为什么要限制非标「什么是非标市场」

如果你对于城投一直有信仰，有没有想过一个问题：反正到最后都不会违约的，为什么不同的发行人或者说融资方的债券（or债权）融资利率千差万别？难道不应该大家都是一样的融资利率吗？或者说基于最终都会兑付的假设，在市场交易的基础上这些利率应该是趋于一致的，但现实却并非如此。

上周我们解答了为什么一定要非标转标（参考《非标转标提速！如何让客户“无痛切换”？》），主要是从理论、政策层面进行分析。今天我们从现实情况的角度，来看一下标与非标的差距到底有多大，同样的标为什么利率不同。希望看完之后，能对大家有所启发，看看是城投信仰更坚固了，还是会碎了一地。

发债利率的巨大鸿沟

最近，债券市场出现了“抢券”的行情，很多投资者在流动性充足、利率下行、资产荒的当前环境下，开始不断出手争抢一些相对优质的债券，以期获得相对更高的票息收益，而这些债券更多是以城投债为主，这直接促使城投债票面利率快速下滑。

制图：海川HighTrust 数据来源：wind

根据wind数据统计，城投债票面利率的加权平均值，今年3月~8月处于不断下降的趋势，从3月份的4.03%下行到8月份的3.50%，降低了超过50BP。

另据统计，今年1~8月发行的城投债当期票面利率低于2%的已有超过130只，其中7月和8月发行的城投债占比居多。例如，8月份发行的“22江西交投SCP011”、“22南昌轨交GN004”的票面利率都只有1.50%。不过，这些债券的期限普遍在一年以内，有的只有90天，在资产荒的情况下利率低于2%尚可理解。

而在另一方面，同样是8月份发行的城投债，“22天门02”票面利率8.0%，“22柳建05”、“22近湖01”的票面利率均为7.5%。

这还仅仅是不同城投标债之间的利率差别，如果是非标债权融资，差距会更大。最近看到一些朋友圈里面发的所谓政信融资项目（需要特别说明的是，此处仅作为案例列举，不做宣传推介，或是分析具体的个券），发行人看着都是主体评级AA，但债权融资的利率有的是6%，有的是就是9%左右，差别不可谓不大！

城投真的不会违约吗？

看完了这么多，你可能会很困惑，如果说真的不会违约，到期一定会兑付，这些城投为什么这么傻呢？要多付出比其他人更高的融资成本去借钱，这不是白白便宜投资人，给投资人多送钱。天底下真的有这种好事？

现实来看，确实有，而且已经持续了很多年，起码到现在还没有出现不还钱的情况，但这仅限于真城投在公开市场发行的标准化债券。正如一句话所言：真城投从不违约，违约的都不是真城投。逻辑闭环，无懈可击。但这无法解释利率的差异。

我们先来看一个近期的现实案例。根据报道，兰州建设投资（控股）集团有限公司（简称“兰州建投”）自2022年7月份开始出现信托融资利息逾期，信托公司已经宣布1.6亿的本金提前到期，并对该城投公司旗下财产向法院申请诉前财产保全。兰州建投融资部相关人士确认属实并表示目前在想办法筹措资金解决。

2022年上半年，兰州建投旗下另一家城投机构兰州市城市发展投资有限公司（简称“兰州城投”）因为一笔保险资管计划的担保问题，也曝出债务违约问题。截至2021年底，兰州建投非标债务超110亿元。

就在最近的8月29日，“19兰州城投PPN008”作为一只标准化的债券，差点发生了违约，最后以技术性违约告终，即在大额打款渠道关闭之前未能打款至上清所进行足额清算兑付，而是在当日晚间几个小时之后才及时把资金兑付到上清所，上清所给投资人做了清算。

虽然最终该城投公司未发生公开债券违约，但如此戏剧性的一幕，仍然深深考验了一把投资人的城投信仰。

这种同一家城投机构旗下的债务，非标融资违约、展期的同时，在场内交易场所（包括银行家债券市场、交易所市场）发行的债券坚持兑付、不违约的情况，在市场中比较普遍。

同债不同命，但有规律

如果你观察的足够多，就会注意到，其实不同的交易场所、不同类型、不同发行人的债券or债权融资利率完全不同，而且有一定的规律。

城投债并非完全不会违约，否则为什么大家的利率为什么不一样？中石油今年7月发行的“22中石油CP002”，期限1年，票面利率2.0%，为什么利率不能都低到和中石油一样呢？这恰恰说明，利率的高低，表明了其中隐含的风险和违约概率。

一般来说，信用资质越好、评级越高，债券利率越低，比如AAA评级的债利率一般都是低于AA的。同一家发行人，公开发行的债券利率，一般都是低于非公开发行、私募债的；场内交易市场发行的债券融资，一般都是低于金交所定融、债权融资的，信托政信项目融资利率介于两者之间。

过去几年中，我们看到了很多偏远地区、弱资质国企、城投的信托融资项目违约、展期，看到了金交所定融的清理整顿，甚至看到了PPN（Private Publication Notes，全称“非公开定向债务融资工具”）的展期，但还没有看到在场内交易场所内公开发行的城投债违约，公开的标债违约有的只是众多民企信用债。

这一现象背后的原因是公开标债违约将彻底击穿城投信仰，是最后一道防线，一旦风险事件成为现实案例，将对多个地区再融资带来压力，导致弱资质地区融资环境恶化，一些城投企业更难借钱。现阶段，大家彼此之间维持着一个脆弱的平衡，没有人敢打响城投债违约的第一枪。

现阶段就如同2014 年超日债违约之前，不同的债券同样有收益率差异，中间的信用利差其实就是暗含了违约可能性的风险定价，直到某一只债券违约成为现实，大家都意识到违约预期是实实在在的。

因此，债券收益率的差异，已经是在对风险做了差异化定价。如果别人和你说，某只债券收益很高、安全性又很强，你应该警觉其中的风险。所以于现实来看，果断的选择是应该研究标准化的公开债，当城投债打破刚兑之后，不同城投债的定价会更加依赖债券评级研究和信用基本面，而不仅仅是依靠城投信仰，这才是专业投研的价值所在。

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