中信证券宏观分析「债券市场的发展」

文丨明明债券研究团队

核心观点

中共中央国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，对推进要素市场化配置改革进行总体部署，明确了要素市场制度建设的方向和重点改革任务。对于债券市场，考虑到市场利率与存贷款利率之间的传导仍然存在一定阻滞，我们认为存款基准利率的调整有望在近期到来。

要素和要素的市场化配置指的是什么？《意见》中的“要素”，指的就是生产要素。文中提到了5类要素：土地、劳动力、资本、技术和数据。要素的市场化配置，更多的需要从微观的角度来理解，简单讲就是由市场来决定谁应当拥有要素。

如何理解各要素的市场化改革？

一、土地要素分配更加灵活。土地要素是生产和生活的载体，也是经济发展中最基本的生产要素之一，土地的分配效率在很大程度上影响着经济社会发展的平衡。受土地制度的约束，我国的土地市场化程度仍然有待提高。土地要素优化配置的方向是更加灵活的土地管理体制。

二、引导劳动力要素有序流动。不论生产的社会形式如何，劳动力要作为生产的人身条件始终是价值和财富创造不可缺少的生产要素。但当前劳动力要素市场存在一些问题，比如户籍制度制约劳动力流动，造成公共服务不均等。

三、资本要素的市场化配置。资本市场能够通过制度的完善和市场化程度的提高，更有效的支持实体经济运转。当前国内资本市场仍在不断的优化当中，对外开放程度也不断提升。资本市场优化配置的的主要着力点在于完善制度和统一标准。

四、激发技术要素供给活力。技术要素是长期经济增长的动力所在。在长技术周期的尾部，技术进步放缓，叠加我国“追赶效应”逐渐减弱的环境下，如何激发本国科技和创新的活力显得更加重要。从制度和投入上，我国较美、日、韩等国家仍有差距，从制度上为技术创新创造环境在任何时候都十分重要。

五、加快培育数据要素市场。数据要素可以认为是技术要素的延伸，《意见》首次将“数据”与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列。在互联网经济时代背景下，数据作为新兴生产要素对宏观经济的贡献突出，信息的多寡已经成为了国家经济体之间竞争力的标志。

债市策略：《意见》对于推进要素市场化配置改革作出了总体部署，映射到货币政策和债券市场，《意见》提到，要“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”，这意味着存款基准利率的调降有望“稳妥推进”。从银行的角度看，当前企业融资端成本下降速度显著快于银行负债端成本下降速度，仅依靠央行降准降息难以令银行负债端成本调整速度赶上资产端收益率的下降，银行稳健经营的压力有所加大，调降存款基准利率的时机渐渐到来。我们认为，存款基准利率的调整可能在近期落地，预计届时10年期国债收益率将下降到我们的中性区间下限2.4％附近。

正文

中共中央国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，对推进要素市场化配置改革进行总体部署，明确了要素市场制度建设的方向和重点改革任务。在商品和服务价格97％由市场定价的情况下，要素的市场化仍然是目前经济体制中相对的短板。实现要素市场的优化配置，是经济结构转型期深化经济体制改革的重头戏，是解决我国经济的结构性矛盾和推动高质量发展的根本途径。

什么是要素和要素的市场化配置？

今年来关于要素市场化改革的讨论越来越多，十九大报告中将要素市场化改革确定为经济体制改革的重点内容之一。那么究竟什么是要素？

《意见》中的“要素”，指的就是生产要素。经济中的产品是由各个要素以一定的组织形式，最终生产出来形成收入（GDP）。《意见》中主要提到了5类要素：土地、劳动力、资本、技术和数据。资本、劳动力和技术是西方经济学最老生常谈的三个要素，很多描述宏观经济的基础模型都会包含这三个要素。这些要素的作用从宏观上很容易理解，土地提供生产和生活的场所，劳动力提供劳动，资本提供机器设备和一些必要的生产条件，技术和数据决定长期生产率。同时，不同要素具有不同的属性，比如土地带有一定的公共品属性，在中国为国家或集体所有；劳动附着在人身上，跟随人口变化具有一定的外生性；资本是不断积累的，人均资本会遇到稳态和瓶颈。

要素的市场化配置，更多的需要从微观的角度来理解。要素的市场化配置，简单来讲就是由市场来决定谁应当拥有要素。如果甲、乙两个企业竞争要素A和要素B。甲企业消耗1个单位的要素A和1个单位的要素B能够生产出2个单位的产品C，而乙企业消耗同样的资源只能生产出1个单位的产品C，那么甲企业就能用2个单位的产品C去购买要素A和要素B，从而在与乙企业的竞争中获胜，要素资源就在市场价格的力量下配置到了更有效率的地方。但如果由于某种制度上的障碍，甲企业不能获得要素，那么要素资源可能就会配置到效率较低的乙企业，这种情况在现实中也常有发生。

