投资者的自我修养「价值投资者的自我修养」

转变思维，回归本原

股票市场

股票市场只不过是一个买卖企业份额的地方。

股票投资

炒股是“零和”博弈。

很多人炒股的思维其实是在玩“更大的傻瓜”的游戏：购买股票时完全不考虑其质量，寄希望于以更高的价格卖给更大的傻瓜。

“投资是一种经过彻底的分析后，能够保证本金安全和获取令人满意的回报的操作。不符合这些要求的操作是投机性的。”

——本杰明·格雷厄姆

股票投资的风险

你所冒的风险完全取决于你的策略。如果你的投资策略是购买股票而完全不考虑公司的价值，并希望把你的股票卖给一个更大的傻瓜，那么你就是在冒巨大的风险——也就是说，你自己反而可能会成为那个更大的傻瓜，蒙受损失。如果你只在价格上涨时买股票，在每次市场大幅下跌时卖出，你就会面临不断高买低卖的风险——毫无疑问，这是一种赔钱的长期策略。

事实是，市场风险只不过是“超额支付”的风险，即你为自己的投资支付过高的风险。

股票投资的商业思维

尽管许多人试图通过多种方式（短期交易、技术分析等）从股票市场中获利，尽管在股票上下赌注完全有可能赚钱，但大多数明智的投资都有赖于投资者具备商业思维。

当你购买一家公司的股票时，你基本上是签约成为了一名沉默合伙人（沉默合伙人几乎没有投票权，也不能领取薪水或其他福利）。因此，你必须像合伙人和企业主一样思考。

股票投资获取长期收益的关键

在股票市场获得长期收益的关键很简单：弄清楚哪些企业会成长，然后以便宜的价格买入。

股票投资获益机会的来源

除非你打算一直持有股票，以获取股息为目的，只要你希望通过股票价格的变动来获益，那这样的机会就会因以下原因而向你敞开怀抱：

1. 股票市场不是完全有效的市场，股票价格往往会背离其价值，但市场又具备自我纠正的功能，从长期来看，股票价格会向其价值回归。

2. 股票市场中乐观情绪和悲观情绪经常发生，这也会导致股票价格背离甚至严重背离其价值。一个理性的投资者——别人悲观的时候贪婪，别人乐观的时候谨慎——将会获得大量的有安全保障的增长机会。

股票投资目标企业选择的范围

如果你想投资而不是赌博，你必须遵循一个简单的投资规则：永远不要投资你不懂的东西。

你如何知道哪些公司在你的能力和信心范围内？回答这些问题：

1. 公司做什么？

2. 它是如何做的？

3. 公司产品或服务的市场怎么样？

4. 公司竞争对手是谁？

5. 面对竞争对手，它把自己防护得如何？

6. 五和十年之后，这个公司会比今天赚更多的钱吗？为什么？

“在商界，我寻找的是由牢不可破的护城河保护的经济城堡。”沃伦·巴菲特在谈到投资于实力强大的企业时这么说。

护城河可以是任何东西（例如，品牌名称，是成本最低的生产商），这有助于确保企业未来的生存和繁荣。

如何评估企业价值

现金为王

一个企业的成功完全取决于它产生现金的能力。如果企业不能产生足够的现金来增长，或者至少维持运营，它就必须通过借钱、出售更多的股票或出售资产来获取现金——这些都对投资者不利。

当一个企业产生大量现金时，它有很多选择，最终能让股东获得财富：

■ 偿还债务

■ 进入新市场

■ 收购

■ 回购股票

■ 支付股息

以下是一些企业无法产生现金时采取的应对方法：

■ 承担更多的债务

■ 剥离资产

■ 出售股票

所有者收益（Owner Earnings）

所有者收益=净收入 折旧和摊销 非付现费用-平均资本支出

自由现金流

自由现金流是指经营活动产生的现金流减去资本支出。

投资资本的现金回报率（Cash Return On Invested Capital, CROIC）

从长期来说，企业的成长基于其投资资本的现金回报（所有者收益）率。

仅仅出于这个原因，大多数资本密集型企业都不值得你投资。

计算投资资本的快速但不纯净的方法是在资产负债表中将长期负债加入到股东权益中。

对于投资资本的现金回报率来说，没有硬性规定，高于10%是一个参考值。

现金收益率（Cash Yield）

股票的现金收益率是它产生的现金量除以总购买价格。也就是说，现金收益率等于所有者收益（或自由现金流）除以市值（Market Capitalization）——理论上你可以以这个价格买下整个公司。

