阳光城负债2021「阳光100债券」

记者：贺向军 实习记者：张欣楠

阳光城，作为闽系房企的黑马，短短几年时间，由一家地方小房企迈入千亿大关，继而又大踏步进入到2000亿规模的大关。

但在激进扩张背后，阳光城的问题不少：毛利率、净利率下滑明显，负债累计近3000亿，而且阳光城引入险资战投，设下10年近千亿净利润的财局，阳光城的走势受到市场普遍关注。

最近，阳光城的一笔债券异常波动，引发市场关注，这背后很可能涉及到明股实债的问题，而过去阳光城一直通过永续债、少数股东权益等方式降低负债，以满足三道红线的问题，但这背后也埋下新的风险。

非标违约风波

关于阳光城，最新的风波是这样：

5月13日以来，"18阳城01"成交价格发生异动，出现多笔以低于中债估值8.72%的价格成交，报90.6元左右，这让市场有所警觉。

"18阳城01"由阳光城集团股份有限公司发行，当前余额11亿元，票面利率6.5%，今年10月22日到期。

阳光城发布声明称，本次成交额100万元，价格异动为某持仓机构操作失误，对竞价系统价格未设限，导致直接净价成交，截至收盘价格已回升至99.499元，与估值偏离较小。

有媒体将阳光城债券暴跌与非标发生逾期关联起来，这在于阳光城子公司有一笔股权转让：5月12日，重庆联合产交所发布公告，中建投信托拟转让其持有的重庆光冕商贸有限公司22.5%股权。股权转让底价价格为288万元，转让有效期为2021年5月12日至2021年6月8日。重庆光冕商贸是阳光城旗下控股的子公司，重庆阳光城持有重庆光冕商贸77.5%的股权。

对此，阳光城就重庆光冕商贸与中建投信托非标事宜回应称，该笔信托计划所有信托收益及投资款我司已于2021年1月全额支付。由于信托公司持有项目公司22.5%股权作为信托计划的担保方式，信托计划结束后由我司回购，股转前根据内部合规要求启动产交所挂牌已确保价格公允，信托不存在任何违约或者逾期的情况，中建投信托公司已出具声明澄清。

虽然阳光城澄清未发生违约，但是中建投信托与阳光城的关系值得关注。

公告显示：这笔股权转让的底价为288万，而根据最新的财报，重庆光冕商贸的资产总额为24.6亿元，负债21.6亿，所有者权益为3亿。

中信建投为什么要转让这笔股权?这个转让价格是否合理?

中信建投与重庆光冕的交集出现在2019年，当年10月29日，重庆阳光城将其持有重庆光冕77.5%的股权质押给了中建投信托，这跟一笔融资业务有关。

重庆光冕旗下的重庆穆光房地产开发有限公司累计从中建投信托借款2.97亿，借款条件是质押、保证，期限是2019年11月29日到2021年1月28日，至今股权质押并未解除。

2020年7月21日，重庆光冕商贸由原先的重庆阳光城100%持股，变更为重庆阳光城持股77.5%、中建投信托持股22.5%。

按中信建投声明的说法：我公司与阳光城集团合作的股权投资项目，通过重庆联合产交所挂牌转让其下属企业重庆光冕商贸有限公司的相关股权，系交易文件事先约定的正常流程，挂牌底价经权威第三方机构评估。

阳光城声称重庆光冕22.5%股权是作为信托计划的担保方式，而中建投信托声称所涉项目是合作的股权投资项目，有市场人士称，到底是明股实债还是纯股权投资？阳光城与中信建投的说法存在矛盾。

再说，一家信托公司对一家房企进行股权投资，本身就存在"明股实债的"的嫌疑。

阳光城与中信建投

这几年，借着"高周转"和"加杠杆"模式，阳光城走上狂飙规模化突进的道路。2018年，阳光城由几百亿销售规模成功跨入千亿俱乐部，2019年，阳光城销售额又突破2000亿大关，规模达到2110亿，冲进了房企top20。

激进的扩张，需要大量的资金支撑，为此阳光城不得不到处举债，导致其负债水平快速上升。

截至2020年底，阳光城的总负债为2930亿，同比增长14%，负债率约为83.18%。总有息负债为1060亿元，其中短期有息债务为325亿。

在阳光城的1060亿的有息债务中，银行贷款为448亿、债券为396亿、非银行贷款为215亿，其中非银贷款的融资成本最高达12.5%。

非银贷款中，很大程度上是非标融资，而这几年，阳光城一直是信托融资"大户"。

这次风波中的中建信托，与阳光城的合作始于2019年，当年4月，阳光城集团发布消息称，其与中建投信托股份有限公司签署战略合作协议。根据协议，中建投信托将为阳光城集团提供包括非标债权类融资、地产基金类投资、供应链保理、资产证券化等在内的多种业务，合作总规模达人民币200亿元。

签订协议那一年，阳光城就与中建投信托签署了战略合作协议，并为旗下2家子公司向中建投信托融资36.33亿负全额连带责任并担保。

2019年，阳光城还密集引进多家信托公司进行融资。当时，据其发布的公告，该公司为包括杭州华宇业瑞、上海隽隆在内的9家子公司融资提供担保。多家信托公司对其子公司提供贷款：中江信托7亿、浙金信托2.5亿、国通信托4亿、万向信托2.5亿、五矿信托4.5亿、平安信托3亿等。

