三一重能风机怎么样「证券行业研究报告」

（报告出品方/作者：西部证券，杨敬梅，胡琎心，张夕瑶）

一、转型风电整机企业，发展进入快车道

1.1公司从业十余年，业务进入快速发展期

风电行业从业十余年，专注于全球清洁能源装备及服务。三一重能有限公司，前身为三一 电气有限责任公司，主营风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以 及光伏电站运营管理业务，是全球风电整体解决方案提供商。公司具备独立进行风电场设 计、建设和运营的能力、2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发与生产能力。公司经过多年 发展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、 风电场设计、风电场运营管理等方面的核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设 计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品或解决方案。

2008-2010 年，成立初期：2008 年公司前身三一电气有限责任公司在上海成立并迁址北 京。同年第一台 1.5MW 风力发电机组成功下线，标志着三一拥有了自主研发和制造风机 机组的能力。2009 年，第一台完全自主研发的 2.0MW 风力发电机组成功下线，并于 2010 年出口美国，成为国内出口单机容量最大的风电机组。

2011-2015 年，平稳发展期：2011 年公司首次以总包模式建设山西织女泉风电项目，该 项目于 2013 年累计发电量 14052 万千瓦时，居山西风电场首位。2014 年公司斩获华能 集团 8 亿风机订单，成为华能集团最大单笔招标项目。

2016-2019 年，业务探索期：2016 年公司探索创新商业模式，开工自建雷公山风电场并 成功对外出售。2017 年湖南宁乡神仙岭风场发电量超 1.4 亿度，利用小时数超 2800 小时， 居湖南风电场首位。2018 年公司 71m 风电叶片成功下线，该叶片为当时全球最长的陆上 3.XMW 低风速叶片。2019 年公司为青海风电大基地供应 65 万千瓦时风电机组，创造了 公司单笔容量最大订单。17-19 年公司营业收入为 15.65/10.35/14.81 亿元，18-19 年同比 -34%/ 43%；17-19年归母净利润分别为-2.49/-3.38/ 1.26 亿元，18-19年同比-36%/ 137%。

2020-至今，公司快速成长期：2020 年公司发力风电领域，国内陆上 5MW 变压器上置机 组吊装完成并实现并网发电，标志着公司在陆上风电技术实现新突破并为“平价上网”提 供有力支持。2020 年公司营业总收入为 93.11 亿元，同比 529%；归母净利润 13.72 亿元， 同比 993%。2021 年通榆智能制造基地成为国内首家“整机 叶片”全部落地吉林的整机 厂家，6 月正式推出三款针对低风速市场极具成本和性能的新机型，10 月正式发布 7.2MW 双馈风力发电机。

1.2公司股权结构清晰，股权激励彰显发展信心

实际控制人持股比例集中。2022 年 6 月公司发布《首次公开发行股票并在科创板上市招 股说明书》，本次发行公司拟向社会公众发行 1.88 亿股普通股，约占本次发行完成后股份 总数的 16%。本次发行前，发行人控股股东、实际控制人梁稳根与发行人股东唐修国、向 文波、毛中吾、袁金华、周福贵、易小刚、赵想章、王佐春、梁林河、黄建龙签署了《关 于三一重能有限公司之一致行动人协议》。本次发行后，实际控制人将持有公司 47.66%的 股份，一致行动人将合计持有公司 71.49%的股份，仍处于绝对控股地位。

公司积极推出激励计划，建立长效激励机制。公司于 2021 年 1 月 12 日审议通过了《关 于向三一重能股份有限公司 2020 年股票期权激励计划激励对象授予股票期权的议案》。本 激励计划拟授予的激励对象总人数为 39 人，拟向激励对象授予 5,931.00 万份股票期权， 占公司总股本 98,850.00 万股的 6%，行权价格为 2 元/股。从公司层面业绩考核要求来看，股票期权 2021-2023 年业绩考核指标为公司营业收入分别不低于 96.00/115.20/138.24 亿 元，同比 3%/ 20%/ 20%，净利润（不考虑股份支付影响）分别不低于 12.00/14.40/17.28 亿元，同比-12%/ 20%/ 20%。