市值等于流通在外股票的数量乘以股票的当前售价。

现金收益率不是成败在此一举的估值；这是一个快速但不纯净的“这个值多少钱”的数字，更多地适用于增长缓慢的公司，而不是快速增长的公司。

高现金收益率能很快告诉你，这家公司的定价可能严重偏低。低现金收益率不一定会告诉你相反的结果。

现金收益率有两个根本缺陷：首先，对于快速成长的公司来说，它通常毫无用处；其次，它忽略了企业的净资产。

企业净资产

在商业中，净资产被称为“股东权益”、“所有者权益”或“净资产价值”。这三者加起来是一样的——总资产减去总负债。

当你购买一家公司的股票时，你实际上是购买了该公司的一部分净资产和一部分未来现金流。

考虑到税收和通货膨胀，资产实际上是能产生正现金的任何东西。这些现金的形式可以是手中现金、价值增长，或者两者兼而有之。相反，负债是产生负现金的任何东西。负现金的形式可以是付现现金、价值下降、税后净损失、低于通货膨胀的净收益，或者是所有这些。

并不是所有的“债务”都是不好的——那些导致现金减少的债务是。并不是所有的“资产”都是好的——那些产生的现金超过了税收和通货膨胀的资产是。

只投资运营成本相对较低的企业的想法很简单——现金推动增长。

企业的内在价值

内在价值是指企业在其剩余生命期内可以提取的现金的贴现价值。

投资者应该购买以现金流贴现计算出的最便宜的投资——不管业务增长与否，收益表现出波动或平稳，股价相对于当前收益和账面价值高或低。

你应该在所有投资中使用相同的折现率并保持一致。有些人使用国债利率；有些人使用9%或10%的固定比率；有些人使用国债利率加上3%的“风险溢价”。你的折现率应该等于你想达到的长期增长率。这里有一个很好的经验法则：使用9%或十年期国债利率中的孰大者。

购买-持有（Buy-and-hold, BAH）方法

购买-持有方法通过考虑净资产价值和未来现金价值来考察企业的价值：

1. 预测企业未来的现金流

2. 基于我们希望实现的收益率对未来现金流“打折”，得出我们可以支付的未来现金流的价格

3. 加入企业的净资产价值，得出企业的内在价值

4. 确定我们的安全边际（Margin of Safety）和目标购买价格

关于安全边际：

你应该只在股票价格远低于企业的内在价值时才投资。当价格和价值以这种方式严重错位时，就会有一个安全边际，如果你的估值是正确的，就能让你享受巨额回报；如果你估值错误，也能帮助你避免巨额损失。

安全边际的概念通常被简化为：找到一家价值1元的企业，花5毛买下它，当它价格到9毛时卖掉它，如此重复。你可以选择打25%或40%的折扣——只要能让你感到舒适和自信就行。比如用35%，然后在安全边际低于10%的时候再卖掉它。

投资组合管理

构建投资组合

对于商业投资者来说，股市就像一个活跃的海港，来来往往的船只就是你的投资机会。在任何给定的时间，小船都可能在附近行驶，进进出出码头。中型船来得不那么频繁，但它们犁过小船靠岸并返回海上。驳船每隔几周或几个月才来一次，它们到达或离开时每个人都会让道。

当涉及到行业领导者时，你可以把投资组合的10%到25%投入到这样的公司。折扣越大，增长前景越大，你应该考虑的投入越大（但不要超过投资组合的40%）。购买它们，安全边际至少应该是25%。你的其他安全边际来自于知道它是一个稳固的行业领导者，这允许你以较小的折扣购买该公司。

对于一个优秀的中型企业来说，拿出你投资组合的至多10%投资于它们。除非真的在大减价，否则不要买中型企业——安全边际必须达到50%或更高。

不要把超过5%的投资组合投入到任何一家小型企业上。你必须要求更大的安全边际——至少50%，最好更高。

安全边际是一种投资组合策略，它给予你投资组合中的每笔投资同等的意义和权重。这也反映在分配准则中。对于有25%的安全边际的行业领导者来说，你需要在四次中有三次是正确的——考虑到“第四次”将是损失掉全部的投资，这并不是一个高远的目标。因此，你至少应该持有四到五个头寸（如果你只持有一笔投资，而那笔投资是“第四笔”，你就会失去一切）。小型企业有80%的安全边际，你需要持有至少15到20个头寸来弥补五分之四的损失。

