资产管理人民币汇率如何影响资产价格因素「资产价格和利率关系」

2022-12-19 19:52:49来源：袁吉伟的大资管观察

近期人民币汇率跌破7%，呈现走弱趋势，而且市场预期仍显示人民币有进一步贬值的趋势，在外资持续提升金融市场重要程度的当下，汇率的变化也会影响到各类资产价格，如何有效预测这种互动以及采取相关应对举措非常有必要。

理论层面：汇率影响资产价格的机制

利率是从一国角度衡量资金价格，而汇率是从国与国角度衡量一国货币价格，随着全球一体化进程加快，资本流动更加频繁，汇率不仅在商品贸易领域，在投资领域逐步发挥更大作用，对各类资产价格产生影响，而且这种影响是相互的，具有自我强化的作用。

从汇率与资产价格的传导机制而言，最主要的是三种机制，一是预期效应，预期本币升值，引发跨境资本流入，更多资金会流入，进而配置股票、房地产和债券；二是流动性效应，本币的升值会引发国内货币供给的增多，流动性升高，有利于促进资产价格上涨；三是财富效应，本币升值可以降低进口成本，提高居民购买力，从而促进居民可以进一步投资各类资产。从这种机制可以看出，本国货币与资产价格一般形成正相关系。

当然，汇率与资产价格的传导关系，不可或缺的一个中间变量，便是跨境资本流动，汇率变化会引起资本流动的变动，进而传导到资产价格层面。当然，汇率并不是导致资本流动的唯一因素，其他因素引起的资本流动，也会影响到汇率和资产价格。

不过，部分学者提出，影响资产价格的不仅是当期汇率，还有汇率预期。汇率预期直接影响到了资本流动，进而产生了资产价格的波动，在此理论下，可能推导出的汇率与资产价格关系会有变化。以股市为例，在预期本币升值的情况下，资本流入，推高股市价格，当汇率上升后，预期兑现，资本会逐步流入，抛售股票，导致股价下降。从这种传导机制看，汇率反而与资产价格是反向关系的。

实证研究：汇率对于资产价格的影响

针对汇率、资本流动和资产价格的实证研究很多，主要围绕股市、房价等资产价格展开，部分实证研究结论也不尽一致，与实证研究方法、数据序列等因素都有很大关系。

从发达国家与发展中国家的汇率与资产价格来看，汇率对于资产价格具有显著的相互影响关系，对于股市而言，发达国家股市对于汇率的变动更为敏感，但是发展中国家汇率对于股市影响程度更大；从债券市场看，发达国家债券市场受汇率因素影响更高，而发展中国家债券市场受到汇率的影响并不显著；从房地产市场看，汇率和资本流动对于发达国家和发展中国家的房价都有显著相应，相比较而言，发展中国家的房价会因资本流动而受到更大的冲击。

从股市来看，国内外研究趋于一致，汇率与股市之间具有显著的关系，部分研究分歧在于汇率与股市之间仅存在单向关系，是否也存在股市对于汇率的传导关系。从我国研究看，随着我国汇率体制的改革以及资本市场的改革，汇率对于股市的波动解释能力逐步提升，影响力增大。而且，部分研究发现，汇率对于股市的影响存在不对称效应，即本币升值对于股价的影响要大于本币贬值的影响。

从房价来看，实证研究发现，基于人民币升值所带动的热钱，将推动房价上升，而且对于房价上升的解释力较高。不过，近年来更为深入的研究认为，汇率对于房价的影响在不同经济周期下存在差异；还有研究发现，汇率波动对于一、二、三线城市房价的影响也存在差异，相比较而言，对于一线城市房价的影响更为显著，而且在房价较高阶段的影响更为突出。

从债券市场看，目前研究汇率与债券市场的文献并不多，从对国内情况看，汇率仍与债券价格走势呈现较为显著的正向关系，虽然汇率贬值有利于外贸企业提升出口竞争力，增强偿债能力，支持信用利差收窄，提振投资者信心，不过这种效应在对冲汇率波动方面的效应并不显著。

