25家券商信用减值损失合计272亿元「中信证券债券900007」

主要内容：

信任建立易，恢复难，如果未来同业存单发行困难，同业信用继续收缩，对市场将会产生何种影响？本文尝试从过去同业存单的套利链条和银行资产负债表的角度出发来思考这个问题，抛砖引玉，供读者参考。

一、同业存单的套利链条

过去同业存单的放量发行与其相对银行其他负债的优势不无关系。中小银行存款难增，向央行借款不确定性大，发行债券也会受到规模和发行条件的限制。2014年127文限定同业负债不能超过银行总负债的1/3，而彼时同业存单未被纳入同业负债的统计范围，于是可在备案额度内自主发行的同业存单便成为了替代同业存款的中小行的主动负债利器。

从发行主体看，同业存单发行量城商行>股份行>>农商行>国有大行。从持有情况看，广义基金、农商农合和大行政策行是同业存单的主要持有机构。

同业存单发行放量的背后有中小银行通过增加负债以支撑实体经济加杠杆的因素，但另一方面，同业存单的发行很多被用于满足同业加杠杆套利的需求。在这过程中，资金较为充裕、对流动性要求较高的大行可通过购入同业存单来获得高于同期限利率债投资的收益。存款较为充裕但投资能力较弱的农商行则可通过加杠杆、信用资质下沉增厚利润。而城商行、股份行在发行同业存单获得资金之后，往往通过购入同业理财、委外等方式隐匿资金流向。这些资金有部分通过投资低等级的高收益债、非公开债等信用债或发放贷款流向实体经济，但也有很大一部分被用于加杠杆购入存单等金融资产。

二、如果同业存单融资难继续

近期的市场实际上已经部分反映出同业信用的收缩，未来低等级同业存单发行难或将延续。那如果未来同业存单融资难延续，可能会发生什么？

在传统同业负债规模缩减的时候，同业存单的发行困难或将意味着银行同业信用的收缩。在过去几年，随着监管压力的加大，各大银行缩减了传统同业负债的规模，但由于同业存单发行放量，中小行对同业信用的依赖直到2018年才开始降低，目前同业信用收缩对市场的影响尚未完全显现。这种信用收缩对同业依存度较高的银行产生的压力更大，目前城商行和股份行对同业信用的依存度较高，未来需注意这些银行负债端的稳定性。

从资产端看，未来中小银行的委外和债券投资或将面临一定压力。在2018年，各银行应收款项类资产规模明显下降，应收款项类科目中主要是银行的非标和委外资产，两者都在减少，但未来委外的收缩压力更大。一方面，非标不具有流动性，而且对于银行来说，非标风险收益比较好，属于优质资产，最近几年非标占比的回落主要是由于监管趋严背景下，非标的供需都出现下滑，银行的非标到期再投资规模有所收缩。另一方面，委外过去很大程度上依靠同业业务推动，正如第一部分分析的，过去中小行发行存单配置同业理财、委外等资产，目前同业理财规模已经在降低了，委外的压力也比较大。此外，过去中小行发行同业存单融得的资金中也有部分被用于债券投资，证券投资规模在2015-2018年间迅速走高。未来如果同业存单难续发，中小行可能会被迫抛售其持有的流动性较好的利率债和高等级信用债。

与此同时，对于投资同业存单的大行而言，未来出于防范信用风险的考虑，可能转向增持高等级的短融或超短融。

总体而言，市场整体资金的宽松和非银机构的融资难并存，这是长端利率在过去一段时间内区间震荡的重要原因。虽然资金面整体宽松的背景下，市场对流动性风险的恐慌有所缓和，但中小银行和非银机构流动性分层和信用分层的问题依然存在，并非短期的资金面宽松所能解决，中低评级银行同业负债的萎缩仍是大概率事件。况且流动性极度宽松的格局不可能一直延续，中长期来看随着资金面逐渐恢复正常水平，中小银行或将面临较大的流动性压力。届时，随着同业负债的逐步萎缩，中小行将被迫抛售流动性较好的利率债和高等级信用债，赎回委外。委外被赎回后对低等级信用债的需求减弱，信用利差有走阔的风险。与此同时，大行对同业存单的配置将逐渐转向短融、超短融等短久期低风险的品种。

2019年5月24日，央行和银保监会联合发布公告，宣布自即日起将对包商银行实行为期一年的接管。在后续的负债处置中，被接管的包商银行并未对5000万元以上的对公存款和同业负债全额保障本息，在事实上打破了对银行同业负债刚兑的“信仰”。

