什么是众生债「业障爆发」

核心观点

12月债券市场遭遇历史性暴跌，收益率在短短两个月跌去近1年涨幅，市场微观结构（低carry、高杠杆、代持等）坍塌，资管模式全面退潮，债市暴跌之下，机构行为众生相表现各异，有些机构大举卖出，有些反而逆势增持。从12月中债和上清所的机构持仓变化中，我们可以看出：

1、哪些机构需求锐降、大幅减持？广义基金、信用社和保险机构。12月信用社、保险净减持1401亿和900亿，而广义基金尽管小幅增持238亿，但相比16年月均超过4000亿净增以及15年同期8000亿新增规模相比，呈现断崖式下跌。

2、哪些机构逆势加仓？城商行和农商行。尽管不少投资者认为MPA考核和金融去杠杆对中小银行冲击最大，但从一个整体看，12月城商行和农商行逆势净增持3139亿和2614亿，创下16年单月最高值，此外，境外机构也逆势增持中国债券资产。

3、钱荒之下，机构杠杆降多少？不降反升。12月银行间待购回债券余额创新高，但大行融出资金下降，资金失衡加剧，理财、非银、广义基金的杠杆率被动上升17.3、16.8、6.7百分点。

4、机构持仓偏好？银行逆势增持同业存单、国债等利率品种，风险偏好下降；而资管机构以变现流动性为先，广义基金大举减持流动性好的短融、同存和国债，仅小幅增持中票、商业银行债等高票息资产。

5、贬值之下，境外机构减持冲击多大？逆势增仓。尽管自10月以来，人民币汇率加速贬值，川普交易疯狂，债券遭受抛售，但从机构持仓看，外资行和境外机构反而连续3个月逆势净增累计超600亿，而15年4季度则是连续3个月净减持，反映出海外投资者对于中国债券资产投资回报率的预期并不非常悲观。

报告正文

一

12月中债和上清所托管数据概览

1 一级市场：供给剧烈下滑，同业存单逆势扩张

截止2016年12月末，中债和上清所托管总量为58.14万亿，较11月新增5697亿，环比少增3471亿。

1）总发行与净发行：供给大幅回落，同业存单逆势扩张

总供给大幅回落，唯同业存单逆势扩张。12月银行间市场（中债登 上清所）债券总发行量7615亿，环比显著下降6484亿。其中，国债发行下滑418亿至1693亿，地方政府债供给锐减，从11月3844亿降至993亿，政策银行债小幅缩量430亿至1865亿。受债市剧烈调整冲击，信用债取消或推迟发行数目攀升，短融、企业债、中票发行量较11月少增2514亿、357亿和388亿。唯有同业存单在钱紧环境下发行仍逆势扩张，较11月多增2751亿至1.37万亿。

净供给剧烈下滑，地方债和短融降幅最大。受钱荒和债市暴跌冲击，发行人取消或推迟发债猛增。12月债券净托管量仅增长3542亿，较11月剧烈下滑5039亿，创下春节后新低，主要是地方政府债、商业银行债、记账式国债、以及企业债净发行大幅收缩。其中，地方债净发行环比11月减少3305亿至1212亿，记账式国债净供给下降988亿至696亿，商业银行债净发行环比下降1116亿至-467亿，企业债净发行环比回落541亿至-225.2亿，一级市场供需两弱。

2）一级市场配置需求：全国性大行、城商行、广义基金是主力

12月全国性大行、城商行是一级市场最大申购主力，买债规模分别达1402亿和1119亿，此外，广义基金、农商行和券商买债规模分别达907亿、363亿和283亿。从偏好来看，全国性大行净申购国债和金融债863亿和475亿，占比分别为51%和21.95%，较11月扩大10和3个百分点；城商行净申购国债和金融债510亿和543亿，对金融债申购意愿大幅下降，占比从41%降至25%，较上月回落488.6亿；广义基金在一级市场的申购需求与11月基本持平，均在900亿左右，主要以票息高、资质好的金融债和商业银行债为主，分别达457亿和378亿。

2 大行资金融出下降，交易机构杠杆被动上升

大行资金融出交易量下滑22.8%，但待购回债券余额再创新高，加剧资金供需紧张。12月全国性大行资金融出量从11月的6.1万亿进一步降至5.16万亿，创下年内新低（剔除10月因工作日偏少而下降），政策性银行等特殊结算成员对市场的资金融出交易量从10.6万亿下降至9.5万亿，回购市场的资金供给持续收缩；但12月债市暴跌，部分机构遭遇流动性挤兑，MPA考核、理财、货基和存单到期等导致现金需求猛增，机构待购回债券余额再创新高，流动性失衡加剧，导致资金利率中枢显著抬升。

