一个基金经理眼中的债券和信托是指「基金好还是债券好」

主题

linkwe

出于职业特性，本人一向不喜欢在投资上做争论，市场本身就是最好的裁判。

促使我写下这篇帖子，是因为http://www.jisilu.cn/question/10990#reply52的讨论。

即使投资国债，还有利率风险，这世界不存在无风险的事情，即使是严格意义上的套利交易（资产组合在期末时，所有可能的状态下，市值都大于或等于组合期初成本），也有过程中的风险（11年有不少机构做股指期货的期现套利，因为基差扩大幅度超预期，被迫止损）。如果有人说XX投资是无风险的，十有八九这人是个骗子。

判断一项投资的风险，首先是考虑这项投资的各种期末状态中，出现亏损的概率有多大（在债权投资中，对应债务人违约的概率），然后是亏损的幅度有多大（债务违约后能拿回多少本金）。交易的常识告诉我，通常后者更重要。

做投资，最重要的是掌握常识，常识比知识更重要。

所谓常识：

1、融资主体的融资成本越高，则违约风险越高。（站在投资方角度）

2、若融资主体能够通过低成本的渠道融资，则一定不会选择高成本的渠道。（站在融资方角度）

目前5年期国债收益率4% ，政策性金融债5% ，AA 国企债6% ，AA国企7%左右，AA上市民企8%-9%，发行成本摊到每年不到1%。信托一般10%-15%的票面 3%到5%的销售 信托公司利润，基本上都在18%以上（地方融资平台发的信托除外），而且信托的期限一般还不到5年。这中间的信用利差可想而知。如果你遇到一个非说信托的风险和债券一样大的人，先想想屁股决定脑袋这句话。

信托债权通常没有市价估值一说，一般都按成本 应收利息估值，通常也没有流通市场，这往往给投资者造成一种幻觉：信托没有价格波动风险。

真相是恰恰相反，因为没有流动性，所谓过程中的价格不变，其实只是一个伪命题，不是过程中没有风险，只是风险全部聚集在兑付的那一刻。

除非有明确的法律关系，你不能把希望寄托在所谓的钢兑和维稳上面。从合同的角度看，绝大部分信托合同中，信托公司是没有义务保证信托到期后融资方能兑付本息的，当然如果你有充分的证据证明信托公司在向你销售信托时存在欺诈行为，可以保留证据，将来出了问题直接起诉信托公司，这样一来，信托公司确实有义务赔偿你，不过更可能的结果是，如果只是单个风险事件，有没有证据信托公司都会赔你，如果是大面积爆发，你就算告赢了信托公司，一样拿不到赔偿款。

总的来讲，信托和债券的信用违约风险，根本就不在一个数量级。之前打算买一个双AA 的上市民企债，出于保守的考虑，问了一圈其他机构，就没一个愿意买民企债，换句话说，机构认为7%的AA国企债和7.5%的AA 民企债的信用风险差异都大到完全不考虑后者，更何况18%以上的信托。

谈完风险再谈谈收益。

毫无疑问，除了少数垃圾债，大部分的债券的收益率都比信托低。有句话说的好，任何不谈风险只谈收益的行为都是耍流氓。本人是做对冲和衍生品出生，最喜欢做的事情是比较各种策略的风险调整后收益。信托的风险我没法缩小，只能把债券的收益放大到和信托一样，再来进行比较。

一般来说，债券放1倍的杠杆，收益就和信托差不多了。这时候，债券的利率风险通常会比信托高1-2倍（名义本金大，到期时间长），但是信用风险仍然小于信托。（基于前面的推论）

如果你认为未来通胀风险很大，而且快速的通胀会化解房地产和矿产领域信托的风险，那么债券和信托中间，信托更好（好的主要原因是期限短）。如果通胀只是维持在现在的水平，或者略微上升，债券 回购是更好的选择。

回复

linkwe

本文笼统的评价信托和债券，自然不符合具体问题具体分析的哲学要求，但就一般性资产选择而言，我觉得还是有意义的，事半功倍和事倍功半的区别。

jeffrey810

这是自然，没资格发公司债、银行又不贷才会发信托融资，资质已比发债公司差了一档。

shahaifei

看着那些抵押物，土地评估高个2-3倍是正常的事情，就在网上查一下，也能查到都是一些垃圾地。

债券其实更不适合散户，散户没有专业的财务知识，没有能力去调研，当风险降临，……

linkwe

我比较的是债券和信托。不是推荐做债，也不是推荐信托。

小资金，最好的选择是做低风险套利。

robertpi

好文，专业人士的看法.

