环旭转债建议申购吗「镜头模组产业」

摘要

环旭电子拟发行34.5亿元的转债，扣除发行费用后将用于盛夏厂芯片模组、越南厂可穿戴设备、惠州厂电子产品三个生产项目以及流动资金的补充。

全球EMS知名企业、SiP模组龙头。公司为外资控股的EMS（电子制造服务）企业，规模位列全球前10，下游应用分为通讯（无线SiP模组等，20H1占比41.7%）、消费电子（智能穿戴SiP模组等，29.83%）、电脑及储存类（12.94%）、工业类（10.73%）、汽车电子（4.1%），下游客户为苹果、联想等全球知名品牌商，前五大客户收入占比65%以上、客户较为集中。综合毛利率稳定在10%左右、作为EMS代工企业毛利率偏薄、同时毛利率波动带来的利润弹性也较大。2020年公司通讯类与消费电子类SiP模组订单大幅增长、带动收入增长28.2%，同时产能利用率上升带动毛利率小幅提升0.5个百分点，公司利润大涨37.82%。

SiP模组技术符合消费电子小型化、轻薄化的趋势，应用前景良好，公司作为SiP龙头受益明显。SiP模组技术具有封装体积小、优化系统性能、避免重复封装等优势，可以减小大多数电子系统尺寸以满足市场需求，特别是对于移动设备、物联网(IoT)和可穿戴电子产品具有明显的应用优势。尤其在5G时代，手机等设备内置元件数量增加、带动SiP模组需求量进一步增加；在智能可穿戴设备领域，近年TWS出货量增速超过30%，在TWS耳机的带动下、可穿戴设备出货量也快速增长。公司积极追随行业发展趋势，布局以SiP模组技术为主的核心技术研发，成为全球范围内的SiP模组技术领导者，2020年公司增长的主要动力来自于SiP模组订单的大幅增长，未来也将受益于此、实现稳步增长。业绩方面，Wind一致预期公司21/22年利润分别为22.48亿/26.72亿，对应PE分别为19.85X/16.70X。

PE处于历史中等偏低位置，股价弹性较好、机构关注度一般。从估值来看，公司最新收盘价对应PE为25.7X，估值处于历史中等偏低水平，可比公司立讯精密/歌尔股份最新PE（TTM）分别为52.9X/39.9X，与可比公司相比较低。公司总市值450亿，股价弹性较好，持仓机构仅2家、机构关注度一般。

利率偏低、下修与赎回均偏严格，平价、债底保护较好。环旭转债利率低于市场平均，附加条款中下修条款（15/30，80%）较为严格，赎回条款（20/30，130%）也较为严格，或表示公司对股价的信心。以发行公告日收盘价测算，转债平价为101.19元、保护较好；纯债价值为87.75元、YTM为1.93%，债底保护尚可。

综合考虑本次转债条款、正股股价与基本面，建议积极申购。本期转债评级AA 、发行日平价101.19元，可比标的立讯最新收盘价为120.26元、对应转股溢价率为43.28%，预计本次转债上市首日价格在120元以上；本次转债为仅设置网上申购（3月4日），假设原股东优先配售80%，则留给公众投资者的额度为6.9亿元，进一步假设网上800万户申购，则中签率在0.009%左右，建议一级市场积极申购。

风险提示：客户集中度过高；下游需求不及预期；汇率波动

正文

1）T-1日（2021年03月03日）：原股东股权登记日，配售代码“764231”，配售简称为“环旭配债”，每股配售1.57元面值可转债。

2）T日（2021年03月04日）：网上申购，代码为“783231”，申购简称为“环旭发债”，下限为10张、1000元，上限为1万张、100万元；

3）简称为“环旭转债”，债券代码为“113045”（上交所上市）。

一、可转债条款分析

公司本期可转债发行规模为34.5亿元，发行期限6年。初始转股价为20.25元，按初始转股价计算，共可转换为1.70亿股环旭电子A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为7.71%，对流通股（非限售）的稀释率为7.8，对股本稀释率尚可。转股期从2021年12月10日起至可转债到期日（2027年3月3日）结束。

利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.1%、0.2%、0.6%、1.3%、1.8%、2.0%，低于市场平均；到期赎回价格为108元（含最后一期利息），属于常规设置。

