债券定价因素「马奇尔债券定价规律解释」

文丨明明债券研究团队

核心观点

随着复工复产的快速推进以及稳增长政策的相继出台，在经济修复具有较强确定性的环境之下，市场对基本面的预期容易“抢跑”，这导致了当前市场对资产价格的定价并非仅仅是基于当前的“实际增长水平”，未来的“潜在经济增速”也被定价了，但过早的price in了经济增速的回温可能反而打开了债市的交易窗口。

当前的大类资产价格与基本面环境存在一定的矛盾。自2020年5月以来，中债10年期国债到期收益率快速上行，股票市场也呈持续复苏态势。债市大幅调整、股市迅速回温与当前轻刺激 弱复苏的基本面环境形成了鲜明反差。为解释此现象，我们需要对当前的资产价格进行分析，来窥探其背后所隐藏的经济增长“定价”。

资产价格的背后隐含了哪些信息？基本面、政策面、资金面、情绪面等多重因素共同决定资产价格，资产价格price in了市场对上述因素的预期。通过适当的方法，我们可以分离出资产价格背后所隐含的信息，并窥探当前市场对经济增长的“定价”为何，这有助于我们回答“资产价格与基本面环境相矛盾”这一问题。通过分析，我们发现尽管2020年一季度中国GDP增速遭遇了明显下滑，但投资者对经济增长的“定价”并不悲观，投资者的风险偏好也并不像实际经济增长那样弱。

资产定价的锚：“潜在增速”还是“实际增速”？结合来看，当前资产价格所price in的经济增速与实际经济增速并非完全一致，原因可能有以下两点：一方面，随着复工复产的快速推进以及稳增长政策的相继出台，市场对经济修复的“预期先行”逐渐升温，这种预期“抢跑”导致当前资产定价并非单纯锚定实际经济增速。另一方面，目前我国经济的内生动能仍有韧性，经济增速有望于下半年重回单季度5%-6%的常态化增长水平，这也在一定程度上增强了投资者对后续经济复苏的信心。上述两个原因可能导致当前市场对资产价格的定价并非仅仅是基于实际增长水平，潜在经济增速也被定价了。

关注“抢跑”后的交易机会。当前市场中的大类资产价格明显偏离于当前的实际经济增速，一个重要的原因在于经济边际修复的确定性较强所推动的预期抢跑，但这种抢跑也为债市提供了交易机会：一方面，经济的内生修复速度尚未尘埃落定，过早的price in经济快速回温反而可能加重后续预期差对资产价格的扰动。另一方面，结合近期的大类资产价格走势，市场风险偏好的修复已接近完成，债市的调整也已基本到位，前期抢跑所造成的的债市调整也为债市提供了更多的安全边际。

结论：在当前经济弱复苏 政策轻刺激的基本面环境之下，股、债等大类资产价格与基本面环境存在一定的矛盾。我们认为这反映了市场投资者对经济增长的“定价”特点：随着复工复产的快速推进以及稳增长政策的相继出台，在经济修复的方向具有较强确定性的环境之下，市场对基本面的预期容易“抢跑”，这导致了当前市场对资产价格的定价并非仅仅是基于当前的“实际增长水平”，未来的“潜在经济增速”也被“price in”在了资产价格中。但往后看，当前经济的内生修复斜率尚未尘埃落定，且近期市场风险偏好的修复已有完成之势，过早的price in经济增速的回温反而打开了债市的交易窗口，对于债券市场而言，当前债市的调整已经基本完成，我们判断2.8%-3.0%将成为10年国债到期收益率的顶部区间，后续债市也仍有超跌反弹的小幅交易机会。

正文

自2020年5月以来，中债10年期国债到期收益率快速上行，股票市场也呈持续复苏态势。债市大幅调整、股市迅速回温与当前轻刺激 弱复苏的基本面环境形成了鲜明反差。大类资产价格与基本面环境缘何矛盾？这是否说明投资者对资产的定价并非仅仅是基于当前的实际经济增速？资产价格的背后又包含了哪些信息？本文将就此展开分析。