激励计划有望对公司发展起到正向作用。根据北京中锋资产评估报告显示，在假设行权条 件全部满足且不考虑离职率的情况下，2021-2024 年公司需确认股份支付费用金额分别为 1.66/0.86/0.41/0.01 亿元，分别占公司 20 年营业收入的 1.78%/0.93%/0.44%/0.01%。虽 然股权激励计划带来的股份支付费用对公司未来各年净利润有所影响，但若考虑激励计划 对公司发展的正向作用，由此激发管理团队、技术人才的积极性，进而提高经营效率与研 发水平，激励计划带来的公司业绩提升将远高于其带来的费用增加影响。

1.3风机及配件业务为公司主要收入来源

公司业务可分为风机 电站两大板块。公司主要产品及服务包括：（1）风机产品及运维服 务：具体包括大型风力发电机组及其核心部件的研发、生产、销售、智能化运维；（2）新 能源电站业务：具体包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。 风机及配件业务为公司主要收入来源。2017-2021 年，公司风机及配件业务收入占比分别 为 90%/75%/59%/94%/87%，是公司的主要收入来源。其中 2020 年公司风机及配件销售 收入占比高达 94%，主要由于陆上风电抢装带来下游需求快速增长，公司风机出货量快速 提升。

二、公司业绩显著增长，偿债能力逐步改善

2.1技术创新推动业绩持续增长

2018-2021 年 公 司 业 绩 持 续 增 长 。 2017-2021 年 ， 公 司 营 业 总 收 入 分 别 为 15.65/10.35/14.81/93.11/101.75 亿元，18-21 年同比-34%/ 43%/ 529%/ 9%，CAGR 达 59.69%；17-21 年公司归母净利润分别为-2.49/-3.38/1.26/13.72/15.91 亿元，18-21 年同 比-36%/ 137%/ 993%/ 16%，CAGR 达 58.99%。17-18 年公司归母净利润为负主要系 公司销售规模不足，收入低于盈亏平衡点导致；19 年归母净利润扭亏为盈主要系转让风 电场股权投资产生的投资收益，及持有交易性金融资产取得的投资收益；2020 年受国内 陆上风电抢装带动，风机及配件业务收入快速增长，且于 20Q4 首度实现叶片外销。21 年公司归母净利润实现快速增长的原因之一为：公司转让济源太行新能源、盐池县中贏方 元新能源、郏县红石山三个风电场，21 年投资净收益达 5.2 亿元，转让电站合计容量为 240MW。

21 年公司风机及配件业务收入保持稳定，各业务有望持续贡献业绩。2021 年公司风机及配件业务、发电业务、风电建设服务业务营业收入分别为 88.61/6.17/5.59 亿元，同比1.59%/ 117%/ 200%。从风机及配件业务来看，3.XMW 机型成为公司主力产品机型， 4.XMW-6.XMW 机型产品为公司推出的新产品，目前已实现合同签订并形成一定收入贡献。 发电业务收入实现大幅增长，随着公司在建项目陆续完工并网，发电收入有望持续增长。 风电建设服务收入有所波动，但整体保持稳定，公司在该板块积极布局，加快风资源储备， 有望实现较好业绩。

2.2公司综合毛利率行业领先，盈利能力有效提升

公司综合毛利率行业领先，盈利能力稳定。 2017-2021 年 公 司 毛 利 率 分 别 为 31.06%/30.99%/34.29%/29.85%/28.56%，18-21 年同比-0.07/ 3.30/-4.44/-1.29pct，高 出行业平均 6.37/7.88/14.54/13.91/7.39pct。其中 20 年综合毛利率同比下降主要由于毛利 率相对较低的风机及配件业务占比大幅提升，叠加公司收购宁夏大红新能源确认发电业务 许 可 ， 于 项 目 并 网 发 电 后 的 摊 销 成 本 所 致 。 2017-2021 年 公 司 净 利 率 分 别 为 -15.91%/-32.33%/8.48%/14.71%/15.64%，18-21 年同比-16.42/ 40.81/ 6.23/ 0.93pct， 相比行业平均-21.40/-37.41/ 4.30/ 11.06/ 7.91pct。17-18 年净利率持续为负主要系公司 销售规模不足，前期大量投入导致营业亏损；2019 年起净利润逐步回升，主要由于投资 收益的增加，叠加行业发展带来的风机出货量快速增长。

