美国债券市场发展「美元美股美债关系」

债券资产，是金融资产重要的组成部分。美国国债是美国债券市场中最重要的一种债券。从二战结束后至今，作为一种融资手段，美国债券市场发生的巨大变化，既与美国金融资产扩张有着密不可分的关系，也与美国经济发展有着紧密的联系。次贷危机爆发，引发了二战后美国最严重的金融危机，也导致了美国金融资产的贬值。美国联邦政府和美联储在次贷危机爆发后，对美国企业的救助和货币政策改变，虽然挽救了美国的金融系统，但也从根本上改变了美国乃至全球的金融体系。在美联储量化宽松支撑下的资本持续扩张，不仅使得美债市场价格走高，收益率降低，更是导致过多的资金流向更高风险的金融资产领域，从而也使得美国乃至全球的金融资产的系统性风险等级进一步提升。

图 1 美国债券市场（1946-2021）

2021年，美国债券市场资产规模超过了57万亿美元。作为一种重要的金融资产，从上个世纪90年代开始，债券资产占美国金融资产的比例基本保持在16%-20%之间波动。

美国联邦政府为了弥补财政赤字进行融资而发行的美国国债，是美国债券市场中，最重要的一种债券。1946年，美债的资产规模占美国债券资产的比例接近85%。从1946年到2008年，美债资产增长速度总体低于美国债券市场增速，美债资产占美国债券资产的比例也逐渐下降至20%左右的水平。2008年后，随着美国联邦政府财政赤字的快速增长，美债规模也快速增长个，美债占美国债券资产的比例也逐步回升至40%。2021年底，面向公开市场交易的中长期美债（两年期以上）规模超过了25万亿美元。

公司债券是企业为了融资发售的债券。1946年，公司债券占美国债券资产的比例仅为5%左右。作为企业融资的一种重要手段，二战结束后，美国公司债券的发行规模增长速度较快，企业债券占美国债券市场的比例最高曾超过了1/3。2021年，美国公司债券规模超过了15万亿美元，占美国债券资产的比例约为26.81%。

与公司债券不同，机构债券是由政府支持的机构发行的融资债券。房利美和房贷美是美国政府为了支持住宅地产发展，支持成立的两个提供住宅抵押贷款的私人机构。“两房”作为两个美国重要的机构，也是机构债券的主要发行方。从二战结束到2004年，机构债券呈现出较快的增长势头，机构债券占美国债券资产的比例一度超过了1/4。2004年后，随着增长速度放缓，机构债券占美国债券市场的比例也逐渐下降至20%以下。2021年，美国机构债券资产规模超过了10万亿美元。

市政债券是州和地方政府为了进行道路等基础设施建设进行融资发行的债券。从二战结束到上个世纪80年代，随着发行规模的快速增长，市场债券占美国债券资产规模的比例从不足5%增长至14%，随后，随着发行规模增速的放缓，市政债券占美国债券资产的比例也逐渐下降至10%以下。2021年，市政债券资产规模不到5万亿美元。

与上述几种债券相比，作为一种证券资产，商业票据的到期日较短，主要是为短期的资金流动需求进行融资的一种债券。

与活期存款和储蓄存款相比，债券资产的投资收益率相对较高，同时也具有较高的风险。与存款不同，债券资产并不保证投资人的本金安全，受交易价格的影响，投资人会出现资产贬值。在债券市场中，购买债券的投资人，是债券资产的债权人，债券发行方是债务人。投资收益和资产的安全性，是债权人进行投资决策的两个主要参考因素。

作为美国联邦政府发行的债券，安全性较高，投资收益免税，是美国国债吸引投资者的两大优势。而收益率较高，则是公司债券对投资人有较大吸引力的优势所在。不同的投资者，根据各自的需求和投资策略，在不同的时期会对债券投资进行不同的选择，由此，也会对不同债券的投资收益率产生影响。