债券定价迷思：基于“潜在增速”还是“实际增速”？

当前的大类资产价格与基本面环境存在一定的矛盾。自2020年5月以来，中债10年期国债到期收益率快速上行，截至2020年6月9日，中债10年国债收益率已经从4月末的低点2.54%累计上行26bps至2.80%，接近疫情爆发初期（2月3日）的水平2.82%；与此同时，股票市场也呈持续复苏态势，截至6月9日，上证综指从4月末的2860点回升至2956点，距离疫情爆发之前（1月23日）的2976点仅一步之遥。但从4月经济数据的分项来看，固定资产投资同比增速虽然转正（0.7%），但社零消费同比仍是负增（-7.5%），考虑到消费占GDP比重约为55%，经济的“V型反转”并未出现，当前的基本面环境仍是轻刺激 弱复苏的格局，这与当前债市大幅调整、股市迅速回温形成了鲜明的反差。

资产价格的背后隐含了哪些信息？

基本面、政策面、资金面、情绪面等多重因素共同决定资产价格，反过来说，资产价格也price in了市场对基本面、资金面等因素的预期，通过适当的方法，我们可以分离出资产价格背后所隐含的信息，这一理念在学术界较为常见。对于市场对基本面、资金面等因素的预期，我们可以从资产价格的表现中管窥一二，这一理念广泛应用在学术界中：如伍戈（2007）对资产价格与货币政策进行探讨，指出资产价格中隐含了许多政策决策所需的信息；郑振龙（2012）认为资产价格中隐含着市场对违约概率、流动性等方面的预期；陈继勇、袁威、肖卫国（2013）曾对中国的股市、房市进行了实证分析，证实了股市、房地产价格波动中隐含了对未来产出和通胀的预测。海外方面，金融资产隐含的信息也一直是国外学者的研究重点，如Ashton，Wang（2013）从股价走势中分离出了市场对工业产出的预期；Wang，Huang（2014）深入探究了中国股票市场价格，并得出了股价所隐含的经济增长预期。对于当下的市场环境，我们也可以从上述思路出发，来窥探当前市场对经济增长的“定价”为何，这有助于我们解决“资产价格与基本面环境相矛盾”的问题。

首先，需要说明的是，我们的目标并不是要精准量化金融市场所预期的经济增长点位，而是希望为投资者提供一种思路、一种方法，使投资者能够从当前大类资产价格走势中了解到市场对后续经济演绎方向、演绎节奏的预期为何。具体而言，我们认为可以从以下两条线索出发，来从当前的资产价格中分离出市场对经济增长的“定价”。

第一，根据Ashton，Wang（2013）的研究方法，我们从A股各成分股价格中剥离了股票市场投资者对经济增长的“定价”，结果显示，尽管2020年一季度中国GDP增速遭遇了明显下滑，但投资者对经济增长的预期并不悲观。根据Ashton，Wang（2013）的研究方法，以无套利定价为假设基础，综合A股市场各成分股的净资产、每股收益、分红、股价等相关指标，来构建股价的增长模型。在中长期的视角下，公司股价的增长率与经济增长水平具有明显的正相关性，因此这一模型可以近似反映A股投资者对宏观经济增长的“定价”（或者说是预期，具体演算过程参见附录）。结果显示，2013年1季度至2019年1季度，A股股价中所隐含的经济增长预期与实际经济增长预期走势十分一致，整体呈逐渐下行的趋势，但进入2020年1季度，二者走势发生了明显背离：GDP同比增速由2019年1季度的6.4%断崖降至2020年1季度的-6.8%，但股价所暗含的增长水平反而从0.47%小幅上升至0.51%。尽管从绝对量级上，实际经济增速与我们所计算的预期增速并非完全对应，但从相对走势上看，这确实说明当前市场对经济增长的“定价”与实际情况发生了明显偏离，也说明了当前股市投资者对经济增长的预期其实并不悲观。

