美联储发行国债对货币供给的影响「美联储持有美债」

距离美联储开始缩减其庞大的9万亿美元资产负债表只剩下几天时间，并且随着全球利率重置走高，人们越来越担心美联储远远落后于曲线，收益率将在通胀得到控制之前飙升，一个问题出现了：投资者越来越关注美国国债供需失衡的风险。 并开始惊慌失措地认为，对美国纸张的外国需求将远远不够。事实证明，他们的担心是正确的。

负收益债务大幅减少、美国国债与国内替代方案相比的经济吸引力下降，以及官方机构的去美元化努力，这些因素的结合应该会在未来几个季度看到外国需求减弱。

也就是说，有两个因素可能会在短期内减轻对利率市场的影响：

首先，随着外国需求放缓，美国供应和其他投资者可能持续的需求相结合，应该会减轻供需失衡。

其次，鉴于欧洲央行存在减少和赤字上升，欧洲私人投资者可获得的净供应量今年将呈正值，但自由流通量将从非常低的水平重建，因此可能仍然是对一系列可行的美国国债替代品的短期制约因素。

在高盛看来，对美国收益率的更大推动力将需要自由流通量的更快反弹，进一步重新评估全球中性利率，和/或欧元和日元收益率区间进一步上调。例如，后者可能受到俄罗斯/乌克兰战争决议或日本央行更果断地离开YCC的推动-但即使是高盛也不认为这两种情况会在不久的将来发生。

但在我们更多地关注后果之前，让我们更深入地了解手头的核心问题：过去几年美国债券的主要需求来源外国买家的需求正在消退。

首先，值得更详细地探索外国买家群。海外需求通常分为两组，拥有国债的动机截然不同：私营部门和外国官方部门。

外国私人投资者的考虑因素通常反映了利率差异和货币变动的结合，因为他们将在外汇对冲和未对冲的基础上买入。

相比之下，外国央行对美国国债预期回报的动机较小——相反，当打算与重大货币走势相对应时，这些流动可以反映流动性/安全资产相关需求或外汇储备管理。事实上，外国官方持股对美元的广泛走势很敏感，尽管它们对结构性趋势的反应比对任何短期波动的反应更为敏感。

去年，美国科技大学的大部分需求来自私人投资者，尽管在美元普遍走软的支撑下，来自外国官方部门的购买转为温和积极。

首先，值得承认的是，一些流动可能是由通过金融中心出现的非欧洲需求推动的。但对于欧洲投资者而言，美国国债需求部分反映了国内市场收益率为负的债务交易中仍占相当大的份额，这可能会阻止那些不想在更长的持有期内遭受潜在资本损失的投资者。 此外，国内央行购买主权债务的激增可能取代了私营部门的需求。同样值得注意的是，欧洲投资者最明显地受到对冲收益率利差的激励，去年收益率利差出现了有意义的积极影响。在接下来的一年里，高盛预计“这三个推动UST需求上升的顺风都将消失。 毋庸置疑，这对价格不利。

但人们不必等到明年：对于外汇对冲投资者来说，投资USTs的经济性已经发生了有意义的转变，这在很大程度上是由于随着美国和其他G4市场之间的政策利率差异扩大，货币对冲成本急剧上升。

假设进行12个月的滚动对冲，欧元对冲10年期美国国债收益率分别约为35个基点和80个基点，低于10年期国债和OATs，而USTS相对于10年期JGBS的收益率回升已降至约20个基点。

除非投资者愿意在信贷领域走得更远——让美元企业和机构债务相对而言成为流入的潜在更大受益者——否则投资者可能会更有动力在其他地方寻求更高的收益率，特别是考虑到波动性逐渐降低。 与此同时，对于日本投资者来说，欧洲主权国家提供了更具吸引力的收益率回升。同样，尽管对英镑投资者来说，收益率回升的压缩要温和得多，但OAT和Bunds提供了更高的波动调整后回报。 高盛表示，尽管上图显示，尽管全球利率抛售，但未对冲的收益率差异实际上仍然很大，但外部货币的大幅贬值可能导致投资者避免增加UST头寸。当然，如果投资者愿意承担货币风险，并且仍然需要保持长期敞口，这可能会减弱UST资金外流的程度。

从私人投资者转向外国官方部门，美元恢复强势应该会减少与干预相关的流动。从结构上讲，高盛的外汇策略师一直在强调，一些国家已经在采取措施使其储备多样化，他们认为最近的地缘政治事件提高了官方去美元化的可能性。另一方面，在资本市场深度方面，缺乏真正的美元替代品——至少目前是这样——以及全球一体化，这可能意味着努力最终是相当渐进和有节制的。此外，如果机构希望获得美元资金，那么FIMA设施的存在应该在压力时期降低强制出售UST的风险。

综上所述，高盛是否“担心”外国对国债的支持突然下降，从而导致收益率进一步大幅重新定价？好吧，是的，但是由于该银行不能承认，如果不是吹捧股票看涨的理由，相反，该银行写道，虽然与去年相比，它正在大幅下降外国私人的需求，但由于一些原因，它还不相信这将是一个强大的催化剂。

首先，高盛一直认为，由于赤字轨迹的下降，UST的供应量也在下降，还有其他投资者可能愿意代替外国人购买。更不祥的是，就连高盛也承认，在某种程度上，对价格敏感的买家更不愿意吸收供应，收益率将不得不进一步上升。

其次，非美国供应商可能会限制投资者在短期内可以轮换的一系列可用的投资选择。可以肯定的是，高盛认为欧洲债券净供应的低谷已经过去，

然而，按照历史标准，这些市场的自由流通量相当低，从非常低的水平重建需要时间，而国债的稀缺溢价也需要时间才能消散。出于这个原因，在供应积累之前，流动可能会滞后于我们强调的经济原理的转变。在德国尤其如此，因为财政部仍然拥有大量的现金缓冲，可能会限制通过公开发行筹集的短期融资金额，而DMO尚未对其2022年发行计划进行任何修改。

也许最大的不确定因素是投资者如何应对欧洲央行NIRP的结束——高盛的模型暗示NIRP的溢出效应已被纳入最近的抛售。随着时间的推移，对美国收益率的更大推动将需要欧元和日元收益率区间的进一步上调。虽然这可能是通过解决俄罗斯/乌克兰战争或日本央行从YCC进行更果断的转变来实现的，但即使是高盛也预计这两种情况都不会持续很长时间。