发债主体肯定强于信托，适当风险肯定要承担，国债虽然安全，但别忘记通胀也是风险。

linkwe

补充一句，上文中是双AA 的民企不如AA的国企，漏掉了一个 号。

不要问我为什么，市场就是这么理解的。

另外AA 的担保公司给AA-主体的融资平台担保，发行利率还有8% ，可见担保公司自身的评级普遍存在虚高的情况。（担保的风险在于联合违约

概率，从逻辑上看，这种债券的风险应该小于担保公司自身发的债）

魍者之语

做投资，最重要的是掌握常识，常识比知识更重要。

知识告诉我们，打新必赚是不科学的，但是常识告诉我们，必赚就是事实。同样，知识告诉我们，信托的刚兑没有法律保障，但是常识告诉我们，刚兑就是事实。所谓刚兑，大家可以理解为基于监管政策和市场声誉的隐形担保。有刚兑做担保一定不遭遇违约吗？当然不。那么刚兑做担保没用吗？当然不。

不过，把融资主体的违约率等同于投资人承担的违约率，是个新手容易犯错误。所以，只有常识没有知识还是不够的。

lingleishuimu

我在一个论坛的固定收益版开了个话题，就是说为什么版上讨论债券的这么少？结果引来几个信托销售经理和那个版的活跃分子对骂，一天就骂了好几页，结果被版主迅速封口。

看来信托和债券孰优孰劣是个永恒争论的话题啊。

我觉得考虑到中国的现实情况，比如公司财务造假、国企独大、ZF对维稳看的比天还大等等，对我来说债券和信托都是可以考虑的。现在债市是牛市，就在债市里投资。等收益普降到6%左右，我会考虑信托的。

至于有人说发生严重经济危机，债券大面积违约，或者信托大面积不能兑付，那恐怕任何投资都不能全身而退了，债券和信托绝对不是问题最大的部分。

linkwe

1、信托已经不是钢兑了。

2、风险是向后看，不是向前看。

3、融资主体的违约率不等于债券的违约率，这里面当然有增信的区别，不过这不妨碍总体上看，信托的风险大于债券的结论（我们讨论的都是公募债）。

打新必赚是需要配套政策环境的，郭主席在的时候，打新必赚吗？

其实那个时候基本上已经快解决了三高的问题了。

现在是人为压低一级市场价格，从而导致新股必赚而已。

我确实是个新手。

魍者之语

@linkwe 挑错是职业习惯，说话也是这个风格，你在金融机构的话，应该猜到我是干什么的。

前面说过，按我观察的情况，按公司债评级，集合信托融资主体整体大概在BB的水平，也许可能还要给个“-”----我的说法就既容易影响别人，而且不容易被直接反驳；最多被质疑观察样本是否有代表性等等，但是很容易对付。

linkwe

关于信托的真实坏账率，大家可以参考一下银行贷款的坏账率。

银行贷款的名义坏账率，大概是1%。按照银行的PB及ROE反推，市场认为的坏账率在3%以上水平（大概 平均）。

整体上看信托的风险比银行贷款高。

不要将理财的主动权交给别人，金融业的大部分从业者都是自己利益导向性的，销售只卖提成最高的产品。

建议大家都看看《华尔街之狼》，圈里面这种人太多。

linkwe

@魍者之语

你说的对，如果用评级来说，或许大家更容易接受。

标普和穆迪的评级，都有个违约率表与之对应。国内可以公开观察的信用风险事件太少，所以难以和违约率建立一个对应关系。国内的评级，只能反映排序，不能反应比率。

而且同样的评级公司，双AA 的民企债，比双AA的城投，高100-200bp。

评级运用，在同类公司中更有参考意义。

GLZ0514

刚兑在最近的监管公开文件里的表述是：“信托公司出现流动性风险 股东必须给与支持”见99号文。当然这种出现无限责任的规定是违反了上位法的，但是侧面说明了信托产品在现阶段的特殊意义。