第二，从“股—债”风险溢价的角度分析，当前市场的风险溢价虽然较疫情前有所提高，但远未达到历史的最高水平；而实际经济增长却仍维持在历史低位，这也从侧面反映出当前市场的风险偏好并不像实际经济增长情况那样弱。理论上，风险资产的预期收益率可以分为无风险利率部分以及风险溢价部分，我们用A股市场市盈率的倒数作为当前股市的预期收益率，同时用10年国债的到期收益率作为无风险利率，二者相减即可近似得到当前股票市场的风险溢价水平。结合来看，若用PMI的12月移动平均以反映经济增长，“股—债”风险溢价与经济增长具有明显的负相关性：当经济向好时，“股—债”风险溢价整体呈下行趋势，市场的风险偏好有所提高，风险资产的相对估值也有所上行；当经济增长放缓时，“股—债”风险溢价整体呈上行趋势，市场的风险偏好有所回落，风险资产的相对估值也有所下降。疫情发生以来，休克疗法之下国民经济受到明显冲击，各项经济数据普降，GDP、PMI等数据纷纷下探至历史低位；“股—债”风险溢价虽有所上行，但从绝对水平来看仍低于2014年的高点（2014年中国GDP同比增速7.4%创24年新低，一定程度上抬升了资本市场的风险溢价），这也从侧面反映出当前市场的风险偏好并不像实际经济增长情况那样弱。

资产定价的锚：“潜在增速”还是“实际增速”？

结合上文中的分析，当前资产价格所隐含的经济增速与实际经济增速并非完全一致，为何会发生这种现象？

一方面，尽管经济仍呈弱复苏的态势，但随着复工复产的快速推进以及稳增长政策的相继出台，市场对经济修复的“预期先行”逐渐升温，这种预期“抢跑”导致当前资产定价并非单纯锚定实际经济增速。宏观经济增长的本质是供需因素交织作用而形成的外部表征，但在日常生活中由于信息的可获得性，我们难以直接观测供需力量的强弱，一般仅能通过观察宏观、微观数据以实现供需走势以及经济增长的显性化，因此经济数据往往具有一定的后验性。而对于以债券、股市等大类资产而言，市场的预期往往会先于经济变动的脚步并引导资金在不同资产之间进行配置，这在一定程度上导致了债券、股票市场的走势与经济的增长步伐并非完全一致。对于当前的基本面环境而言，随着发电耗煤量迅速反弹、专项债持续下达、房企拿地持续向好、稳就业促消费政策持续推进，投资、消费等终端需求整体稳步恢复，这在一定程度上加固了市场对经济修复可持续性的信心，同时也助推了市场对经济稳步复苏的预期，这导致了债市等大类资产所隐含的经济增速不同于实际值。

另一方面，结合产出缺口及潜在增速分析，目前我国经济的内生动能仍有韧性，经济增速有望于下半年重回单季度5%-6%的常态化增长水平，这也在一定程度上增强了投资者对后续经济复苏的信心。新冠疫情发生以来，我国相继采取人员隔离、停工停产等举措严控疫情扩散，“休克疗法”之下一季度我国各项经济数据均明显回落。立足当下，尽管疫情对我国经济的尾部冲击尚未完全消散，但经济的持续负增也并非常态，事实上，疫情对我国的冲击主要体现在产业链和消费意愿上，对全要素生产率的影响其实并不高，结合当前GDP的产出缺口以及潜在产出来看，2020年一季度的潜在经济增速为3.3%，远高于一季度的实际值-6.8%，这为后续的经济修复提供了充足的空间，我们认为随着基建发力带动企业盈利改善，叠加稳就业、促消费政策的效果显现以及全球经济共振修复，经济增速有望于下半年重回单季度5%-6%的常态化增长水平。

对于债市等大类资产而言，在经济修复的方向具有较强确定性的环境之下，市场对基本面的预期容易“抢跑”，这或将导致当前市场对资产价格的定价并非仅仅是基于实际增长水平，潜在经济增速也是影响资产价格波动的一个重要因素。

关注“抢跑”后的交易机会

结合上文分析，当前市场中的大类资产价格明显偏离于当前的实际经济增速，一个重要的原因在于经济边际修复的确定性较强所推动的预期抢跑，但往后看，这种抢跑也为后续债市提供了一定的交易机会：一方面抢跑可能导致新的预期差的产生，另一方面其也为当前的债市提供了更高的安全边际。