学界关于要素错配问题已经有过很多研究。劳动力错配方面，Barnichon和Figura（2011）研究了影响人岗匹配效率的动因，发现失业人员结构和劳动市场的分散情况是影响失业率的重要原因。Song等人（2012）认为劳动力错配是指实际观测到的失业人员在跨部门配置效率与最优配置效率之间的差距。Micco和Repetto（2012）指出劳动力错配与货币政策和能源政策导致的经济波动性有关。资本要素错配方面，Banerjee和Newman（1993）等较早研究了金融市场不完善对经济的影响，后来Banerjee和Munshi（2004）、Matsuyama（2007）等强调了金融发展对资本配置的影响，而后Jeong和Townsend（2007）等人研究认为资本要素错配会导致全要素生产率损失。政策错配方面，Bhagwati（1969）从理论上较早关注了由于市场不完善导致的效率损失，认为内生性扭曲可能源于政策扭曲。Guner、Ventura和Xu（2008）研究了基于企业规模的政策会对企业全要素生产率造成实质性的影响。Alfaro等（2007）实证分析了企业间要素配置是导致收入差距的重要原因。这些研究告诉我们：当土地、资本、劳动力、技术等生产要素都面临瓶颈的时候，从经济学的角度来看，还有一个变量可能给增长重新注入活力——通过制度的完善与变革，实现要素更有效率的分配。（参考文献：钟廷勇， 安烨. 要素错配与全要素生产率损失前沿文献评述[J]. 税务与经济， 2014（02）:28-33.）

如何理解各要素的市场化改革？

土地要素分配更加灵活

土地要素是生产和生活的载体，也是经济发展中最基本的生产要素之一，土地的分配效率在很大程度上影响着经济社会发展的平衡。土地本身带有一定的公共品属性，既是生产活动的必备要素，对于居民的生活而言也必不可少。由于生产生活中处处需要土地要素，那么该要素的配置效率就会影响到经济社会发展的平衡，不仅需要涉及生产用地和生活用地之间的分配，土地要素在不同产业之间也应当有效率地分配。在我国公有的土地制度下，土地要素的分配面临如何在政府计划和市场配置之间平衡的问题。

受土地制度的约束，我国的土地市场化程度仍然有待提高。一是土地制度上体现的城乡二元结构，城市土地归国家所有，经过一系列改革过后看，市场化程度相对较高。而农村土地归集体所有，为了保障农民利益，保护耕地红线，农村土地的市场化程度一直较低。二是土地供给结构存在一些不合理之处。由于土地供应很大程度上由地方政府决定，政府往往倾向于以高价出让商服和住宅用地，获取土地财政收入，以低价出让基础设施用地和工矿仓储用地，以谋求GDP的增长。如果政府过多的进行主动管理，市场就很难发挥其配置作用，导致经济的结构性不均衡，部分地块利用效率偏低，而房价却增长过快。

对于土地要素的分配，《意见》从四个方面强调了土地管理的灵活性。（1）城乡建设用地市场的统一，推开农村土地征收制度改革。（2）产业用地供应更加灵活。（3）盘活存量和低效用地。（4）土地管理体制更加灵活。

引导劳动力要素有序流动

不论生产的社会形式如何，劳动力要作为生产的人身条件始终是价值和财富创造不可缺少的生产要素。劳动不仅创造价值，而且劳动力的存在才使得其他生产要素有一定的价值。劳动力要素附着在劳动者个体上，生产和技术进步都离不开劳动力。而人口作为激发城市活力和区域发展的关键因素，使得劳动力合理通畅有序流动也是迫在眉睫的。

户籍制度制约劳动力流动，造成公共服务不均等。以北京和上海为例，2018年北京、上海的常住人口分别为2154万人、2424万人，而户籍人口分别仅为1374万人、1462万人。表明在北京、上海这种特大城市中，有众多流动人口在城市里工作，但却没有完成户口落地。此类问题在大中城市中体现尤为明显，户籍制度的高门槛拦住了大量劳动力的流入，进而制约了城市的发展，造成公共服务的不均等。

对于劳动力要素的分配，《意见》从四个方面强调了引导劳动力要素合理畅通有序流动。（1）深化户籍制度改革，推动城市积分落户政策。（2）加快建立协调衔接的劳动力、人才流动政策体系和交流合作机制。（3）完善技术技能评价制度。（4）加大人才引进力度。

资本要素的市场化配置

资本市场最大的作用就是通过制度的完善和市场化程度的提高，更有效的支持实体经济运转。在资本市场上，不同规模和信用资质的投融资主体对于金融服务有不同的需求，而资本市场的作用就是优化配置资本，一方面满足各类需求，另一方面优胜劣汰，以提高资源的利用效率。我国的金融体系，以银行体系的间接融资为主，直接的债权融资和股权融资也在快速发展中，多层次的资本市场有助于实现资本要素的合理配置。