信用评级来看，中诚信对主体与债项分别给予AA 、AA 的评级。增信方面，本次可转债无担保。

就转债的附加条款来看，下修与赎回条款均较为严格，1）转股价修正条款（15/30，80%），设置较为严格；2）有条件赎回条款为（20/30，130%），设置也较为严格；3）回售条款（30，70%）。

综合来看，公司本次发行利率低于常规设置，附加条款中下修与赎回条款均较为严格。公司发行公告日收盘价为20.49元，对应平价为101.19元。本次发行的环旭转债评级为AA 、期限为6年、3月1日6年期AA 评级中债企业债YTM为4.1658%、中证公司债YTM为4.2843%，综合以上本文取YTM为4.2%，测算转债纯债价值为87.75元，债底保护尚可；到期收益率为1.93%，低于同期限国债收益率。

二、正股基本面

股权高度集中的外资企业。截至2020年12月，公司第一大股东环诚科技持有公司76.22%的股权，为公司的控股股东，实际控制人张虔生、张洪本通过控制日月光投控间接控制公司77.05%的股权，张虔生先生为新加坡籍，张洪本先生为香港籍，二人均未在环旭电子高管名列，同时也未在董事会之列。除此之外，两人还控制台湾上市公司鼎固控股48.69%的股权。质押方面，目前中债披露公司实控人并无质押。

公司是电子产品领域提供专业设计制造服务及解决方案的大型设计制造服务商（EMS），有以下五大产品线：1）通讯产品方面，主要为无线通讯产品，包括无线通信SiP模块（用于手机）、系统级物联网模块、物联网模块、远距通讯低功耗模块、企业级无线路由器等；2）消费电子领域，主要产品包括智能穿戴SiP模组（包括智能手表、TWS、光学心率）、视讯产品、连接装置、健康医疗等；3）电脑主板、存储及周边产品中，电脑主板包括服务器主板、工作站主板、笔记本和平板电脑的SipSet模块等，存储和互联产品主要包括消费型产品固态硬盘(SSD)和企业高阶交换机、网络适配卡，周边产品主要包括笔记本电脑的扩展坞(Docking Station)产品等；4）工业电子产品包括销售点终端机(POS机)和智能手持终端机(SHD)；5）汽车电子产品主要包括稳压器、整流器、电机控制器、外部LED（发光二极管）照明、IEPB（集成电动驻车制动）、车载信息及娱乐讯息的控制单元或控制面板等。客户包括苹果、联想、英特尔、IBM等国际知名大厂。

2020年上半年公司收入170.17亿元，其中通讯类产品70.97亿元、占比41.7%，消费电子类产品50.73亿元、占比29.8%，电脑及储存类产品22亿元、占比12.93%，工业类产品18.24亿元、占比10.72%，汽车电子类产品收入6.98亿元、占比4.1%。通讯类与消费电子仍然是公司的主要产品，而公司近年的收入增长主要来自于消费电子品类。分区域来看，2020年上半年公司海外收入160.1亿元、占比总收入94.08%，公司业务主要在境外。

公司客户高度集中。下游客户往往会对供应商进行严格以及较长周期的认证，确定合格供应商后往往不会轻易更换，双方实际业务合作通常以 PO订单方式进行，并在 PO 订单中约定产品的种类、规格、数量、金额、交货方式、结算和方式等事项，同时会根据市场进行调整。公司的客户主要系国际一流的大型电子产品品牌厂商，客户优质且长期合作稳定，近年来公司前五大客户收入占比均在 66%左右，前两大客户收入占比保持在50%左右，客户高度集中。

毛利率稳中略有下降。2020年上半年公司综合毛利率为9.38%，比2019年略有下降，过去几年公司的毛利率在10%左右波动、近年略有降低，整体上波动趋势与可比公司一致。分产品来看，收入占比较高的消费电子与通讯类产品毛利率整体上较为稳定，其余产品品类自2016年以来毛利率均略有下降，其中汽车电子类产品由于墨西哥工厂的影响、毛利率逐年下降，电脑储存产品的毛利率则受产品结构影响有所下降。

公司过去期间费用率整体较为稳定。过去几年公司综合的期间费用率由7%下降至不足6.5%，呈逐年下降趋势，其中主要是研发费用率由4%降低至3%左右，而管理费用率则略有抬升，同时由于公司资产负债率由不足50%上升至60%附近，财务费用率也有所增长，不过受汇率波动影响公司财务费用率处于波动之中。