跟踪企业的价值

当投资于行业领导者时，你不必一年看一次或两次以上——当然不会一年看四次以上，因为季度报告已经是间隔最短的定期报告了。

你应该每季度跟踪你的中型企业。

当你持有小型企业的股票时，你需要掌握季度报告和新闻。至少每月检查一次，每个季度重新审视其估值，以确保情况没有转而恶化。

何时售出

如果你的企业价值持续增长，价格最终也会随之增长。在未来的某个时候，这两者通常会相交——或者接近相交——你将面临一个决定：

■ 继续持有这家企业，因为它很棒，你希望它一直棒下去。取得与从那一时点开始的企业增长大体相匹配的长期回报，这让你很高兴？

■ 出售你的股票，寻找另一个严重错误定价的机会？

积极的、以商业为导向的投资者通常会倾向于后者。不那么积极、“坐享其成”的投资者将倾向于前者。

当你的企业转而开始恶化，价值开始下降，因为它产生未来现金流的能力下降，你会想要出售，无论你是哪种类型的投资者。

当明智地持有股票时，损失会被考虑到策略中。在大减价时买入股票，可以提供有助于放大回报的“安全边际”——当你投资失误时，这些回报最终可以抵消你的损失。

套利类投资

“套利类投资”——市场中不依赖业务增长而依赖企业行动的特殊情况。套利类投资是一个有明确的时间表和有可计算的回报的机会。

套利类投资机会

1. 套利

比如一家企业两种股票——A类股和B类股——之间的套利，比如一家企业可转换债券与普通股之间的套利。

2. 兼并与收购——以股票换股票

本着“和尚头上的虱子——明摆着”的投资精神，聪明的投资者寻找“成交的买卖”——通过（或实际上保证会通过）各种并购步骤的兼并与收购。

在以股换股的套利类投资中，有两个成功的、明智的投资秘诀：

■ 确保这实际上是一笔“已成交”的交易，这样发生意外导致你赔钱的概率就很小。

■ 买入（和卖空）适当数量的股票，使兼并或收购的比率与你的头寸相等，你实际上拥有“市场中立”的头寸。

3. 收购和私有化交易——以股票换现金

与所有明智的投资一样，你希望寻找“成交的买卖”——几乎没有意外发生的可能性的交易。就像股票换股票交易一样，现金换股票交易在风险相对较小的情况下提供了获取短期的、有吸引力的回报的可能。此外，它们经常有溢价——当前股价和收购价格之间的差额。

并购

任何并购交易都有七个主要步骤，每一个步骤的成功完成都是交易从“白日梦”变成“成交的买卖”的关键：

1. 双方的尽职调查

2. 就价格、条款和或有事项达成协议

3. 获得初步的股东意见（或控股股东批准）

4. 确保融资安排（如有需要）

5. 获得监管部门的批准（如证监会、商务部等）

6. 获得股东的最终批准，通常是在为此目的召开的一次会议上

7. 完成交易

并购直到第七步之前都不是“成交”，尽管如果第五步或第六步是确定的，它可能就“成交”了。要成为套利类投资，交易必须有明确的时间表、溢价，以及很少或没有完成交易的障碍。

你应该问并准备回答的基本问题有：

1. 谁买什么？

2. 以什么价格？

3. 融资有保障吗？

4. 终止费用足以诱使双方完成交易吗？

5. 交易到了步骤中的哪一步了？

6. 完成的时间表是什么？

7. 潜在利润是多少？潜在的损失是什么？

8. 还有什么会导致交易失败？

套利类投资的出售

你应该在什么时候出售套利类投资（不包括从未真正“出售”但已清算的纯套利投资）？从常识的角度来看，是当再持有它已没有意义的时候。例如，当要获取的利润太小，不值得承担风险时。

借款投资

对于投资者应该使用多少借款，并没有真正的指导原则。相反，投资者应该保持在一定的常识范围内：

1. 不要用借款作为长期策略来持有定价偏低的股票。

2. 只使用借款来弥补套利类投资。

3. 借款上限为总投资组合的25%，这样损失就不会让你遭受太大挫折。

投资的戒律

如果明智的投资是一种信仰，那么以下就是它的戒律:

1. 永远不要投资你不懂的东西。

2. 长期来说，价格跟随价值。

3. 价格波动并不意味着任何额外的或减少的风险；风险在于你所支付的价格和你对机会的评估。

4. 股票市场是买卖企业的地方，不管有多少其他（或更快的）方式在股票上赚钱或赔钱。

5. 没有明天，只有“五年之后”。

6. 收入是给税务局和会计师看的；企业主和沉默合伙人依赖现金。

7. 一个伟大的企业是能够在不景气的时候生存下来的，所以要等到不景气的时候再投资伟大的企业。

8. 除非它影响到你公司的业务，或者它已经在证监会备案了，否则它只是噪音。分析师的意见和总体市场趋势不会影响你公司的业务，也不会提交给证监会。

9. 谁翻的石头越多，谁就会赢。

10. 如果你没有安全边际，你就没有好机会。

文末小彩蛋：购买债券的基本原则

债券梯级投资（Bond Laddering）是一种投资组合策略，试图最小化风险，最大化现金流，并利用各种利率环境。

债券梯级是指不同期限的债券组合。

债券投资中的概念：

■ 到期日

■ 面值

■ 债券收益率（票面利率、到期收益率）

■ 债券评级

债券选择及债券分配：

■ 构建梯级债券投资组合时，你的梯级有多少，就按照多少来平均分配你的投资组合。

■ 将你的债券梯级限定在十年内。

■ 持有评级只含有字母“A”或字母“A”加一个数字的债券。

■ 关注到期收益率而不是票面利率。

■ 不要局限于单一类型的债券——放眼全球，考虑机构和公司债券。

■ 要有耐心。

作为债券投资者，不要太担心利率的变化。债券价格常常通过不同的利率环境来反映这些变化，以保持市场的公平。相反，关注你债券的评级。如果评级从“明智的投资级别”降至其他级别，你最好的做法可能是卖掉你的债券，寻找新的机会。