大秦发债投资价值「永创转债」

静态看，预计首日上市价格为103-107元

截至12月10日收盘大秦转债对应平价为87.73元。作为动力煤运输主力，大秦铁路基本面回暖速度较慢但仍在持续，较低估值 较高股息率使其在交易经济回暖后期逻辑时关注度得到提高。不过从转债定价出发，大秦转债弹性可能偏低、暂无下修空间且规模偏大，其定位可能低于同属交运领域、且正股PB小于1的招路转债（评级AAA，余额50亿元，平价84.34元对应转债价格107.11元）。

静态看，目前平价下大秦转债上市首日获得的转股溢价率在17%-21%区间内，价格为103-107元。

机构可参与网下打新，预计中签率0.094%-0.111%，积极参与

根据最新数据大秦铁路大股东为持股61.74%的中国铁路太原局集团有限公司，前十大股东合计持股约76%。发行公告披露中国铁路太原局集团有限公司计划全额参与本次可转债优先配售，在配售75%的假设下该转债留给市场的规模为80亿元。

大秦转债仅设置网下和网上发行。参考最近高评级标的淮矿转债（AAA，规模27.574亿元，发行时间2019年12月20日）的网下发行经验（有效参与9108户，平均申购额6.71亿元，申购上限10亿元），结合大秦转债的实际情况，假定其网下申购8000-10000户，平均申购额6.50亿元，网上申购200万户按打满计算中签率为0.094%-0.111%。

打新参与没有异议。大秦铁路具有高股息 低估值 基本面回暖特征，虽然存在成长性有限的掣肘，不过仍然建议投资者（特别是绝对收益方向产品）酌情关注。

1 大秦铁路基本面分析

核心资产为大秦线，主营煤炭运输

大秦铁路拥有的铁路干线（所辖大秦线是具有世界先进水平、年运量最大的现代化专业煤炭运输线路）衔接了我国北方地区最重要的煤炭供应区域和中转枢纽，在路网中处于“承东启西”的战略位置。公司主要货源地山西省、内蒙古自治区、陕西省煤炭资源丰富，且随着国内煤炭生产重心向中西部地区转移主要货源地煤炭供应能力进一步得到强化。公司客户多为具有较强的生产能力和外运需求的大型煤炭生产、经营企业，合作关系长期稳定。除大秦线外，公司旗下还依托北同蒲、宁岢线等万吨、2万吨装车点和秦皇岛、曹妃甸等煤炭接卸港口，组织大规模自动化装卸和重载直达运输，形成了完整、先进、高效的煤炭重载集疏运系统。另外，公司近期先后收购唐港公司股权、出资浩吉铁路等，实现了货物运输网络的持续外延扩充。2020年中报披露公司当期货运/客运收入占主营业务收入比重为82.30%/5.49%，其完成货物/煤炭发送量3.04/2.54亿吨，相比去年同期下滑9.2%/10.8%，分别占全国铁路货物/煤炭发送总量的14.1%/22.6%。

2020年4月公司发布公告，拟公开发行不超过320亿元（含320亿元）可转换公司债券，募集资金用途为：1）收购太原局集团公司国有授权经营土地使用权合计807宗，土地总面积为9161.51万平方米。资产对价约283亿元，剩余使用期为40年。该土地主要为运输生产经营性用地，目前由公司租赁使用，租期10年，年租金约为3.8亿元。随着土地租赁协议到期（租期至2019年底）以及未来土地租赁成本上涨，公司决定改租赁形式为直接购买，以规避未来土地租赁成本继续上涨的风险，同时可以减少关联交易以及保持公司资产完整性。2）收购太原局集团公司持有的西南环铁路公司51%股权，预计交易价格为39.80亿元。此次收购标的西南环铁路公司所管辖的太原枢纽西南环线是太原枢纽总图规划的重要组成部分，收购完成后公司有望完善路网功能、增强经营独立性，获得新的业绩增长点。

运量下降 毛利率下滑拖累业绩增长，但修复已经开始

大秦铁路2019年全年实现营业收入799.17元，同比微增2.01%，实现归母净利润136.69亿元，同比下滑6.02%。报告期内公司货物发送量为6.84亿吨，同比增长6.6%，其中煤炭发送量5.67亿吨，同比增长2.8%；公司核心线路大秦线完成货物运输量4.31亿吨，同比下降4.5%；总换算周转量3913亿吨公里，同比减少4.0%，其中货物周转量3846亿吨公里，同比减少3.8%。总体来看，1）核心线路大秦线受分流以及市场需求等因素影响，出现小幅下滑；2）国内煤炭产地继续向“三西”地区集中，公司煤炭发送量同比提升，但是周转量下降。3）成本增长快于收入增长（特别是2019Q4受运量下滑影响公司收入走低但成本集中确认，导致该季度其毛利率下滑明显），全年毛利率降低2.03个百分点至22.79%。另外，2019年公司拟每股现金分红0.48元，分红率为52%，同比提升3个百分点。同时公司公布了未来三年（2020年-2022年）股东分红回报规划，规定公司优先采用现金分红进行利润分配，同时承诺一般情况下公司每年派发现金股利原则上不低于0.48元/股，对应12月9日收盘股息率达到7.14%，预计高分红政策将长期持续。

20H1公司营业收入/归母净利润为334.56/55.76亿元，分别同比下滑16.92%/30.65%（其中20Q2单季度下滑幅度为15.79%/25.51%，相较于Q1情况均有回暖）。报告期内公司经营受到疫情影响，完成货物发送量完成3016万吨，同比下降9.2%（其中煤炭发送量25319.4万吨，同比下降10.8%）。高速公路阶段性免费、国际油价下行对铁路运输产生一定冲击，公司综合毛利率下滑5.57个百分点至20.69%。另外，1）公司参股的浩吉铁路确认投资损失2.56亿元；2）子公司侯禹和唐港铁路贡献的归母净利润同比减少0.74亿元，降幅约为25%，不过由于营业外利润、减值损失、其他收益等项目的对冲，公司净利率降幅为3.41个百分点，小于毛利率降幅。需要注意的是，虽然公司上半年运量和业绩均有下滑但6月情况已有好转，该月大秦线日均运量完成129.8万吨，同比增长8.7%；6月18日，大秦线实现日运量138.42万吨，创历史新高。8月大秦线完成货物运输量3465万吨，同比增长1.4%。

截至20Q3，公司当年录得营业收入/归母净利润526.79/89.00亿元，同比降幅收窄至12.02%/26.37%，单Q3两项指标降幅为1.95%/17.87%。报告期内其毛利率/净利率略有反弹，相比20H1分别环比提升0.53/0.23个百分点至21.23%/18.68%。截至11月，今年公司累计完成货物运输量同比降幅收窄至7.19%。

PB位于3年来底部位置

截至12月9日收盘大秦铁路PE（TTM）9.6倍，PB（LF）0.87倍，对比铁路运输板（申万二级行业）平均估值较低，纵向看PE由于盈利下滑被拉高，而PB位于3年来底部位置。公司目前股价暂不受到解禁股和股权质押的相关压力。

根据Wind一致预测，公司2020/2021/2022年归母净利润分别为108.35/132.19/136.08亿元，同比增速-20.73%/22.00%/2.94%。

风险提示：货运业务量波动、新建铁路分流影响超预期，铁路改革政策风险等。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《动力煤运输主力——大秦转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年12月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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