常识和知识相违背，而这种情况又持续发展的时候，一定意味着有一些知识的基础假设不成立。

单纯的分析信托产品的风险并不恰当，真正要分析的时候，还是要把信托和整个银行信贷体系结合起来。毕竟信托也是受银监会监管的，作为在直融不发达的情况下的特殊产物。

至于单纯考虑信托产品的评级，从融资人和担保物的角度，都不算完全，大部分信托（或者说所有的银行理财和信托产品），均是存在股东隐形担保条款的（见第一句话）。而股东则是持牌且牌照数量有限的金融企业，这种担保就是所谓的刚兑，也是银行理财和信托产品能发展至今规模的原因。

至于刚兑的原因，说是维稳，那维稳的意义在哪里？目前经济结构转型，国家的主导思想是降低融资利率。而现在有数百万亿的融资是通过理财端（银行理财、信托）方式进行的。如果理财端出现较多风险，那么投资者一定会要求理财方面提高利率（风险溢价），那么就会冲击降低融资利率的目的。另一方面，为什么融资要通过理财端募集呢？是因为国内的大量信贷投放，经济增长，产生了大量的储蓄存款沉淀。而在利率管控下，贷款利率方面，银行可以通过配套存款、理财等等进行市场化调节，但是存款则不行。所以理财实际上是存款替代的一种产物，那既然是存款替代的产物，理财端存在的股东隐形担保就不奇怪了。要说这个结构畸形是畸形，但是就是现状。

至于国企债，我们也曾经协助做过包装。一些发债国企的负债率达不到上市条件的，将存续负债通过信托做成假股权形式降低了负债率，最后达到发债条件顺利发债。

我自己也会投债券。但是，信托依然是配置的大头。半年期产品年化收益7.5%，1年期收益8.5%-9%的非上市金融股权质押等等产品都是首选。

linkwe

@GLZ0514

银行理财和信托，差异还是非常大的。短期看，银行理财国家兜底的几率是非常接近100%的。

楼上也说了，国家要降低社会融资成本，降低融资成本的方式不是维持信托刚性兑付，信托的继续刚性兑付，无风险利率就钉在8%-10%。

目前全社会剔除银行和地产，其他行业的加总平均ROA和ROE均低于这个水平。

过去几年，房地产信托的发行量一路走高，今年一季度，首次出现下滑。

按照现在理财市场的增长速度，两年后理财市场的规模就要和个人储蓄存款市场的规模相当。目前工行的理财已经开始直接投资城投债了，首期规模是1000亿。其他银行都在跟进。（引自海通证券@姜超）

现在的情况是，央行压制回购利率，理财资金涌入城投债，城投债发行利率下行，压制国开行贷款意愿，压制国开发债意愿，国开债发行量降低，利率降低，无风险利率下行。

社会融资成本有没有降低我不知道，但是这一套下来，地方平台和国企的融资成本是降下来了。

Hjmiao

所以我买信托从不在信托公司买，只买银行有理财编号的信托产品，基本上银行可以追加风控或隐性授信的.

银行对自己销售的信托产品风控和管理和贷款一样的，只是因为行业受限或贷款规模限制，才借道信托，所有销售和资金托管都由银行进行，个人觉得相对安全些.

GLZ0514

@linkwe 所以，未来的路径很可能是，新增信托融资的数量将较少（企业无法支持高利率，迫使信托利率下降）今年以来已经有大量的信托融资利率降到11%甚至一下。之后逐步兑付和消化现在的存量信托。放宽直融渠道，引导企业发债，下半年再放开丙类户，新增投资量。这个是今年以来可以看见的。这样可以使融资利率市场化更有效，因为直融渠道是投资者自负，少了隐形担保的额外成本。但是刚兑肯定不会打破，因为只要打破了，就意味着未来需要支付风险溢价。现存的畸形环境，目前来看，是通过这样一个路径来软性着陆。

魍者之语

接着上午说坏账的事。信泽金这哥们能估出5千亿这种数据，我不敢说他是个棒槌，但极不负责是跑不掉的。

2季度末的12万亿信托规模里，集合信托只有3.2万亿；同时，融资类信托只占到4成（以上数据来自信托业协会网站）。1.28万亿可能发生坏账的规模里有5000亿？？呵呵呵呵。

