度（图 31）可以很好说明这种思维。

不同情景下债券持仓分配如图32-34所示：

（1）震荡市等稳定情况下债券配置种类分散、各类债券配置比例相对均匀，TIPS 持仓量低于其他品类；

（2）利率上行时选择增加持仓的集中度，缩短久期和投资当年的 G2 经济体；

（3）利率下降时选择分散化配置，拉长久期并丰富信用债品种，投资区域从当年的 G2 扩展到广义发达市场。

有以下几点经验值得借鉴：

首先，格罗斯可以凭借债券单一品种来实现类似全天候的配置策略，得益于美国债券市场的创新浪潮，既有规避通胀风险的 TIPS，30 年期限的超长债，又有股性强于债性、具备风险属性的高收益债，这些特殊债券与传统的利率债、投资级债的配置与轮转造就了总收益资产的可投池。

其次，在第一步和第二步的经济展望方面，格罗斯认为遵循规律的投资时钟，不如投资者心中设定的“闹钟”，在合适的时候买入和卖出，在预设的、市场一致预期的衰退前半个小时定好闹铃，建仓避险资产或者减仓风险资产以避免价格“如期”剧烈波动时的踩踏。

一言以蔽之，就是市场中“聪明钱”醒的更早，不会因下跌恐慌而在市场低位卖出。这个环节实际包括了投资时钟（自上而下的配置策略）、市场的 β 时钟（市场一致预期的买入或卖出时点），以及投资人自身的 α 闹钟（早于一致预期的买入或卖出时点），看待投资时钟要理性，但是设置闹钟时不妨加些个人投资理念。

最后，格罗斯一方面奉行“美元成本平均法”（DCA），把要投出去的钱分批购、定期来买目标资产，以减少资产价格波动下“高抛低吸”打乱节奏的影响。

另一方面他也强调“债券梯子”，不同期限债券的配置类似每一节横杆，通过到期再投资来逐节攀爬。

[1] Jeffrey Gundlach,

[2] PIMCO, PIMCO 30 Years and Counting: A Select Collection of Bill Gross' Investment Outlooks, 2001

[3] T Middleton, Investment Secrets from PIMCO's Bill Gross, John Wiley& Sons, 2004

[4] WH Gross, Everything You've Heard About Investing Is Wrong! How to Profit in the Coming Post-Bull Markets, Crown Business, 1997

[5] WH Gross, Bill Gross on investing, University of Texas Press, 1998

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作者、分析师：国信证券 王开 董德志

报告原名：《宏观经济专题研究：以人为鉴，两代债王如何博弈四十年货币政策》

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