各版块 业务协同发展。 2018-2021 年 公 司 风 机 及 配 件 业 务 毛 利 率 分 别 为 26.48%/27.98%/28.87%/26.18%，同比-3.40%/ 1.50/ 0.89/-2.69pct，21 年毛利率略有 下降，主要由于陆上风电场补贴政策退出，经历抢装后风机售价下降；发电业务毛利率分 别为 75.15%/77.29%/72.95%/74.65%，同比 7.07%/ 2.14/-4.34/ 1.70pct，18-19 年毛 利率较高主要系新投建的风电场并网发电，新风电场维护支出较少，同时新风电场风况良 好；风电建设服务毛利率分别 为 71.52%/34.60%/25.44%/20.02% ，同比 -36.92/-9.16/-5.42pct。公司对外部企业提供风电场建设业务尚在拓展期，各期执行项目、 服务情况有较大差异，因此该业务毛利率在 19-21 年内有较大波动。

2.3规模效应影响下，公司期间费用率明显下降

规模效应显现，期间费用率显著下降。2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用 率、财务费用率分别为 6.49%/3.43%/5.33%/0.49%。2017-2019 年各项期间费用率均高 于行业平均，主要系公司营业收入尚处增长期，规模较同业上市公司小，随着公司业务体量提升，各项费率自 18 年起逐年下降。21 年销售费用率低于行业平均 0.13pct，主要系 公司适用新收入准则后将商品运输费计入成本；管理费用率高于行业平均 1.20pct，主要 因公司薪酬水平较高所致；研发费用率较行业平均高 1.88pct，一方面为收入规模较同业 偏低，另一方面公司坚持较高额度投入研发，导致研发投入规模占营业收入较高。未来随 着公司营业收入逐步提升，期间费率水平有望逐步下降。

2.4公司偿债能力改善，现金流处于健康水平

公 司 偿 债 能 力 有 所 增 强 。 2017-2021 年 ， 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为 116.88%/123.99%/113.76%/84.69%/78.38%。17-19 年公司资产负债率超过 100%，主要 因公司股东除通过股权投入外，另通过 15 名自然人股东以债权形式对公司进行资本投入。 20 年公司股东将其持有对公司的 18 亿元债券转为股权后，公司资产负债率有所降低。21 年 公 司 长 期 偿 债 能 力 有 所 增 强 。 2017-2021 年 ， 公 司 流 动 比 率 分 别 为 0.36/0.29/0.41/0.67/0.82，速动比率分别为 0.29/0.24/0.34/0.48/0.70。18-19 年公司流动 资金主要由三一集团通过债权资本形式投入，导致公司流动负债较高、流动比率和速动比率低。21 年流动比率和速动比率同比增加，短期偿债能力有所提升。

现金流水平较为健康。2017-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为 1.11/2.55/25.34/13.69/6.47 亿元，18-21 年同比 131%/ 892%/-46%/-53%。19 年以来现 金流大幅提升，主要由于市场需求旺盛，客户积极支付款项以保证供货。21 年以来较为 集中兑付过往货款，导致经营活动产生的现金流量净额有所下降。2017-2021 年公司主营 业务收现比分别为 90.16%/144.24%/293.04%/81.2%/97.46%，其中 19 年公司收现比大 幅提升，主要因公司签署及执行订单量持续增长，下游客户为保障货源，积极付款，公司 预收账款大幅增长、回款迅速所致。

三、风电行业需求持续旺盛，市场份额不断变化

3.1风电招标需求持续景气，看好行业未来成长性

风电从周期行业转变为成长行业，风机招标需求持续旺盛。2020 年底陆上风电补贴退坡 后，叠加大型化降本带来风电项目经济性不断提升，风电已从依靠补贴的周期性行业，变 为依靠成本下降稳健成长性行业。据我们不完全统计，22 年 1-7 月国内风机招标量为 73.43GW，同比上升 183.71%，其中陆上风机招标量为 53.03GW，同比上升 104.89%； 海上风机招标量为 20.40GW，风机需求维持高景气。

风电大型化趋势明显。据我们不完全统计，2017-2021 年国内 3MW 以下风机招标容量占 比由 100%逐年下降至 6%，受风电降本增效需求影响，国内风机招标大型化趋势明显。 海上风电平价预期下，我们预计 2022 年有望有超过 15GW 的海上风电项目启动招标，风 机大型化趋势有望持续，预计 2022 年 3MW /4MW /5MW 机型占比分别为 75%/8%/15%。