从期货市场看，由于美元作为国际期货计价货币，因此大宗商品价格与美元指数呈现反向关系。从我国看，研究结果表明，我国期货价格指数与汇率具有较高的相关性，存在相互影响的关系，从期货价格影响汇率的角度看，主要是商品期货是进出口贸易重要的套期保值手段，当商品价格波动时，会直接影响国家贸易，进而影响汇率。还有研究认为，大宗农产品的价格与人民币对美元汇率之间呈现正向关系。

历史复盘：中美汇率对于资产价格的影响

（一）美国经验

美国作为全球金融市场开放性很高的国家，汇率波动能够较为充分地进行传动。从美元指数和期货价格指数走势可以看到，二者关联性非常高，呈现显著的负相关系，与理论和实证研究研究结论基本一致。从美元指数与股市走势看，2016年以前二者一致相较高，不过自2017年二者呈现脱钩状态，美元指数呈现下行态势，而美国股市依然呈现上涨态势，2018年后二者走势重新回归一致。从美元指数与房价走势看，二者自2018年下半年开始走势分化，房价增速明显放缓，而美元指数呈现向上趋势。

图1：美元指数与期货价格指数走势关系

总体看，美国经验看到汇率对于资产价格的影响还是比较显著的，只是在个别年份，解释力下降，或者受到外部因素影响，导致二者之间的关系发现逆转，这个特点值得关注。

（二）中国经验

从人民币汇率指数与沪深300指数走势看，二者在2010年至2014年呈现反向关系，而2014年至今则呈现正向关系，在部分时间，沪深300指数走势要领先于人民币汇率指数，可能显示了股价对于资本流动和人民币汇率的一个作用关系。

图2：人民币实际有效汇率指数与沪深300指数走势

从人民币汇率指数与债市走势看，二者走势一致性较高，不过在部分时期也有明显的关系逆转，诸如2018年4月到2018年10月以及2019年4月至今，二者反向走势趋势非常明显。

从人民币汇率指数与期货市场走势看，2016之前二者走势明显反向关系，而2016年以来呈现较高的正向关系。这种转变可能在于，在实施供给侧改革之前，大宗商品定价更多受制于国际市场，而2016年供给侧改革之后，更多受制于国内需求。

从人民币汇率指数与房价的走势看，人民币汇率与房价走势相关性并不高，这与部分实证研究一致，即房价均值与汇率本身关联性并不高，这可能在于我国房地产市场是一个高度宏观调控的市场，政策对于房价的影响更高。

从目前看，股市、债市、期货市场与人民币汇率指数之间的走势与理论和现有实证研究结果相吻合，不过也需要注意在不同经济状态下，汇率与各资产价格之间的关系有所差别，或者影响程度的差别。而从直观看，房价与汇率之间的走势关联性并不高，可能宏观调控政策变量的解释更加充分。

展望未来：人民币弱势背景下的资产选择

中美贸易摩擦持续不断，我国进入经济增速换挡阶段，以及短期内调控房地产对于经济增速下行的压力增大，这些在导致汇率市场对于未来预期的悲观情绪累积，美元兑人民币汇率突破7之后，市场预期开始扭转，已经突破7.3，向着2016年的7.3接近。从上一轮汇率预期逆转情况看，主要是发生在2016年GDP增速开始回升，我国货币政策收紧的大背景下。这一次，GDP增速短期难以回升，货币政策也难以短期收紧，可能更多在于中美贸易摩擦有效解决，才能缓解市场忧虑。

这两年我国金融市场开放力度加大，尤其是股市、债市等纷纷纳入国际指数，外资占比逐步提升，虽然短期对于人民币贬值的传导并不明显，但是要看到随着人民币汇率预期的扭转，需要密切关注汇率、资本流动对于资产价格的影响。从目前看，我国房地产市场更多由国家宏观调控主导，外资影响有限；期货市场更多反映了国内市场需求和供给关系，所以未来要更加关注股市和债券市场的变动，如果人民币汇率进一步贬值，那么这两个市场会承受资本流入的压力。

图3：人民币汇率预期走势