上下游关系方面，由于上游供应商相对分散、公司有一定话语权、对上游占款规模较大；下游由于客户相对集中，其中国外客户以TT方式为主，账期约为120天；国内客户以电汇为主，账期多在90天以内，因此应收账款占款规模也不小。

2020年公司收入、利润大涨。根据公司披露的业绩快报，2020年实现营业收入476.96亿元、同比增长28.20%。其中占比较高的通讯类产品营收同比增长超过40%、消费电子类产品营收同比增长超过30%，工业类产品营收基本持平略有上升，电脑及存储类产品、汽车电子类产品营收同比小幅下滑；主要原因为：（1）通讯类产品中智能手机用SiP模组订单大幅成长并增加新品类；（2）消费电子类产品中穿戴产品用SiP模组订单大幅成长并增加新品类；（3）公司收购Financière AFGS.A.S.100%股权完成交割，2020年12月开始合并报表；（4）受新冠疫情影响，EMS/ODM业务部分产品线出货量减少。同时由于公司毛利率比2019年上升0.5个百分点至10.56%、期间费用率比2019年下降0.18个百分点，带动公司归母净利润加速增长37.82%至17.39亿元。另一方面，公司2020年净利率提升、资产负债率增加、带动公司ROE提升将近3个百分点。

SiP模组技术符合消费电子小型化、轻薄化的趋势，EMS应用前景良好。SiP模组技术具有封装体积小、优化系统性能、避免重复封装等优势，可以减小大多数电子系统尺寸以满足市场需求，特别是对于移动设备、物联网(IoT)和可穿戴电子产品具有明显的应用优势。而随着5G和物联网的兴起，可穿戴设备应用的将更加广泛与多元，电子产品对轻、薄、短、小的需求也更加极致，微小化技术的应用面临加速发展。尤其在5G时代，设备内置元件数量增加、带动SiP模组需求量进一步增加，因此虽然智能手机出货量减少、但随着5G的渗透SiP模组数量需求也会进一步增加；而在智能可穿戴设备领域，TWS耳机是目前市场规模最大，需求前景最广阔的类别，而苹果公司则稳居TWS耳机品牌龙头地位，根据IDC数据，在2020年疫情全球蔓延的情况下，TWS耳机出货情况仅被短暂影响，在第二季度即受益于持续旺盛的下游需求，出货量大幅增加32.6%，在TWS耳机的带动下，可穿戴设备第二季度出货量增长14.1%。

公司是SiP模组技术领先企业。公司积极追随行业发展趋势，布局以SiP模组技术为主的核心技术研发，成为全球范围内的SiP模组技术领导者，SiP模组产品的设计制造能力是公司的重要竞争优势，2020年公司增长的主要动力来自于SiP模组订单的大幅增长。未来，公司将继续巩固优势，拓展微小化模组的应用和市场，争取在除WiFi模组、UWB模组、智能穿戴产品模组、指纹辨识模组以外的无线通讯、电脑、可穿戴、固态存储、工业电子、汽车电子等产品领域，均发展SOM(System on Module)、SipSet等模块化产品。

三、转债募投项目分析

本次可转债发行规模为34.5亿元，扣除发行费用后将用于盛夏厂芯片模组、越南厂可穿戴设备、惠州厂电子产品三个生产项目以及流动资金的补充。

1）盛夏厂芯片模组生产项目：该项目建成后将生产用于TWS耳机等可穿戴设备的SiP芯片模组，项目分为两期、建设期为2年，目前已经开工并且部分投产。

2）越南厂可穿戴设备生产项目：该项目主要生产可穿戴设备，完善公司全球生产布局。目前越南子公司已完成设立，越南厂募投项目已取得国内发改委、商委备案，以及越南当地的项目备案及环评备案，且已签署实施募投项目的场地租赁协议，预计于2021年下半年投产。

3）惠州厂电子产品生产项目：该项目实施目的包括两部分：前期为承接子公司环胜深圳现有视讯产品、电子智能产品及系统组装业务；后期将逐步承接其新增业务及产品线。项目建设期为3年，目前正在开工建设中，并预计于2021年年底投产。

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