大型化趋势下，整机商出货结构有望持续优化。从风机大型化降本对风电整机商成本的营 销来看，我们参考了运达股份 2016-2021 的成本，单瓦造价由 16 年的 2.82 元/W 下降至 21 年的 2.40 元/W。其中 19-20 年整机单瓦成本小幅上升，主要由于抢装带来零部件成本 上升；21年整机单瓦成本较20年下降11%，主要受益于风机大型化带来的单位成本下降。 随着风机大型化降本不断推进，预计未来整机企业出货结构有望持续优化，从而带来风机 单瓦成本持续下降。

陆上风电已具备平价上网的经济性。假设项目容量 120MW，安装地点为甘肃省，项目年 发电小时数 2700h，上网电价按甘肃火电电价 0.29 元/kWh，不考虑补贴。若项目分别全 部安装2/4/6MW机组，项目IRR分别为5.92%/8.38%/9.97%，LCOE分别为0.33/0.27/0.24 元/kwh，4MW 机组可实现平价上网，6MW 机组具备较好的经济性。国内 22-25 年新增装机 CAGR 有望达 29%，看好十四五风电行业发展。碳中和目标推动 下，叠加风电项目经济性不断提升，我们预计 22-25 年国内风电新增装机量有望达到 57/78/100/122GW，同比 21%/ 37%/ 28%/ 22%，CAGR 达 28.87%；其中陆上风电新 增装机容量 50/65/80/95GW，同比 39%/ 30%/ 23%/ 19%，海上风电新增装机容量 7/13/20/27GW，同比-36%/ 86%/ 54%/ 35%。

3.2国内二梯队整机商市场份额持续变化

目前整机主流技术路线包括直驱、半直驱和双馈。从目前各主流风电主机厂采用的技术路 线来看，风电整机技术路线主要包含直驱永磁、半直驱永磁和异步双馈三种。其中异步双 馈具备尺寸小、质量轻、维护难度低等优势，但由于传动链较长且包含齿轮箱，发电效率 及对海上工况的适应能力还有待提升。目前除三一重能外，在陆上 4MW 以上机型采用双 馈技术路线的还有 GE、西门子、运达股份等企业。

国内整机商市场份额持续变化。2017-2021 年，国内风电整机制造商市占率排名前三的企 业均为金风科技、远景能源及明阳智能，三家企业合计市场份额由 2018 年的 63.90%下 降至 2021 年的 47.40%，主要由于排名相对靠后的整机企业技术研发及市场开拓持续发 力，市场份额提升，叠加 20 年国内陆上风电抢装带来市场需求快速增长。从 4-15 名整机 商排名来看，竞争格局持续变化，其中三一重能市占率由 18 年的 1.2%提升至21年的5.7%。

四、风电产业链一体化布局，风机盈利能力行业领先

4.1风机业务盈利能力强，在手订单充沛

公司风机产品以 2-6MW 陆上风机为主。公司主要风机产品为陆上风机产品，具备 2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发、生产能力，基本实现了陆上风电全功率覆盖。2017-2021 年， 2.XMW 系列、3.XMW 系列产品是公司风机及配件业务的主要收入来源，分别占风机及配 件业务收入的 97%/97%/99%/99%/86%；4.X-6.XMW 系列产品为公司推出的新产品，目 前已实现合同签订。公司通过叶型、风机组容量的合理搭配，适应不同客户需求和客观风 资源环境，同时根据不同的地理和气候条件，对产品进行差异化设计，陆上风电机组针对 不同环境特点形成了分别适用于高中低风速、冰冻、高海拔、常低温环境等产品系列。

公司风机销售大型化趋势明显。2019-2021 年，公司 3.XMW 及以上机型销售量占比分别 为 0%/17%/72%，21 年新推出 4.XMW、5.X-6.XMW 机型产品，风机销售大型化趋势明 显。根据公司招股书明书披露数据，2021 年公司 3.XMW 机型毛利率为 26.45%，低于 2.5MW 机型 2.94pct，高于 2.XMW 机型 0.42pct。随着风机大型化降本持续推进，预计公 司风机销售平均功率将持续提升，摊薄公司风机产品单千瓦造价，从而支撑公司风机产品 毛利率保持稳健。

