可转债顶格申购会不会要一百万「打新债顶格申购会全中吗」

今年以来，伴随股市升温，可转换为上市公司股票的可转换债券和可向大股东交换股票的可交换债券（eb）（合称“转债”）的发行也水涨船高，变得供不应求。

据中信银行发布的公告显示，该行发行的转债总额只有400亿元，但在发售过程中，网下向机构投资者配售的额度只有103.62亿元。最终，该转债申购金额达到56.96万亿元，网下有效申购倍数高达5497倍，网下申购额配售比例仅为0.018%，中签率几乎比“打新股”还低。

为了提高申购转债的中签率，一些机构尝试用数百个“拖拉机”账户一起申购，引发市场广泛争议。《中国证券报》报道称，平安证券拿出500个账户顶格申购中信银行转债，每个账户获配1455手，共计获配约72.75万手。截至3月20日收盘，中信转债价格达107.77元，按此价格计算，平安证券已浮盈近5700万元。

受券商“组团式申购”伤害的，不仅包括不在同一个力量级的散户投资者，还包括各金融机构发行的证券资产管理产品，这些资管产品基本不属于独立法人，而是契约型产品，不能像公司一样借债，所以申购金额必须与产品总资产挂钩，在申购转债时比较“实打实”。

与之形成强烈反差的是，根据目前的规则，一个普通法人账户仅需50万元申购保证金，就能顶格申购价值几十亿元的转债，申购成功后才需相应资金到位。所以，在实践中就出现这样的乱象：一大批注册资本才1万元的小公司或新公司，堂而皇之地报单要买80亿元的转债。

与此相关的另一项历史遗留效应是，有的人有几十个账户。在股市火热的2015年4月，中国证券登记结算公司（简称“中证登”）允许每个投资者可开设20个账户。2016年10月，中证登将每个投资者的开户上限降为3个，但此前已合法开立和使用的账户已然留用。于是，很多享受“开户红利”的证券公司和机构继续保持“多账户”的先机。

多账户的存在，不仅会导致申购转债的机会不平等，也埋藏了较大的市场隐患。

资管产品在申购转债时必须“量力而行”，能促使管理人妥善合理地使用被委托或信托管理的资产，有效分散投资风险。申购成功的小公司本质上是替母公司代持，可以得到大股东等关联人的资金支持。正常的小公司是不会这么参与的。只不过现在转债市场火爆，“买到就是赚到”，很多公司就以小公司的壳来占便宜，对其他正常参与申购的公司就有些不公平。

而且，这种杠杆式玩法虽然风险不大，但转债市场像其他金融产品一样，也存在价格涨跌风险。“1万元的小公司”现在之所以敢“奋勇争先”地申购转债，目的只是为了短线投机套利而已，对转债发行市场的平稳运行和其他认购者的公平竞争均有害无利。

另外，在实践中，类似“小马拉大车”的事早就出现过“翻车”的案例。2017年，宝武EB网下配售中签率只不过达到3%的低标准，就有数以百计的中签投资者拿不出认购资金，导致原来的发行计划被迫调整，给发行人造成不菲的损失。

转债“打新”的制度漏洞应及早修复。让转债规则更合理，需坚持两个原则：一是坚持“成本与收益相平衡”的原则，适当调高转债申购的保证金比例，提高“人头账户”的使用成本。当然，如果保证金比例过高、中签率过低的话，会对未中签者带来资金被占用的机会成本。对此，交易所、证券行业协会等可予以调研，探索一个合理的保证金收取的量化计算公式，也可由发行人预先声明，在申购者较多时有权要求追加保证金。

二是坚持账户“穿透”原则。将同一主体的不同证券账户、同一实际控制人的不同产品账户甚至不同下属的法人账户，均视为一个申购账户。目前，已经有一些转债发行人对此项作了相应规定。

合理的申购机会和分配规则是维护市场公平、保证市场稳定运行、长久发展的制度保障。因此，在制度设计时，不能只考虑“牛市”的火热场面，而片面增加申购者的成本，更要兼顾熊市中潜伏的市场风险。

□缪因知（财经评论人） 编辑 汪世军 校对 薛京宁