债券现在是牛市还是熊市「债券牛市和熊市」

摘要：周二，关于宽松政策的传言再起，债市一扫前几日的阴霾迅速转暖。但有分析指出，季末供给压力会更集中，同时鉴于慢牛行情已经在资金面利好带动下提前兑现，如无进一步刺激，债市恐难免回调压力。

上周，中国债市大涨，十年期国债收益率一度跌破3.74%，一周内下行约20个基点。

市场上政策宽松的传言越来越多，以及中美贸易战影响，中国债券牛市真的要来了吗？

宽松传言再起 周二债券明显走强

27日本周二午后，中国债市逐渐回暖。下午国债期货收盘后，由于宽松政策的传言再起，现券收益率随后快速下行。路透社援引交易员的话指出，收益率下滑是因为部分机构在周初市场回撤后进行补仓，同时利好传言也配合 收益率下行。由于目前资金整体仍较为宽裕，政策放松的可能性不大，加之贸易争端缓和，后市仍有可能出现反复。有市场参与者指出，政策传言能对市场形成这么大的影响，说明当前机构心态依然偏暖。

华创证券屈庆团队认为：

需要关注的是，传言是否会兑现，以何种方式，以及将对市场产生什么影响。自2016年初央行降准后，货币政策操作开始从“大水漫灌”向“精准浇灌”转变，考虑到目前金融去杠杆仍在推进过程中，如果放松流动性会使得金融机构加杠杆行为再反复，增加监管成本；其次，金融去杠杆是为了下一步经济去杠杆，目前实体经济融资需求并不差，而是央行主动收紧流动性的阀门不让资金流入宏观和信贷政策不支持的领域，因此央行不太可能通过降准的方式放松流动性。至于是否会通过冬天调整的差别准备金方式进行精准投放，则需要进一步观察，而这类型的精准投放很难为债市形成剩余流动性支持。

债券市场展望 依然存在短期回调压力

华创证券屈庆团队展望债券市场时也提到，短期内要注意债市的回调压力：

债市供需压力错位为一季度交易行情提供机会，后期供给压力会更加集中。一季度在央行呵护下资金面相对宽松，而债券供给则相对较少，叠加机构在年初有较强的配置需求，供需错位使得市场表现较为乐观。但是从全国大型银行的资金使用看，债券配置力量并没有显著增加。此外，2018年一季度由于两会会期较长，地方债发行速度较前两年明显放缓，2016年和2017年3月地方债发行规模为7886亿元和4599亿元，而今年3月地方债发行仅达到1353亿元，供给压力延后如果和央行收紧流动性的操作叠加，对债市的负面冲击将更为明显。

此前黄文涛团队则认为，其预期的债市慢牛行情在资金面利好带动下提前兑现。换言之，如果没有进一步利好因素刺激、或者前期利好因素收敛，债市短期内将存在回调压力：

首先，中美贸易战已经呈现缓和态势，最终中美贸易争端仍将回归到谈判桌，随着避险情绪缓和，上周五由于贸易战冲击带来的债市涨幅有回吐的压力。从周一国债期货和现券表现来看，债市收跌也反映出市场回归理性。

其次， 2018年流动性较2017年将有明显改善，但后续资金面相较于年初宽松态势将有所收敛。我们认为，在未确认经济下行趋势之前，货币政策中性态度不会改变，而逆回购利率上调的空间仍在。从去杠杆的角度来看，我们也了解到部分银行表外转表内的流动性压力、部分券商小集合资金到期压力等仍然较大，后续严监管对流动性的冲击尚未消化完。因此，当前资金面宽松能否完全缓冲未来资管新规带来的冲击仍待观察，监管风险仍需持续关注。

第三，今年地方债供给节奏相较于以往有所放缓，周一财政部下发《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》[财预（2018）34号]，或意味着2018年地方债全面展开，地方债供给放量在即，进入二季度供给冲击也将阻碍利率下行的脚步。

整体来看，短期内债市利空因素较多，黄文涛提示投资者短期内防范债市回调压力，但除非后续监管大幅超预期，债市重回3.9%的概率不大。当然，也不排除资管新规低于预期进一步放大当前债市涨幅的可能性，但从金融去杠杆的大局来看，概率应该不大。中期来看，尽管年初流动性宽松提前透支了全年慢牛行情，但经历短期回调后，随着2018年经济下行趋势将进一步得到验证，届时债市也将回归到基本面驱动的时代。

为什么上周债市大涨？

中信建投黄文涛、郑凌怡认为，上周债市大涨，一方面资金面利率在税期结束后稳步回落，周四央行逆回购利率上调也并未超出市场预期，流动性宽松延续；另一方面周五中美贸易战事件推升市场避险情绪，债市涨幅进一步扩大，截止至上周五，10年国债收益率下行至3.7005%。

上周债市最主要的利好来源于资金面进一步改善。年初定向降准以及MLF超量续作扩大了货币投放量，加上外汇占款保持稳定，央行货币投放力度明显增强，银行和非银价差大幅缩窄，资金利率波动趋于平稳；另一方面，资金面宽松呈现进一步蔓延迹象，上周1M、3M和6M期限AAA同业存单到期收益率分别下行32.22BP、29.15BP和24.06BP，进一步带动同业存单发行利率下行。年初以来，由于“中性货币 严监管”的政策预期，市场担心资管新规出台后银行理财监管导致银行流动性紧张，因此尽管年初资金面宽松，但3M和6M同业存单发行利率并没有明显下降。但从上周同业存单利率下行趋势来看，市场对于银行体系流动性的担心已经随着资金面持续宽松而化解。

此外，流动性预期向好也与美联储加息前，市场过度猜测央行货币政策跟随有关。

美联储加息靴子落地后，央行上调公开市场逆回购利率5BP，并没有上调存贷款基准利率。从央行的角度来看，上调逆回购利率一方面符合全球货币政策收紧的大方向，另一方面也有助于化解2017年货币政策收紧导致资金利率分层现象，缩窄逆回购利率与DR007利差。后续来看，央行仍有进一步上调逆回购利率的可能，而操作存贷款基准利率的概率仍然不大。整体来看，货币投放力度加大叠加资金利差收窄，央行货币政策呈现出中性偏松的态势，全年资金面稳定性明显增强，也推动了市场对资金面的乐观预期。

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