公司风机盈利能力优于竞争对手。部分同行业企业运用新收入准则，将销售商品的全部运 输费纳入成本核算。按此方法计算，2018-2021 年公司风机及配件业务毛利率分别为 17.43%/16.62%/28.87%/26.18%，同比-0.81/ 12.25/-2.69pct，较行业平均（剔除运费后） -1.29/ 1.31/ 15.62/ 8.77pct，主要由于公司叶片、发电机等零部件为自产，能够更好地 发挥协同效应、成本集约能力提升，而且叶片结构实现优化，重量较轻。其中公司 2019-2020 年毛利率持续提升，且高于行业平均水平，主要由于公司叶片及发电机自制， 叠加 2017 年下半年至 2019 年初风电行业景气度下行，当时公司市占率仍处于较低水平，签订的低价订单量较低。

公司在手订单充沛，大兆瓦机型占比持续提升。2017-2021 年公司签署外部订单容量分别 为 0.19/0.41/2.93/2.61/6.76GW，同比 113.47%/ 622.14%/-10.75%/ 158.60%，CAGR 达 144.23%。自 2017 年下半年至 2019 年初，风电行业景气度下行，公司市场占有率较 低，在行业弱周期时签单及执行量较少。2019 年以来公司抓住行业上行周期机遇，获得 大量景气周期订单，实现大幅增长。2021 年公司签署外部订单量达到新高度，随着在手 订单交付，出货量有望不断提升。截至 2021 年 6 月 30 日，公司风机在手订单合计 115.24 亿元，是公司 2020 年全年风机及配件业务收入的 1.24 倍。其中 2.X/2.5/3.X/4.X/5.XMW 机型占比分别为 1%/12%/60%/7%/19%，3MW 以上机型占比达 86%。考虑到风机一年左 右的交付周期，公司风机销售收入有望持续增长。

4.2风电产业链一体化布局，零部件自制提升盈利能力

公司具备风电全产业链业务布局。公司在风机核心零部件、风机产品及运维服务、风电场 设计、建设、运营等方面全方位布局，具备较强的产业链一体化能力，全面提升了公司的 整体竞争优势。核心零部件方面，公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机的能力， 并具备部分其他核心零部件的设计能力，同时结合智慧风场、智慧运维等技术，为客户提 供高效运维服务，有效提升风电场综合利用小时数，降低度电成本。风电场设计、建设、 运营业务方面，公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队，自持并运营多家风电 场，建立了完善的风机运行数据库，为上游风机产品及运维服务的改进与升级提供正向反 馈。

整机叶片一体化设计助力实现最优度电成本。公司具备叶片与整机一体化的协同设计能力， 陆上机组产品全部使用自主研发叶片。公司能够以度电成本最优为目标，更加系统地评估 各项设计参数对风电机组的影响，高效快速迭代，实现叶片与整机设计的最优匹配，降低 叶片载荷与结构重量，优化接口尺寸，促进了整机产品减重、降低成本、提升可靠性。

公司叶片技术具备多重优势。①一体化协同设计：从扫风面积、载荷等方面进行优化设计 并进行优选，实现与各种风况相匹配，达到整机性能的完美应用；②轻量化：对叶片结构 进行优化设计，使整机的载荷更合理，进而降低整机、塔筒及建设成本；③新材料新工艺： 率先在国内 80m 以上叶片全系列设计应用玻纤拉挤工艺及材料，引领轻量化设计，为生 产更长、更轻叶片奠定基础，轻量化水平处于行业前列；④系列化设计：基于平台化开发， 根据风场及机组参数定制化调整，在一定范围内缩短或延长叶片，提升产品开发速度；⑤ 环境适用性广、性能齐全：叶片规格系列全，覆盖 3.X/4.X/5.X/6.XMW 功率等级，适用风 区广，能够适应高中低风速、冰冻、高海拔、常低温等多种环境。

21 年叶片自制为公司贡献毛利率为 2.9pct。叶片自制叶片为风机设备重要组件，成本占 比达到整机的 25%左右。2019 年以来，公司风机销售绝大部分叶片实现自产，能够更好 地发挥协同效应、成本集约能力提升。根据中材科技公布的其 2019 年风机叶片营业收入 及销售容量，并以公司 2019-2021 年自产叶片单位营业成本测算，公司自产叶片于 2019-2021 年为公司风机销售毛利贡献分别为 5.13%/7.59%/2.90%。此外，对于无自产 叶片的风机供应商，其外采叶片运输装卸成本计入营业成本，根据运达股份招股书披露， 运达股份桨叶运输费拉低其毛利率约 2%。