事件的爆发大大打击了过去几年建立的同业互信，许多银行出于对信用风险的担忧暂停了与外省机构的同业业务往来，有些甚至干脆对同业业务“一刀切”。市场表现上，同业存单一级发行成功率明显下降，低等级中小行存单发行极为困难。事件发生后首周，主体评级为AA及AA-的中小行存单发行成功率从50%以上降到了15%左右，6月净融资额更是跌破了-180亿，创2018年1月央行将同业存单纳入MPA考核以来的新低。此外，存单二级市场等级利差走阔，3个月AA与AAA存单的等级利差在事件发生之后最高走阔了30bp。

信任建立易，恢复难，如果未来同业存单发行困难，同业信用继续收缩，对市场将会产生何种影响？本文尝试从过去同业存单的套利链条和银行资产负债表的角度出发来思考这个问题，抛砖引玉，供读者参考。

一、同业存单的套利链条

同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，本质上是流动性较好且具有一定主动性的银行负债。

我国同业存单市场的重启可追溯到2013年12月《同业存单暂行管理办法》的发布，其初衷是用于完善中短期的基准利率，推进利率市场化。但在2013和2014年，同业存单发行只数和规模都不大。直至2015年，同业存单发行突然放量，2015年末全市场同业存单余额达30147亿元，同比增长403%。2016年同业存单发行也翻了一番，随后两年监管虽逐渐收紧同业存单的发行，但其余额仍基本保持了20%以上的较高增速。进入2019年，同业存单规模的增长终于被按下暂停键，但由于前期较高的基数，截止2019年6月28日，同业存单仍占到债市总余额的11%，成为继地方债、国债和政金债后的第四大品种。

过去同业存单的放量发行与其相对银行其他负债的优势不无关系。通常而言，银行的负债主要有吸收存款、向央行借款、同业负债、发行债券等方式，受制于大行的挤压，中小行吸收存款的能力有限，而且随着经济增速的下行，存款也开始出现了收缩的压力。另一方面，向央行借款的规模受货币政策影响大，中小银行很难控制，且其并非一级交易商，难以通过公开市场操作从央行处获得大量的流动性。发行债券也会受到规模和发行条件的限制，从而主要被用于满足监管指标。2014年127文限定同业负债不能超过银行总负债的1/3，而彼时同业存单未被纳入同业负债的统计范围，于是可在备案额度内自主发行的同业存单便成为了替代同业存款的中小行的主动负债利器。

从发行主体看，发行量城商行>股份行>>农商行>国有大行。截止2019年6月28日，在现存的9.9万亿同业存单中，城商行发行的同业存单余额为4.2万亿，占存量余额的42.1%；股份行余额3.7万亿，占存量余额的37.73%；农商行余额9537亿，占存量余额的9.7%；国有大行余额9328亿，占存量余额的9.39%。由于城商行、股份行和农商行的总资产规模相对较小，同业存单也通常被视为中小银行增加主动负债的重要工具。根据2018年年报，城商行的总资产平均在3000亿级，股份行在4万亿级，农商行在1000亿级，作为参考，五大国有行在20万亿级。

从持有情况看，广义基金、农商农合和大行政策行是同业存单的主要持有机构。根据2019年5月上清所的托管量数据，广义基金持有了44%的同业存单，农商行和农村合作银行持有17%，五大行加邮储持有12%，政策行持有6%，城商行、信用社分别持有6%。

也就是说，城商行和股份行净发行同业存单，广义基金、农商行和农合行、国有大行和政策行净持有同业存单。

同业存单发行放量的背后有中小银行通过增加负债以支撑实体经济加杠杆的因素。银行的资产与负债是硬币的两面，而银行资产对应的是实体经济的负债。在2015年-2016年间同业存单快速爆发的短短两年间，我国实体经济部门的杠杆率上升了23%。

但另一方面，同业存单的发行很多被用于满足同业加杠杆套利的需求。资金较为充裕、对流动性要求较高的大行可通过购入同业存单来获得高于同期限利率债投资的收益。存款较为充裕但投资能力较弱的农商行则可通过加杠杆、信用资质下沉增厚利润。而城商行、股份行在发行同业存单获得资金之后，往往通过购入同业理财、委外等方式隐匿资金流向。这些资金有部分通过投资低等级的高收益债、非公开债等信用债或发放贷款流向实体经济，但也有很大一部分被用于加杠杆购入存单等金融资产。于是我们会观察到广义基金持有了将近一半的同业存单。

监管已经意识到了这一问题，2017年的去杠杆和随后的资管新规等政策一方面限制了底层非标资产的规模，另一方面也限制了同业业务的进一步扩张。在这些政策的限制下，2017年同业理财的存量规模开始下降，但同业存单发行直到2019年才明显放慢。包商事件的爆发未来或将继续拖累同业存单尤其是低等级同业存单的发行。