720亿的数据是6月份银监会的一次比较严肃的专项统计的结果。各家信托自己上报，虽不中亦不远矣。口径的话，我估计，相当于银行分类的关注类加不良类。这个数据放在银行业大概是3.5%。

因为信托的构成和银行贷款差异极大，其实选取哪个数据做分母的合理性都有问题。跟12万亿比，才0.6%，大家不相信这么低？好吧，如果跟1.28万亿融资类集合信托比，大概来到6%，终于比银行高了。这下都满意了？

pivot

拿私募债和ppn跟信托来对比更好吧，公募债券还是比信托的风险少了不知道多少数量级。

现在双国企担保的私募债如果利率高了也挺抢手的。

linkwe

@GLZ0514

信托的收益肯定还会下行，因为其他替代品都在下行。

即使是债券，最终也会打破刚性兑付，但是路径应该是从民企开始，最终会传播到地方政府发的项目收益票据。

刚性兑付是对市场定价的极大扭曲，看似降低了融资成本，实际上是让很多应该获得资金的部门无法获得资金，不该获得资金的部门失去了约束，市场之手无法发挥作用。

greenwisher

我的职业背景只能说和金融沾点边，但是找碴挑错（高大上的说法叫做critical thinking）也是职业习惯之一。

虽然我倾向于楼主“一般来说，信托的违约风险大于债券”的论点。但是楼主的论证逻辑的确是有瑕疵的。

首先，国债不是没有信用风险的。虽然国债利率在金融教科书上被称为无风险利率，但是有史以来曾有60多个国家国债违约。其中包括俄罗斯、阿根廷这样的大国。尤其阿根廷这个奇葩，最近就徘徊在第三次违约边缘。即使美国国债也只能说信用风险很小，但不可能等于0。这个还是个事实性小瑕疵。

其次，你证明信托违约风险大于债券的核心论据就是信托受益率比债券高。这是一个逻辑谬误。

举个例子，水在100摄氏度时沸腾，这个锅里的水沸腾了，所以这锅水一定达到100摄氏度。这个推理看上去不错，其实不对。因为忽略了一个重要条件——在1个大气压下。你的论证的大前提是：收益越高，风险越高。信托受益高，所以违约风险高。看似正确，但是忽略了不止一个前提。

首先缺少的前提是有效市场。收益越高，风险越高，在有效市场下才成立。别说世界上到底有没有有效市场假说里的强有效市场，中国的市场在某些方面估计连半强都很难。楼主说，若融资主体能够通过低成本的渠道融资，则一定不会选择高成本的渠道。这我同意，但是不能通过低成本渠道融资，一定是因为资信状况不好吗？不见得。中国的资本市场是政策调控，银行贷款要产业调控，发公司债也要求“所筹资金用途符合国家产业政策”。从我个人经验看，有些资质很好的企业，由于所在产业限制，银行贷不到款，又发不了债，才走信托通道，承担相对高的利率。这个高收益不是来自信用风险，而是来自无效的市场制度。

还有就是信托受益比债券高，这部分溢价一定是来自信用风险吗？你如何排除其他的来源，比如说流动性溢价。即使同一个企业同时发的信托和债券，信用风险和利率风险一样，但是信托的受益率通常会比债券高。因为信托流动性比债券差，额外收益（至少是其中一部分）来自流动性溢价。不对流动性溢价进行调整，单纯比较两者，是没有意义的。

之后各位说的行业违约率，个人认为是比单纯比较收益率更直接有力的论据。可惜的是又陷入了统计数据口径之争，而无法得出一个结论。就如马克吐温所说，世界上有三种谎言：谎言，该死的谎言和统计数字。

svlla

楼主有一个没明说的观点：如果信托肛对一直不被打破，无风险利率就会一直被维持在10%的水平，就算邓小平复生，也只能看着中国经济沉船，所以，结果你懂的，当年王岐山处置广国投，即将重新上演

shuifeng2009

赞同楼上的观点,信托刚兑不打破,无风险利率太高,工业产业更加无法获得低成本资金,工业垮了,中国经济也就垮了.