发电机、电控自主设计开发提升机组可靠性。公司具备完全自主的风力发电机研发设计能 力，同时在风电机组电控设计方面形成了深厚的经验积累，主控系统、能量管理及一次调 频等具备全部独立的自主知识产权，保证核心电气件稳定性，提升了机组电气系统的可靠 性。 公司结构轻量化设计能力行业领先。公司通过深入应用拓扑优化设计、数字化仿真等技术， 研究和应用新型的结构件材料，结合对结构件承载力和功能的深刻理解和丰富设计经验， 使得公司在风电机组结构件轻量化设计方面具备显著优势。与同行业 3.XMW 功率机型对 比，公司产品机舱重量处于同行业中较低水平，同时公司产品叶轮直径、单位千瓦扫风面 积行业领先。

公司风机单瓦成本行业领先。我们选取了三一重能、金风科技及明阳智能 2018-2021 年 3MW 以下风机单瓦成本进行对比。其中 2018 年由于三一重能收入仍未达到盈亏平衡点， 成本处于行业中游水平；2019-2021 年，三一重能 3MW 以下风机单瓦成本分别为 2.27/2.26/2.29 元/W，低于行业平均 0.39/0.41/0.14 元/W，体现了公司双馈技术路线、叶 片自制、风机轻量化设计带来的成本优势。

4.3公司掌握各环节核心技术，重视研发体系建立

公司具备产业链各环节核心技术体系。公司经过多年发展、积累与自主创新，形成了数字 化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计、风电场运营管理等方 面的核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了 成熟产品或解决方案。

公司注重研发体系建立及研发投入。公司建立并完善研发体系，形成了北京研究院、长沙 研究院、欧洲研究院的三地联合布局，实现国际化研发团队异地协同平台化开发。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员总人数达 577 人，占公司总人数比例为 16.52%。截 至 2021 年 12 月 31 日，公司共取得专利 494 项，其中发明专利 150 项；共取得软件著作 权 123 项。公司承担国家级科研项目 1 项，另承担省级科研项目 6 项；参与制定国家或行 业标准 7 项；并于 2020 年获得北京市科学技术进步奖二等奖。 在研项目有望进一步提升公司技术优势。公司在研项目包括陆上大兆瓦碳纤维叶片开发、 拉挤玻板技术研究及铝绕组发电机技术开发等多项产品及技术。随着公司在研项目持续推 进、逐步落地，公司在叶片轻量化、成本优化等方面的技术优势有望进一步提升。

4.4布局海上业务，积极开拓海外订单

布局海上业务，研发新型海上产品。目前公司风机销售全部面向陆上风电市场，暂未涉足 海上风电市场。但公司募集资金拟投资新产品与新技术开发项目，将进行整机设计技术开 发和海上 6-7.XMW、8-10.XMW 产品研发；并且拟新增研发海上 6-10MW 大兆瓦新型风 机及 90m 以上叶片技术，将进一步完善公司大兆瓦产品序列，丰富公司产品种类，提高 核心竞争力。 海外业务具备较大开拓空间，22 年海外收入有望快速增长。目前国内风机中标均价约 1800-2000 元/kW，显著低于海外风机价格，内资整机企业具备出口竞争优势。公司将依 托全球化的海外体系布局，借助丰富的发电企业资源，重点布局印度、越南、乌兹别克斯 坦等国家，积极开拓占领海外市场。公司已经组建了海外销售团队，大力开拓海外订单， 预计 22 年海外销售收入将有大幅增长。

五、具备风电场设计 建设 运营能力，滚动开发有望持续贡献利润

公司新能源电站业务包含电站建设及运营管理。公司新能源电站业务分为风电建设服务业 务、风电场运营管理业务与光伏电站运营管理业务。风电建设服务业务方面，公司具备独 立进行风电场设计、建设和运营的能力，主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务，部 分对外开展风电场 EPC 业务获得收入，另有部分前期工程勘察设计等业务。风电场运营 管理业务方面，公司已并网的风电场中，部分由公司自行运营并对外售电获得收入；部分 风电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下会择机对外转让，取得转让相关收益。光伏电站运营管理业务方面，公司委托外部 EPC 承包商建设光伏电站并自持运营，部分发 电自用，部分发电对外销售获得收入。