一方面，经济的边际修复方向虽然已基本确认，但经济的内生修复斜率却尚未尘埃落定，过早的price in经济增速的快速回温反而可能加重后续预期差对资产价格的扰动。其一，当前国内经济基本面快速恢复的重要原因在于经济“深底”过后的补偿性回升：疫情过后随着复工复产持续推进，国民经济逐渐从停滞转向重启，这助推了经济增速的回温，但“底部修复”并不一定意味着新一轮繁荣的起点，同时随着基数的逐渐提高，经济的环比修复速度或将逐渐放缓，这可能引起市场对经济修复节奏与力度的预期差。其二，当前国内基本面恢复的驱动力主要在于内需，基建、地产的边际修复料将助推相关产业链行业的景气度，但居民消费意愿偏弱等结构性矛盾仍将考验内需复苏的可持续性；对于外需而言，在海外疫情有可能二次爆发、美国国内矛盾愈发尖锐等黑天鹅与灰犀牛事件交织之下，外需也是后续宏观经济中的不确定性之一，综合内外双需的视角来看，经济的边际修复方向已基本确认，但经济的内生修复斜率却尚未尘埃落定，经济何时回到潜在增速存在一定的不确定性，对于当前债市、股市等大类资产而言，过早的price in了经济增速的快速回温反而可能加重后续预期差对资产价格的扰动。

另一方面，结合近期的大类资产价格来看，市场风险偏好的修复已接近完成，债市的调整也已基本到位，前期抢跑所造成的的债市调整为债市提供了足够的安全垫。伴随着经济修复预期的升温，债市也经历了一波调整，但结合近期的大类资产价格来看，市场对基本面复苏预期的“抢跑”已基本消化完毕：第一，在经历剧烈调整过后，近期债市有所企稳，一定程度上说明市场对基本面走强的预期已有所消化；第二，从“股—债”风险溢价来看，进入6月后“股—债”风险溢价也逐渐向平台盘整切换，这也从侧面说明当前市场的风险偏好的修复已接近完成。综合上述两点线索，我们认为当前经济修复“抢跑”对大类资产价格的扰动已经临近尾声，债市的调整也已基本到位，经历了此前的“抢跑”过后，债市安全垫的厚度已经足够。当前10年国债收益率中枢快速上行至2.80%的中枢水平，与年初3.10%的中枢相差约30bps，这也是当前市场对经济基本面复苏缺口的定价。

结论

在当前经济弱复苏 政策轻刺激的基本面环境之下，股、债等大类资产价格与基本面环境存在一定的矛盾。我们认为这反映了市场投资者对经济增长的“定价”特点：随着复工复产的快速推进以及稳增长政策的相继出台，在经济修复的方向具有较强确定性的环境之下，市场对基本面的预期容易“抢跑”，这将导致当前市场对资产价格的定价并非仅仅是基于当前的“实际增长水平”，未来的“潜在经济增速”也被“price in”在了资产价格中。但往后看，这种抢跑也为债市提供了新一轮的交易窗口：一方面，经济的边际修复方向虽然已基本确认，但经济的内生修复斜率却尚未尘埃落定，经济何时回到潜在增速存在一定的不确定性，过早的price in了经济增速的快速回温反而可能加重后续预期差对资产价格的扰动；另一方面，结合近期的大类资产价格来看，当前债市的调整也已基本到位，前期抢跑所造成的的债市调整也为债市提供了更多的安全边际。对于债券市场而言，我们判断2.8%-3.0%将成为10年国债到期收益率的顶部区间，后续债市也仍有超跌反弹的小幅交易机会。

附录：隐含增长预期的计算方法，基于Ashton，Wang（2013）

根据Ashton，Wang（2013）的研究思路，通常可以将单只股票的价格（P）分为四个部分，分别为每股净资产（b）、每股收益（e）、每股分红（d）、以及影响股价的其他因素（？），如式1所示。特别的，对于？而言，该因素反映了股票的增值预期，并且该因素有一定的自相关性，如式2所示，式中ε主要指残差项，g则代表增长率。

