债券有升值空间吗「合成债务抵押债券」

在新的一年，投资者在为寻找投资价值洼地而苦恼。

一些投资者因此转而从结构更为复杂的资产抵押型债券中寻找可投资标的，这类债券在2020年春季的市场恐慌中受到了严重的打击，且此后的反弹落后于其他资产类别。

资产抵押型债券反弹落后

在2020年3、4月新冠肺炎病毒疫情骤然袭来令市场动荡时，由商业地产和企业贷款支持的债券与其他资产一样遭到重击，随后下跌导致的保证金追加又进一步引发了强制性抛售，使其继续大跌。而在之后的大范围市场反弹中，其复苏却落后于其他资产。

这背后的原因也不难理解——这类债券的买家基础并不稳定。事实上，正是因为这点，其收益率通常高于相同评级的企业债。

根据美银证券和洲际交易所数据服务公司（ICE）的数据，从2020年5月到年底期间，BB级的抵押贷款债券（CLO）的息差已收紧约3.5个百分点，相当于比2020年早些时候收缩了64%，而同期，垃圾债的息差则收缩了92%。

但同样由于这个特点，在市场动荡期间，当投资者感到恐惧时，资金就会迅速流出这类债券，而当市场情绪好转时，资金回笼的速度也会较慢。许多买家在购买时运用了杠杆也是这类债券复苏慢于其他资产的原因之一。

此外，此前的抛售对许多购买这些债券的公司的财务造成了严重破坏，令其即使想重新购入这类债券也有心无力。

“很多人彼时的杠杆交易情况良好，正在测试其在正常衰退情况下的走势，然后世界就突然分崩离析了。”美国证券的证券化产品研究主管弗拉纳根（Chris Flanagan）称。

部分投资经理已开始重新布局

但如今，随着新冠疫苗的研发以及未来被广泛分发的可能，以及许多其他资产类别的价格已回升到超出市场此前预期的水平，基金经理们认为，资产抵押债券可能在2021年提供有吸引力的回报。

当然，他们也意识到背后显而易见的风险。这些债券的评级低于投资级别，并可能与酒店、商场零售商和航空公司等易受疫情影响的房产和企业有关。

即便如此，CIFC资产管理公司（CIFC Asset Management）的投资组合经理黄（Jay Huang）表示，抵押贷款债券相对较低的价格意味着这些债券可以提供“可给予投资者类似收益率的其他资产类别无法提供的保护”。

CLO的产品经理们购入大量企业贷款，然后将其切分，再打包成信用评级从最安全的AAA级到风险较大的B级不等的债券产品。一些像黄这样的投资者目前正在买入评级较低的CLO产品，因为其能够提供更高的收益率，但相应地，如果企业违约率随后出现上升，这些投资者也将首当其冲地承担损失。

以2020年12月下旬的收益率来看，这类CLO产品的收益率与基准伦敦银行同业拆借利率（Libor）的息差为8.8～13个百分点。而根据美银证券和ICE的数据，这一息差远远超过相同评级的传统企业债2.9～4.1个百分点的息差。

房地产抵押贷款支持的债券也吸引了逢低买盘。

2020年11月时，军旅资本管理公司（Brigade Capital Management）抢购了俄勒冈州波特兰市两家豪华酒店所有者基于2.4亿美元的房产抵押贷款所发行的债券。这些债券的交易价格仅约为65美分，反映了市场对疫情和政治动荡给波特兰市旅游业带来的影响的担忧。

这一交易价格意味着“再也没有人会去波特兰住这些高端酒店了，”操盘了上述交易的军旅资本管理公司结构金融团队的联席主管罗斯（Dylan Ross）称，这样的“末日情景”不太可能成真，且短期内，抵押贷款机构将给予类似豪华酒店所有者这样的业主一定债务容忍期，令其得以渡过难关。

罗斯并透露，其团队在2020年春季时还曾以约60美分的价格购买过以田纳西州纳什维尔一家酒店的抵押贷款支持的类似债务。根据ICE的数据，该债券到2020年12月的交易价格上涨至88美分左右。

有类似投资计划的还有希尔登资本管理公司（Hildene Capital Management）。其在2020年5月推出了一只基金，专门用于购买评级较低的CLO债券。一位与该公司熟悉的人士透露，该基金截至2020年底的回报率约为26%。

再比如，Janus Henderson Investors的美国证券化产品主管克施纳（John Kerschner）也已将该公司多部门收益基金中商业抵押贷款支持债券的持有比例从3%左右增至9%。此外，他还一直在购入多户住宅、工业企业办公楼、生物医药企业办公楼等资产支持的投资级债券。

“对于像我们这样的基金来说，这（目前的时间点）是一个在我们看来布局廉价债券的理想时机。”他称。