公司风电建设服务业务主要面向公司合并范围内风电场。风电建设服务方面，公司全资子 公司三一智慧新能源是公司风电建设服务业务的实施主体。公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队，能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及项目融资等 风电场全生命周期解决方案。湖南三一智慧新能源核心业务形式为 EPC 业务，主要面向 公司合并范围内风电场，少量面向外部风电场，另有部分前期工程勘察设计等业务。

公司风电场开发采取滚动开发策略。公司依托于自研的智慧风电场系统运营自持风电场， 通过资源共享、集中式管理，推动智能风机的高效运转。公司持有并运营风电场，将所发 电力自用或对外销售实现收入。部分电场在商业条件合理、转让收益可观的情况下会择机 对外转让，取得转让相关收益。截至 2022 年 6 月 17 日，公司在运营风电场项目 8 个， 规模合计达 497.90MW；已转让风电场项目 10 个，规模合计达 660MW。

公司光伏电站运营以小规模分布式光伏为主。公司旗下光伏电站运营业务主要由全资子公 司三一太阳能负责，主要运营小规模分布式光伏电站，公司将所发电力自用或对外销售实 现收入。截至 2022 年 6 月 17 日，公司在运营光伏电站项目共 12 个，并网装机容量 43.43MW。2018-2021 年，公司光伏电站运营管理业务收入分别为 0.17/0.21/0.24/0.23 亿元，同比 18.12%/ 14.51%/-0.73%，CAGR 为 10.32%，占公司主营业务收入比例分 别为 1.89%/1.53%/0.26%/0.23%。

六、盈利预测

风机及配件业务： 1.风机市占率及出货结构方面：公司具备独立研发生产制造风机叶片、发电机等零部件的 能力，结构轻量化设计能力行业领先，在相同功率机型情况下具有较低的机身重量、较高 的单位扫风面积，能够进一步提升风机产品国内市占率。出货结构方面，随着风电平价上 网和下游风机大型化需求持续推进，叠加公司致力于研发大兆瓦产品，预计未来大兆瓦机 型 占 比 有 望 大 幅 提 升 。 预 计 22-24 年 公 司 风 机 及 配 件 业 务 收 入 分 别 为 112.60/153.91/201.66 亿元，同比 27%/ 37%/ 31%。

2.毛利率方面：2017-2021 年风机及配件业务毛利率较为稳定，均在 26%以上， 21 年毛 利率略有下降，主要因陆上风电场补贴政策退出，叠加风机价格下降所致。公司 3.XMW 产品为 21 年主销机型，毛利率水平较为稳定。公司新推出 4.XMW、5.X-6.XMW 等大兆 瓦机型产品，在风电单机容量大型化趋势背景下，公司风机及配件业务毛利率有望进一步 提升。预计 22-24 年公司风机及配件业务毛利率分别为 23%/24%/25%。 发电业务：公司风电场运营业务采用滚动开发策略，依托自研智慧风电场系统运营自持风 电场。风机大型化趋势下，风电项目全投资 IRR 持续提升，叠加公司风电项目陆续完工， 在建风电场及光伏电站逐步并网，公司发电业务收入有望持续增长。预计 22-24 年公司发 电业务收入分别为 8.64/11.23/13.48 亿元，同比 40%/ 30%/ 20%，毛利率分别为 75%/75%/75%。

风电建设服务：公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队，具备独立进行风电场 设计、建设和运营能力，主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务。考虑到目前公司风 电建设服务业务板块正在积极布局，加快风资源储备，业绩有望稳健增长。预计 22-24 年 公司风电建设服务业务收入分别为 7.27/9.09/10.91 亿元，同比 30%/ 25%/ 20%，毛利 率分别为 20%/20%/20%。 预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 130.02/175.88/227.87 亿元，同比 28%/ 35% / 30%，归母净利润分别为 18.41/22.75/27.59 亿元，同比 16%/ 24%/ 21%。

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精选报告来源：【未来智库】系统发生错误