GLZ0514

@linkwe 刚兑打破有个很大的前提，就是其他替代品已经足够发达了。未来是肯定，但是这个时间周期会非常长。政府要求刚兑，实际上就是让前几年获得超额收益的持牌金融机构对风险进行补贴。所以过去的两年和未来的两年周期，信托产品就是一种风险收益不对等的畸形产物。

再说说为什么信托产品大家看到的融资利率这么高，融资主体是一方面，还有另外一方面的问题是。信托融资利率是真实利率，12%就是12%。

但是在银行端是不一样的。比如一个企业在银行，贷款上浮30%，但是要求配套存款、购买理财等等。即使是发债，也是在银行要求的一个综合收益里面计算的，因为发债只是配套融资的一部分，企业综合的融资成本差不多也能到9%左右。

并不是刚兑导致无风险利率太高，而是因为4万亿后的一段时间，膨胀的经济使得资产端真实收益很高（房地产最明显），但是在银行揽储、理财等等方面并没有反映（余额宝和信托产品没有大力发展前，银行理财利率就在4%左右）。所以这段时间的风险报酬不对等，导致了现在的局面。现在的刚兑，就相当于在资产端收益下降后，国家要求之前获利的企业对风险报酬进行补偿。

如果当下打破刚兑（如果不是监管要求刚兑，没人会愿意拿之前赚的钱出来刚兑），那之前获取超额收益的金融机构完全可以不兑付。以现在的直融体系的发展状态（替代品替代不充分），绝对就导致融资利率上行，而且这种风险是有传递性的。

把工业企业的融资利率高的直接原因当成刚兑，真就是一个明显的错误。融资利率高和刚兑都是现象，都是过去一段时间经济运行的产物。如果这么简单就能降低融资利率，管理经济也太好管理了。

临江饮茗

赞同各位有理有据的分析。个人觉得融资成本在18%或者以上的多半是资质平平的地产项目，部分政信类发信托的话成本应该要低一点，好的政信类也很抢手。举个例在债市评级为AA的某地级市城投债，发行利率为7%左右，无抵押；同一主体发信托的项目给到10%左右利率，有土地抵押。这种项目难道说信托的风险大于同一项目的债券？而常识告诉我，通常好的信托很快被秒杀，也很抢手的。同理质地很差的地产项目包装得很好，收益给得也很高，三个月都成立不了的信托产品也有。所以分析信托与债券不能脱离具体项目。信托收益率高低，不光取决于项目资质，还要看发行时期市场利率的高低。同一公司发的产品，2011年底发行的利率比其他年份的高1%-2%。偶尔市场上流动资金紧张的时候，发行的产品收益率也会高出一截。这时候信托的利率高低已经不是发行主体风险决定的，和当期发行债券利率一样，是由市场资金价格决定的。所以金融投资是一个综合性分析决策的过程，知识与常识都很重要。

GLZ0514

融资需求是不会因为某种融资渠道消失而消失的。融资需求是企业根据自身发展和用款需要而产生的。假设没有信托，那所有无满足发债要求的企业，能回银行表内回银行表内，回不了表内的，企业也会创造出各种各样的融资需求方式来。把两种表象当成因果关系，最简单的错误都能范。您家里养只宠物，您每天吃饭，宠物每天长大。有一天您觉得宠物长得太大了，您就不吃饭，然后判断宠物就不长了吗？

linkwe

@greenwisher

1、通常而言，以本币形式计价的国债，是不会发生违约的，因为政府掌握了货币发行权，既然超发货币就能解决问题，为啥要违约呢？即使有违约动机，也只会对外国投资者违约（超发货币是所有国债持有人共同承担损失）。就中国的货币发行机制而言，至少在名义上，中国的国债没有违约风险，违约风险以通胀风险的形式来体现。