以“待购回债券余额/托管量 1”衡量的各机构杠杆变化表现为，1）受资金紧张和大额赎回的冲击，交易机构杠杆率被动大幅提高，银行理财、非银机构、广义基金在银行间市场的杠杆率分别上升17.3、16.8、6.7百分点至135.8%、126%、121%；2）中小银行受MPA监管新规的影响，超储备付资金趋紧，杠杆率也被动大幅飙升，信用社、村镇银行、农商行的杠杆率分别回升12、11.3和2.3个百分点至137.6%、151.5%和133.4%；3）全国性大行、城商行和保险杠杆率基本持稳，变动不超过2个百分点。

二

12月各类债券机构持仓分析

记账式国债：12月净托管量增长量为696亿，较11月减少988亿。其中，城商行、全国性大行净增量最大，分别为499亿、334亿，在12月资金大幅紧张、交易所出台质押回购新规的情况下，机构转托管大幅增长，交易所国债净增量猛烈增长549亿。而广义基金、保险和券商则大幅净减持464亿、357亿和96亿，尤其广义基金、保险更创下历史最大减持量。

政策性金融债：12月托管量增加904.1亿，环比微降25亿。农商行、城商行逆势大举增持1069亿、750亿，信用社和银行理财也净增持285亿和268亿；最大净减持量来自全国性大行，减持规模达1410亿。

企业债：12月净托管量为-225.2亿，较11月继续下降541亿。全国性大行、城商行、农商行、保险大举减持276亿、103亿、156亿和137亿，广义基金逆势猛增193亿，同时，由于资金紧张，机构流动性缺口难满足，转托管到交易所规模净增369亿。

短融和超短融：12月净托管量下降2033亿，较11月少增2403亿，主要由于企业取消发行增多，净供给锐减所致。其中，广义基金巨量减持1151亿，占到50%以上，保险、全国性大行、信用社、城商行分别减持293亿、235亿、156亿和117亿，而农商行、外资行、券商小幅减持不足100亿。

中票：12月托管量（中债和上清所）合计增加58.2亿，环比微增12.9亿。广义基金仍是第一大买入机构，大幅净增持694亿，农商行和保险小幅加仓，交易所转托管量也大幅净增长369亿，其余机构则全面减持，全国性大行、信用社分别净减仓460亿和209亿，境外机构、城商行、外资行也小幅净减持。

同业存单：12月净托管量增加3868亿，较11月猛增4623亿。全国性大行、城商行、农商行是最大投资者，分别净增持2568亿、1944亿和1623亿，而信用社和广义基金则大幅净减持1248亿和758亿，此外，券商和外资行业小幅减持，规模不足100亿。

商业银行债（包括二级资本工具）：12月净托管量微增43.5亿，较11月锐减818.5亿。广义基金大幅净增持566亿，而全国性大行、保险大幅减仓291亿和215亿，大行减持量创下历史最大值。

三

【全国性大行：增持存单和国债，全面减持其它债券】

资金走高，股份行大举增持同业存单，国债净增持，其它品种全面减持。全国性大行12月在中债和上清所净持仓增长1364亿至23.95万亿，净增量较11月下降2788亿。主要增持同业存单2568亿，其中，股份行大举买入2756亿，规模创下单月新高，而5大行则净减持188亿；净增持国债334亿，大幅净减持其他各类债券包括金融债、中票、商业银行债、企业债和短融，规模分别为1410亿、460亿、291亿、276亿和235亿，成为金融债、中票、企业债和银行债的最大净减持机构，反映出大行在季末流动性十分紧张。

【城商、农商、信用社：城商与农商行逆势加仓，信用社大举减持】

城商行是最大净增持机构，大举买入同业存单、国债等利率产品。城商行12月在中债和上清所总持仓净增量为3139亿元，较11月逆势多增965亿元，成为12月债券最大净增持机构。具体而言，主要加仓利率品种，包括同业存单、金融债和国债分别达1944亿、750亿和499亿，减持短融、企业债和中票分别117亿、103亿和32亿。