与贷款相比，企业发行的公司债券，是一种面向市场进行直接融资的方式。上市企业的股票价值，作为债券融资的一种参考，对公司债券发行价格产生的影响，实际上影响的是企业的融资成本。

与股票发行一样，债券市场发行也分为一级市场和二级市场两种不同的交易市场。一级市场的发行价，决定了企业的融资成本。二级市场的交易价格，决定了投资人的投资收益率。投资人除了可能在市场交易中，受到资产损失外，也会存在由于债务违约造成的资产损失。

图 2 美国总资产（1946-2021）

次贷危机引发的金融危机，是二战后美国经历的最严重的金融危机。受次贷危机影响，美国金融资产出现了二战之后唯一一次资产贬值。互联网泡沫破灭后，在资产扩张的推动下，美国的住宅抵押贷款公司，发行了大量的次级贷款，由此也推动了房价的快速增长。随着房价下跌，次级贷款的违约率大幅度提升，而抵押贷款机构为了融资发行的大量抵押贷款证券，在次贷违约率提升的影响下，出现了大量的资产贬值，并最终引发了美国金融资产的动荡。

为了拯救濒于破产的房利美和房贷美，美国联邦政府投入了近7,000亿美元的资金，将“两房”暂时国有化，美联储也通过量化宽松的方式，为美国的金融机构提供资金流动性保障。由此，不仅使得美国国债进入了快速增长的模式，也使得美国金融系统产生了结构性的变化。

图 3 美联储资产负债（1946-2021）

从1971年，美国宣布美元发行与黄金脱钩后，美国国债就成为美联储发行货币的主要资产，美债占美联储资产的比例基本保持在80%左右。次贷危机爆发后，美联储先是通过抛售美债，向金融机构提供大量贷款，以维持美国金融系统的流动性。在美国联邦政府出手救助“两房”之后，美联储在开启量化宽松大幅度增持资产的同时，不仅加大了美债资产的增持规模，还将以“两房”为主的政府资助机构发行的抵押贷款债券（机构债券），作为一种新的来源进行资产扩充。由美债和抵押贷款债券为主构成的证券资产，占美联储资产规模的比例也逐渐上升至98%左右的水平。

在资产结构发生巨大变化的同时，美联储的负债结构也发生了巨大的变化。从1946年到2008年，现金存款（其中主要为银行外货币）作为美联储的主要负债，占美联储负债的比例总体呈现上升的趋势。美联储扩充的资产并没有用于发行流通货币，而是大幅度增加了存款准备金，随着准备金占比的大幅度提升，现金存款占美联储负债的比例也出现了大幅度的下降。这也意味着，在实施了量化宽松后，美联储资产的流通货币转化率出现了大幅度的下降。

图 4 美国国债（1946-2021）

以牺牲资产流通货币转化率为代价实施的量化宽松，不仅使美联储资产和负债结构发生了巨大的变化，也对美国国债市场的交易产生了巨大的影响。虽然，次贷危机爆发后，美国国债的发行量也随着美国联邦政府赤字规模的不断增加快速增长，但是，随着美联储购债规模的大幅度增长，市场供给能力低于需求增长能力，导致了美债价格上涨和收益率下降。而随着持有规模的快速增长，美联储持有美债占美债市场规模的比例也逐渐上升至20%以上。受美债价格上涨因素的影响，境外资金持有美债增速下降，持有美债占比也从40%以上下降至30%左右。

虽然通过量化宽松，美联储得以稳定了美国的金融体系，并维持了资本扩张的态势。但是，随着美联储持有美债规模和抵押贷款债券规模的大幅度增长，不仅影响了美国债券市场的供需平衡，也对全球的金融结构产生了巨大的影响。

作为债券市场中安全等级相对较高的美国国债和机构债券，在美联储大规模增持的影响下，市场价格走高，收益率下降的同时，也使得更多的金融资产流向风险等级更高投资领域，从而也导致金融系统的系统性风险等级逐步提升。