并进而计算增长水平g。我们采用了A股市场中的全部成分股作为样本，用2013年至今的历年一季度数据作为样本数据，用Wind中的一致预测每股收益（未来12个月）作为 的期望值（被解释变量），同时用t期的股价、每股收益、每股净资产与t-1期的每股净资产、每股股价作为解释变量进行截面数据回归，得到自2013年Q1至今共8个时期的回归模型以及回归系数，并计算出2013年Q1至今的共8个时期的增长水平g，以此与GDP的实际增长相对比，我们发现2013年至2019年二者有极高的相关性，但2020年二者出现了明显分化。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年6月9日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-4.38bps、5.24bps、11.90bps、7.88bps和3.08bps至1.88%、1.93%、2.03%、2.07%和2.32%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-2.80bps、-4.82bps、0.33bps、-0.70bps至2.05%、2.30%、2.50%、2.80%。上证综指上涨0.62%至2956.11，深证成指上涨0.61%至11284.24，创业板指上涨1.30%至2181.59。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2020年6月9日人民银行以利率招标方式开展了600亿元逆回购操作，中标利率2.20%。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年5月对比2016年12月M0累计增加14,718.3亿元，外汇占款累计下降7,346.2亿元、财政存款累计增加2,404.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

6月9日转债市场，平价指数收于101.39点，上涨0.32%，转债指数收于123.40点，上涨0.09%。254支上市可交易转债（辉丰转债除外），除翔鹭转债、华锋转债、机电转债、鲁泰转债、日月转债、太阳转债和寒锐转债横盘外，111支上涨，136支下跌。其中，中宠转债（6.91%）、联泰转债（6.58%）和特发转债（5.09%）领涨，广电转债（-4.33%）、小康转债（-2.63%）和横河转债（-2.56%）领跌。252支可转债正股（*ST辉丰(行情002496,诊股)除外），除同德化工(行情002360,诊股)、太极股份(行情002368,诊股)、远东传动(行情002406,诊股)、华钰矿业(行情601020,诊股)、中环环保(行情300692,诊股)、海峡环保(行情603817,诊股)、光华科技(行情002741,诊股)、澳洋顺昌(行情002245,诊股)、海澜之家(行情600398,诊股)、无锡银行(行情600908,诊股)和厦门国贸(行情600755,诊股)横盘以外，138支上涨，103支下跌。其中龙蟠科技(行情603906,诊股)（8.31%）、麦格米特(行情002851,诊股)（7.38%）和天目湖(行情603136,诊股)（6.78%）领涨，小康股份(行情601127,诊股)（-9.99%）、上海电气(行情601727,诊股)（-5.10%）和联得装备(行情300545,诊股)（-4.62%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场延续了前一周反弹的方向，但是相对于正股表现明显偏弱，走出了过山车行情，转债市场情绪修复较为缓慢。

前期周报中我们对股性估值做出了短期分析判断，认为15%可能是当前一个合理的区间。上周股性溢价率短暂修复回到16%水位后再度回落，当前估值大幅扩张的概率有限，相反仍存在中期压缩的空间。

策略方面，我们仍旧坚持在二季度的总体框架下，延续上周周报对6月份行情的预估，市场提供的惊喜可能更多出现在上半月。实际上6月刚刚过去的一周不少标的已经体现了足够客观的绝对收益水平，惊喜正在市场发酵，其中的结构性机会是当前我们建议重点参与的方向。但是转债市场只争朝夕的特征并没有消失，当前的价格与估值水平只能说尚且合理，并没有被市场低估，而纯债市场的调整又构成额外的拖累。我们认为需要从正股的视角去对冲债券特性带来的冲击，未来一段时间转债市场的核心要素在于正股。

市场风格方面，我们依旧延续价值的思路。中报业绩公告的窗口已经临近，市场的业绩逻辑会愈发明显。结构上我们更加关注疫情冲击后景气度快速回复的板块。换而言之，相比顺周期的视角，我们建议增加逆周期的配置仓位。

“惊喜”的框架下，预计市场结构性特征会进一步突出。顺周期方向坚持内需（消费龙头 新老基建） 科技龙头的配置，但对于部分高价券可以逐步地兑现盈利，逆周期要勇于提前布局，重点关注周期 可选消费行业，这一方向可能是未来盈利先行修复的潜在选择。

高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞转债、福特转债、维尔转债、博特转债、希望转债、顾家转债、中天转债、瀚蓝转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、长集转债、裕同转债、新泉转债、日月转债、深南转债、金力转债、仙鹤转债、天目转债。

股票市场

转债市场