此外，阳光城也与光大信托合作密切。今年5月12日，阳光城集团发布相关公告指出，阳光城集团拟与光大兴陇信托签署协议，将其参股子公司上海翀昱贸易有限公司的17亿元债务与光大信托进行供应链业务合作。

可见，高成本的信托成为了阳光城非常重要的融资渠道之一，但由于信托融资的资金成本较高，也导致阳光城的财务费用较高，综合毛利率下滑、净利率偏低等。

2020年阳光城的利润率为6.68%，与上一年的7%相比，又下降了0.32个百分点。毛利率为18.88%，同比下跌了6.66%。

对阳光城来说，通过信托融资，不仅快速地获得资金，还可以变相地降低负债率。因为"明股实债"是作为股权纳入到资产负债表中的，也就是说，虽然阳光城获得的是债，但体现在资产负率中的是"股"，这样负债率就会降低。

对信托来说，由于政策所限，信托不能直接用于投资房地产，信托的融资方式一般变相采用"明股实债"的方式，由信托公司相关的合伙企业入股项目公司的股权，信托资金一部分变为股权形式投入到项目公司，另外一部分资金以委托贷款的形式进入项目公司。

也就是说，信托名义是股东，实际上仍是债权人，融资成本并不会减少。

在阳光城最新的风波中，中建投信托获得阳光城子公司重庆光冕商贸22.5%股权，当时正是为了一笔2.97亿的借款。

采用信托的融资方式，有严格的保险，一般阳光城要承担无限连带担保责任，有质押、保证等风控措施。

近年来，阳光城为各类子公司担保额度较多。5月12日阳光城集团发布公告称，拟为5家子公司的融资提供担保，合计涉及融资26亿，本月阳光城为7家子公司融资提供担保，涉资约29亿元。

截至5月12日，阳光城对三类控股子公司担保实际发生金额为969.98亿元，超过最近一期经审计合并报表归属母公司净资产100%。

事实上，2020年底，阳光城曾被曝通过"明股实债"隐藏负债，当年8月份，中融信托发行了一款名为"中融-君瑞198号集合资金信托计划"的产品，交易对手为阳光城，资金用于郑州市经开出【2016】026地块开发建设。"君瑞198号"实际上属于"假"权益产品，中融信托也承认，表面是股权（类），实际上还是固收（类）。

三种方法降负债

在三道红线压力之下，房企如八仙过海各显神通降负债。

2020年底，阳光城净负债率为94.90%，现金短债比1.53，资产负债率为83.18%。"三道红线"仅踩中一条，降至黄档。

在2020年业绩发布会上，朱荣斌更是承诺，到2024年底，也就是阳光城第一个"五年计划"完成时，"三道红线"要全面达标。

表面上看，阳光城的降负任务完成得不错，但事实上，阳光城降低负债率指标除了明股实债操作外，还进行了其他一些隐匿的操作。

比如阳光城还大量发行永续债，早在2017年12月，阳光城就发行了30亿的永续债，2018年6月，再发行10亿的永续债，利率分别为7%和8%。

由于永续债的特性是在财务报表中可不将其看作为负债，而是看作股东权益，故能大幅降低企业的负债率。截止2020年末，阳光城的永续债为40亿。如果扣除40亿的永续债，阳光城的真实净负债率仍达到101.8%。

除了永续债操作，阳光城还有一个手法是：利用少数股东权益。

2016年末到2020年末，阳光城少数股东权益分别为57.2亿、114.2亿、180.5亿、241.5亿、285.6亿，持续增长。2020年末，少数股东权益在总权益中占比48%。

然而，2016年到2020年，少数股东净利润分别为2.0亿、1.7亿、8.9亿、3.0亿、2.7亿，忽高忽低。2020年，少数股东利润占净利润比例只有4.9%。

阳光城少数股东权益比为48.2%，而少数股东收益比却为4.94%，也被外界质疑为"明股实债"的一个有力证据。

有研究机构表示，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，体现为通过联营合营企业融资、"明股实债"融资等。表外融资会让房企债务隐性化，通过优化财务指标，误导有关部门高估房企偿债能力。

阳光城通过各种途径，表面上降低了负债率，但是埋藏的风险不可小视。此前，新华融媒看财经发表报道《3000亿负债！阳光城危险的赌局》，提到尤其是2020年阳光城引入泰康作为战投，并设下赌局：以阳光城2019年40.2亿的归母净利为基础，前5年总归母净利润不低于340亿元，后5年累计归母净利润达601.64亿元，10年承诺归母净利润总计达942.23亿元；而如业绩未达标，则阳光城须对泰康进行相应现金补偿。

这也意味着在"三道红线"融资收紧下，阳光城面临的压力除了负债端，还需要提升盈利能力，兑现业绩承诺，在规模、负债、利润三角魔咒问题上，阳光城腾挪的空间越来越小，积累的风险会越来越大。

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