国内资本市场仍在不断的优化当中。近来股票市场的改革推进较快，从科创版到创业板注册制改革，完善发行、上市、信息披露和退市等基础制度，更好的服务科技企业，肩负着中国科技创新与资本市场对外开放的使命，弥补我国处于快速成长期科技创新型企业无法对接资本市场的空白。银行体系则立足于服务民营、小微企业，降低实体融资成本开展了一系列措施和改革，包括去年酝酿已久的利率市场化改革的落地。除此之外，资本要素的优化配置还体现在了扩大资本市场的开放上，不管是A股还是国内债券，都开始纳入国际主要指数，国外市场配置力量的影响力开始增加。

资本要素市场化配置的指导意见涉及股票、债券市场和银行体系。股票市场要进一步完善基础制度和多层次的体系。债券市场需要完善之处更多，包括扩大债市的规模和品种，完善信息披露机制和违约处置，探索发行注册制和规范信用评级等。对于银行体系的要求则是大中小银行各司其职，更好地服务实体，尤其是民营、小微企业和三农。除此之外，资本市场要放宽准入，扩大对外开放。

激发技术要素供给活力

技术要素是长期经济增长的动力所在。从经济增长的角度来看，在其他条件不变的情况下，人均资本和人均收入都有可能逐渐到达稳态和瓶颈。技术则是引领人类历史上变革的重要要素，从四大发明到工业革命，再到互联网时代，技术是经济增长的重要动力。在长技术周期的尾部，技术进步放缓，叠加我国“追赶效应”逐渐减弱的环境下，本国科技和创新的活力显得更加重要。但我国技术要素市场仍有许多不足，面临产权制度亟须改革完善，激励机制不畅，科技成果转化渠道有待进一步疏通等问题。

中国科技进步快，但仍较发达国家有差距。研发支出可以体现一个国家或地区的平均科研能力，是国家创新的衡量标准。具体来看中国与代表发达国家的数值比较，2017年中国研发支出占GDP比重为2.15％，美国研发支出占GDP比重为2.79％，日本研发支出占GDP比重为3.21％，而韩国研发支出占GDP比重为4.55％。尽管中国研发支出占GDP的比重逐年上升，增速明显，但是和美、日、韩等发达国家仍有较大的差距。

对于技术要素的分配，《意见》从五个方面强调了发展技术要素市场。（1）健全职务科技成果产权制度。（2）完善科技创新资源配置方式。（3）加强国家技术转移区域中心建设，建立国家技术转移人才培养体系。（4）促进技术要素与资本要素融合发展。（5）深化基础研究国际合作，开展创新要素跨境便利流动试点。

加快培育数据要素市场

随着信息经济发展，数据要素逐渐成为推动我国经济发展的新兴力量，关系着我国发展的未来。本次《意见》提出后，“数据”首次与土地、劳动力、资本、技术等传统要素并列为要素之一。随着技术的发展，数据不仅能促进生产效率，甚至作为生产力的组成部分推动新兴产业发展，意识到大数据在新时代背景下的重要性是新纳入数据要素作为生产要素的主要驱动力之一。在互联网经济时代背景下，数据作为新兴生产要素对宏观经济的贡献突出，信息的多寡已经成为了国家经济体之间竞争力的标志。而越来越多的国家将数字经济作为创新发展的重要动能，在数据共享、隐私保护、人才培养及国家治理等多个层面战略布局，数据要素的重要性也愈发得以突显，可以认为是技术要素在发展上的一个延续。

对于数据要素的分配，《意见》从三个方面强调了加快建设数据要素市场。（1）推进政府数据开放共享，优化经济治理基础数据库。（2）培育数字经济新产业、新业态和新模式，提升社会数据资源价值。（3）加强数据资源整合和安全保护。

要素价格的市场化

价格作为“看不见的手”，是市场配置资源的核心，因此要素价格的市场化也是要素市场化配置的重中之重。市场是通过平衡供给和需求来配置资源，在平衡供需的过程中，价格既由供需决定，也是决定要素流向的核心因素。对于一个理想化的市场而言，对要素利用效率更高的主体往往会对要素支付更高的价格，比那些生产效率低的主体更容易获取要素，从而实现资源的优化配置。要素的市场化改革就是尽可能的发挥市场的这一功能，通过消除一些制度上的障碍，或者进行制度上的革新，以减少一些寻租和套利的空间，比如：城乡基准地价与市场价格的差距，不同所有制企业劳动者报酬的差距，市场化利率和存贷款利率的差距等。