农商行和农合行逆势增持，偏好利率品种。12月农商行和农村合作银行在中债和上清所净持仓增长2338亿，较11月猛烈上升974亿，仅次于城商行成为第2大债券净增持机构，在债市的剧烈调整下跌中逆势增持明显。从需求偏好看，农商行主要大举增持同业存单和金融债1623亿和945亿，尤其同业存单买入量创下单月历史新高，在12月流动性极度紧张环境下，大量中小银行大举赎回同业理财、货基，换仓买入票息更高的存单，同时，小幅增持中票35亿，净减持企业债、短融、国债分别为175亿、87亿和43亿。

信用社12月是净减持规模最大的机构，尤其同业存单骤降。12月信用社在中债和上清所的债券持仓总量锐减1401亿，较11月环比减少1899亿，主要是大举减持同业存单1248亿，创下各机构之最，单月净减持总量与前11个月增持总量基本相近，反映出受MPA考核和季末业务冲规模因素的影响，对流动性需求十分强劲。同时，全面减持信用债品种，包括中票、短融、企业债和银行债净减少209亿、156亿、96亿和12亿，仅小幅增持政策银行债和国债285亿和78亿。

【外资行和境外机构：逆势买入，偏好利率】

12月人民币汇率贬值加速，海外川普交易疯狂，但追逐绝对收益的海外资金并未大规模撤出中国债市，相反，由于国内短端利率大幅飙升，外资行和境外机构逆势买入利率债，净增持量较10-11月明显回升。具体而言：

12月外资行微幅增持，偏好国债，减持其它。外资行12月在中债和上清所总持仓微幅净增加2亿，环比11月减少28亿，主要大幅增持国债142亿，全面减持其它各类债券，尤其同业存单、金融债、短融分别净减持65亿、47亿、12亿。

境外机构持续逆势买入，以利率品种为主。12月境外机构在中债和上清所净增持174亿，较11月多增17亿，相对偏好利率债，继续买入金融债、国债各126亿和69亿，微幅减持同业存单、中票、企业债各27亿、20亿和10亿。

【广义基金：净增持量创16年最低，同比猛降8085亿】

广义基金净增量断崖式下滑，对债券配置需求支撑大幅减弱。12月广义基金在中债和上清所的总持仓仅增长238亿，较11月少增969亿，与16年前三季度月均4946亿的净增量相比呈现断崖式下滑，甚至不及1/10，与15年12月同期相比更是猛降8085亿，创下2015年3月以来最低。整个4季度月均净增量为1193亿，环比前3季度下降3753亿，反映出以理财为主的资管账户需求出现剧烈收缩，去杠杆和流动性收缩效应明显，这一方面受到年末理财、委外资金到期赎回压力加大的冲击，资金整体流出；另一方面，市场暴跌引发绝对收益目标账户大面积平仓，减持债券。

具体而言，12月广义基金大幅减持流动性相对较好的短融和利率债品种，分别净减持短融、同业存单和国债各1151亿、758亿和464亿，小幅净增持中票、商业银行债、企业债和金融债分别为694亿、566亿、193亿和148亿。

理财逆势增持政策性银行债。12月银行间单独开户的理财持仓增长330亿，较11月下滑38.2亿，其中，大举买入政策性银行债268亿，增持商业银行债103亿，小幅加仓国债10亿，微幅减持中票和企业债55亿和1亿。

从广义基金新增资金看，12月债券基金年底冲规模，份额增长4300亿至1.68万亿，货币基金份额缩水2200亿至4.46万亿，新增信托发行规模2066亿，较11月扩张283亿，新增资金仍有流入支撑部分需求。

【券商和保险：大举减持债券，险资尤为猛烈】

券商大幅减持债券，流动性好的国债、存单和短融首当其冲。12月券商在中债和上清所托管量下降180亿，较11月大幅下降495亿。主要减持国债、同业存单、短融各96亿、70亿和10亿，微幅净增持企业债、银行债、中票和金融债合计31亿。

保险连续第2个月大幅净减持，仅次于信用社成为第二大减仓机构。12月保险在中债登和上清所托管量的净持仓再度下降900亿，环比11月降幅缩窄867亿，连续第2个月大幅降低债券配置，从2016年全年来看，保险机构累计净减持债券2661亿，成为减持债券最猛烈的机构。12月，保险大举减持国债、短融、商业银行债和企业债，分别达到357亿、293亿、215亿和137亿，主要净增持116亿同业存单，微幅增仓政策性银行债和中票各32亿和37亿。