二、如果同业存单融资难继续

近期的市场实际上已经部分反映出同业信用的收缩，未来低等级同业存单发行难或将延续。那如果未来同业存单融资难延续，可能会发生什么？

在传统同业负债规模缩减的时候，同业存单的发行困难或将意味着银行同业信用的收缩。在过去几年，随着监管压力的加大，各大银行缩减了传统同业负债的规模，但由于同业存单发行放量，中小行对同业信用的依赖直到2018年才开始降低，目前同业信用收缩对市场的影响尚未完全显现。我们筛选出出目前有未到期同业存单，并公布2014-2018年年报的城商行、股份行、农商行及国有行共188家，其中城商行93家，股份行11家，农商行80家，国有行4家（股份行中恒丰银行未披露2018年年报，国有行中工商银行目前没有未到期的同业存单）。通过计算传统同业负债（同业存放、卖出回购、拆入资金）和同业存单占总负债的比重得出银行对同业信用的依赖度，结果显示，尽管传统同业负债依赖度在2016-2018年间持续降低，但由于同业存单余额占总负债的比重在不断增加，银行对同业信用的依赖在2017年没有出现明显变化，直到2018年才开始降低。

这种同业信用的收缩对同业依存度较高的银行产生的压力更大，而目前，与同业存单的发行情况一致，城商行和股份行对同业信用的依存度较高，未来需注意城商行和股份行负债端的稳定性。截至2018年，城商行同业存单依存度平均达到了14%，股份行同业存单依存度平均达到了9%，农商行为7%。如果考虑到同业存放、卖出回购、拆入资金等传统同业负债，城商行和股份行的同业信用依赖度更是达到了26%-27%，远超农商行和国有大行。从分布上看，样本中有4家城商行同业负债依存度（包括同业存单）位于40%-50%的区间内，有36家银行同业负债依存度位于30%-40%的区间内，有63家银行同业负债依存度位于20%-30%的区间内，这些银行未来都有可能面临一定的不确定性。

从资产端看，未来中小银行的委外和债券投资都将面临一定压力。

图6是2016-2018年各类型银行的资产规模占总资产的比重，值得注意的是，2018年多家股份行和国有行按照会计准则要求将应收款项类资产重分类至证券投资相关科目，导致应收款项类资产规模快速下降。总体而言，在2018年，各银行应收款项类资产规模明显下降（股份行和国有行证券投资和应收款项类的合计规模也在下降），应收款项类科目中主要是银行的非标和委外资产，两者都在减少。但未来委外的收缩压力更大。一方面，非标不具有流动性，而且对于银行来说，非标风险收益比较好，属于优质资产，最近几年非标占比的回落主要是由于监管趋严背景下，非标的供需都出现下滑，银行的非标到期再投资规模有所收缩。另一方面，委外过去很大程度上依靠同业业务推动，正如第一部分分析的，过去中小行发行存单配置同业理财、委外等资产，目前同业理财规模已经在降低了，委外的压力也比较大。由于委外的资产大部分被用于投资信用债市场，因此，未来委外的赎回可能会导致信用利差的走阔。

此外，过去中小行发行同业存单融得的资金中也有部分被用于债券投资，证券投资规模在2015-2018年间迅速走高。未来如果同业存单难续发，中小行可能会被迫抛售其持有的流动性较好的利率债和高等级信用债。

与此同时，对于投资同业存单的大行而言，未来出于防范信用风险的考虑，可能转向增持高等级的短融或超短融。大行本身的风险偏好较低，且受到较为严格的监管限制，过去投资同业存单主要是看中了其较低的风险和较高的收益。但随着同业刚兑的打破，大行风险偏好有所降低，未来出于防范信用风险的考虑对中低评级存单的配置需求或将下降。存单的风险收益比下降，大行大概率还是会转向比较安全的短久期品种。但短久期利率债收益率偏低，故未来大行可能会比较偏好性价比相对较高的高等级短融、超短融等品种。

总体而言，市场整体资金的宽松和非银机构的融资难并存，这是长端利率在过去一段时间内区间震荡的重要原因。虽然资金面整体宽松的背景下，市场对流动性风险的恐慌有所缓和，但中小银行和非银机构流动性分层和信用分层的问题依然存在，并非短期的资金面宽松所能解决，中低评级银行同业负债的萎缩仍是大概率事件。况且流动性极度宽松的格局不可能一直延续，中长期来看随着资金面逐渐恢复正常水平，中小银行或将面临较大的流动性压力。届时，随着同业负债的逐步萎缩，中小行将被迫抛售流动性较好的利率债和高等级信用债，赎回委外。委外被赎回后对低等级信用债的需求减弱，信用利差有走阔的风险。与此同时，大行对同业存单的配置将逐渐转向短融、超短融等短久期低风险的品种。