对债市有何启示？

“资金要素”的市场化可能对应利率市场化改革的进一步深化。债券市场和银行体系作为资本市场的重要组成部分，也存在一些市场化机制运行不畅的现象亟待解决。去年以来，利率市场化改革加速推进，央行希望通过对市场利率的控制，实现对贷款利率的调节，但效果并不理想，背后是银行存贷款利率和市场利率之间的梗阻。我国的金融体系以银行信贷间接融资为主，而银行又以存贷款业务为主，资产端主要是贷款，负债端主要为存款，因此银行的息差主要取决于存贷款利差而非市场利率。如果存款利率不能跟随市场利率变动，那么出于自身利益考虑，银行也很难主动压降贷款利率，从而导致实体经济融资成本的压降略显乏力。《意见》提到，要“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。从《意见》的精神来看，存款基准利率的调降也有望“稳妥推进”。

存款基准利率的调整有望在近期到来。我们在2020年4月9日发布的《债市启明系列20200409—存款基准利率会调降吗？》中提到，企业融资端成本下降速度显著快于银行负债端成本下降速度，仅依靠央行降准降息难以令银行负债端成本调整速度追赶上资产端收益率下降的速度。目前短期企业债券发行利率同商业银行理财收益率的利差已经扩大到历史高位，银行稳健经营的压力有所加大，调降存款基准的时机渐渐到来。我们预期存款基准利率的调整时间可能已经不太遥远，在经济拐点出现之前货币政策将维持宽松，维持10年国债到期收益率区间2.4％~2.6％的判断不变。若存款基准利率的调整在近期落地，预计届时10年期国债收益率将下降到我们的中性区间下限2.4％附近。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年4月9日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了28.14bps、8.95bp、-19.53bp、11.33bps和-17.78bps至1.24％、1.55％、1.50％、2.26％和1.67％。国债到期收益率大体上涨，1年、3年、5年、10年分别变动0.00bps、2.19bps、3.22bps、4.02bps至1.20％、1.72％、2.08％、2.52％。上证综指上涨0.37％至2825.90，深证成指上涨0.74％至10463.05，创业板指上涨跌1.65％至1997.14。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年4月8日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年4月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元，外汇占款累计下降7,050.8亿元、财政存款累计增加9549.2亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

4月9日转债市场，平价指数收于87.00点，上升0.30％，转债指数收于116.42点，上升0.15％。229支上市可交易转债，除麦米转债横盘外，134支上涨，94支下跌。其中，华安转债（16.53％）、英科转债（11.64％）和万信转2（5.60％）领涨，晶瑞转债（-7.64％）、英联转债（-7.38％）和尚荣转债（-6.24％）领跌。227支可转债正股，除五洲新春、恩捷股份、仙鹤股份、鸿达兴业、利亚德、远东传动、江苏银行、中信银行、台华新材、张家港行、万顺新材、国祯环保、苏农银行和上海电气横盘外，130支上涨，83支下跌。其中，英科医疗（10.00％）、迪贝电气（9.98％）和唐人神（6.88％）领涨，英联股份（-6.25％）、搜于特（-6.22％）和木林森（-2.95％）领跌。

可转债市场周观点

上周市场总体依旧弱势，中证转债指数已经连续下跌四周，而溢价率水平也继续冲高。可以认为转债市场表现出了不错的韧性，但是性价比的尴尬却并未有所缓解。

在《可转债周报20200330—狂奔的估值》中我们也曾坦言，短期内投资者需要继续面对偏高的股性估值水平，料短期内市场性价比出现较大改善的可能性有限。此时正股市场需要耐心，转债市场更需要一份坦然。

好在市场标的足够多，不少标的近期价格回落明显。我们判断当前市场中的结构性机会将持续一段时间。

市场驱动力的核心来自正股，正股市场的结构性特征较为充分的映射到了转债市场，这也是上周市场主要的亮点所在。我们依旧强调自上而下的筛选逻辑，特别对于周度视角而言，选对方向比选对标的可能更为重要。

进入4月份，市场可能会迎来一段政策密集期，周末央行的“双降”料只是一个开端。后续国内疫情的下半场，通过政策引导提振信心尤为关键。我们重申以需求侧为重点方向，大消费端的内需市场，财政端的新老基建等均值得持续关注，转债指标上此类标的仍然以估值水平相对较低的标的为首选。从逆周期的思路触发，充分调整后的硬科技新能源可以逢低布局，此类标的可以关注部分正股波动率较大的品种。

另外转债市场值得注意的是，近期上市的新券颇多，部分标的的估值水平低于二级市场可比转债水平，且价格空间更大，因此从配置结构上建议投资者可以在新券中找寻不错的机会。

高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、乐普转债、创维转债、希望转债、顾家转债、烽火转债、康弘转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、兄弟转债、奥佳转债、博威转债、深南转债、高能转债、孚日转债、玲珑转债、桃李转债和银行转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场