2、我讨论的是信托，主要是指集合信托，因为一般单一信托更多的是通道业务，实质是贷款从银行表内转移到表外，这个我们也买不了。

3、政府融资平台发的信托我不讨论，这个前面已经说过。通常这种信托的收益率高于该主体发的债券。如果一个城投还在发信托，我是绝对不会买他家的债。

4、我说从融资成本看，信托风险大于债券，这个逻辑当然很不严密，但是背景是除开融资平台的信托，大部分的实际融资成本都在18%以上（本人几个月前经手过一个项目，省级城投旗下的项目公司融资，抵押 国有担保公司担保，综合融资成本18%）。这和债券不是差1点，是差1倍。这个差距不是流动性风险就能解释的，参考债券市场中的可比情况，流动性风险最多只能解释200bp，最多。（AA-，不能质押，几乎没有交易的城投，比AA的，差不多就200bp，这里面还包含了信用利差）。至于你说12%的信托综合融资成本，应该说的是单一信托吧，要不就是平台信托。

chaoyue25

没想到我的一个问题引来了这么多的口水战，不过也让大家更加深入的了解了债券和信托~在这里，我还是赞同@greenwisher的无效市场和流动性溢价的说法。联系到前几天跟一个专职放贷的人聊天，发现我们只是坐井观天，很多事情自己不知道不代表不存在，比如那位朋友说看不上信托年化10%左右的收益，月利率5%都看不上，说是月利率8%-10%才考虑，我问他出现过客户还不上钱的情况没，毕竟收益越高，风险越大，人家说一直好好的，我又问他这么高的利率有没有人借啊，他说等着借钱的人多了去了，我在想：真有那么多饥渴的人吗？后来发现我只是井里的青蛙；所以我想说的是，存在即合理，世界上有很多事情是解释不清楚的，不管是因为大环境还是因为信息不对称的原因导致现在存在利率高的情况，都是你情我愿的，而我们现在要做的事向前看，而不是向后看，信托公司要做的就是向前看这个任务，不管你借多少钱，我要做的就是要保证你借的钱有足够的资产垫付，这就够了~很多事情不是我们认为应该是什么样子，他就应该是什么样子的，我们能做的只有接受，然后向前看，因为决定权不在我们这里，而是在上面~

xyz71

@chaoyue25

“我又问他这么高的利率有没有人借啊，他说等着借钱的人多了去了，我在想：真有那么多饥渴的人吗？后来发现我只是井里的青蛙；所以我想说的是，存在即合理，世界上有很多事情是解释不清楚的”

打个很不严密的比方，比如有个小企业主，接到一笔订单，三个月完成，要投入三百万，利润是10%（三十万）。但是他现在手上只有200万，怎么办呢，只能去借。假设借一百万的利率是年化30%，那么三个月要支付的利息是7.5万，最后他这笔订单还能净赚22.5万，这个利率的民间贷款他当然可以借。

linkwe

过桥贷款主要是针对贷款展期的需求，即银行要求企业先还后贷，企业没钱，找高息的过桥资金，然后新的贷款下来再还。

我们公司旗下有家小额贷款公司，专门做这个业务。

订单的比方不是不严密，而是没有代表性。

存在即合理，是向过去看的思维，只能说明过去几年，信托刚性兑付有一定的合理性。

即使是向过去看，信托也已经不是刚性兑付了。8月信托规模环比下降，刚性兑付被打破算的上是一个重要原因。

joebest

之前在前十的基金公司，现在在前五的信托公司，言论可能受所在岗位影响。

在基金的时候觉得信托都是高风险，来了信托后发现风险还是可控的。楼主提到18%的信托产品属于风险相当高的产品了，现在业内较好的信托公司，平均集合类项目总成本是11-12%吧，扣除公司自己的1-2%，走直销卖给客户是9-10%，18%的项目大多数信托公司是不会碰的。

信托的风控措施也是可以的，像我们家信托给企业贷款，需要企业发过债，2A以上评级，而且信托的还款日需要在债券到期日之前。除了担保外，更多的是土地的抵押。

相比部分基金子公司的无底线，信托这两年银监会的指导还是很多的，如果是集合类产品，基本都是要求刚性兑付的，就是先拿自有资金兑付，然后信托公司再去追索。所以你看即使是前两年比较激进的中融，这两年的风控措施也是有很大的提升。

不过说到最后，肯定还是信托风险大于债券。只是和债券一样，信托里面也是差异化的，所以最近信托公司会出公司评级，我觉得高评级公司的产品总体上刚兑都是没什么问题的。

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